中國資本市場的改革以及未來發展方向探析

[摘要]中國資本市場在20年的時間內，走完了發達國家資本市場100多年走過的道路。在這20年中，我國資本市場經歷了從無到有、從簡單到豐富、從漏洞百出到基本完善的艱辛路程。文章梳理了我國資本市場自萌生以來的發展歷程，著重介紹了其中五次事關重大的深層改革，并結合我國當前的經濟發展情況，提出了支持實體經濟發展的資本市場發展戰略和支持自主創新企業發展的資本市場制度改革方向。

[關鍵詞]資本市場發展;資本市場改革;自主創新

[中圖分類號]F832.5 [文獻標識碼] A[文章編號] 1673-0461(2010)10-0068-05

自20世紀90年代末上海和深圳兩家證券交易所籌備成立起，在人們最初懷疑的眼光中誕生的中國資本市場在20年的時間內，走完了發達國家資本市場需要100多年走過的道路。中國資本市場在推進法制建設，實現公司制度現代化，支持上市公司做強做大，促進上市公司會計與信息披露標準與國際接軌等方面發揮了巨大的歷史作用。但是，中國的資本市場仍然年輕，仍然處于新興加轉軌的時期，仍然缺乏深度和廣度。隨著金融危機的復蘇，各國都在尋找新的經濟增長點，作為服務于實體經濟的資本市場應該抓住時機，在回顧歷史成就的基礎上，找準未來的發展方向，構建未來的發展戰略，推進中國經濟的快速發展，成為建設和諧社會的重要力量。

一、中國資本市場的三大時代特征描述

根據資本市場的基本控制機制、政策取向和能力建設模式的特征，可以將中國資本市場的發展與變遷分為三個階段。由于資本市場能力建設與制度規范的漸進性，這三個階段其實并不存在清晰的時點界限，而是存在著或短或長的過渡性與交叉期。但是為了便于經驗總結，我們可以進行如下分類，其中每一階段在市場能力建設、游戲規則的制定與實施等方面的經驗總結都構成后一階段的認識、學習、試錯與探索。

1.行政分權格局下地方政府主導的年代

1978年～1992年，中國資本市場開始萌生。這一時期資本市場的發展完全從零開始。1981年后國債、企業債、金融債等債券開始出現。1986年后越來越多的企業紛紛進行股份制試點，半公開或公開發行股票，股票發行市場開始出現。隨后債券和股票的柜臺交易開始在全國出現，二級市場初步形成。1987年后證券公司先后成立。1990年12月上海證券交易所、深圳證券交易所先后設立，股票市場集中程度和運作效率有所提高。1990年后期貨交易開始試點。這一階段，資本市場大多處于自我演進發展狀態，資本市場體系初步搭建，并以分隔的區域性試點為主，中央政府對市場發展的控制與參與較少，地方政府努力推進地方證券市場的發展，各地證券交易機構和正規的或非正規的發行與交易市場從無到有快速發展，重擴張，輕規范，缺乏全國統一的證券市場法律規則、監管目標和監管機構。隨著地方政府和市場參與者貪婪的擴張，自律組織能力缺失的逐漸顯現，資本市場的無序狀態愈演愈烈，這樣的制度環境和能力稟賦的基礎決定了中央政府的行政集中權利迅速成為填補市場缺失的約束機制與克服地方政府失靈的重要戰略選擇。

2.行政集中控制格局下中央政府主導的年代

1993年～1998年，全國性資本市場開始形成并初步發展。這一階段中國資本市場發展的控制機制出現了從地方政府主導到中央政府主導的演變。1992年10月，國務院證券管理委員會和中國證券監督管理委員會成立，標志著中國資本市場建立了統一監管體制，全國性市場由此開始發展，并初步形成了資本市場法規體系及相關制度。在市場創建初期，股票發行采取了額度指標管理的審批制度，股票發行定價也是近乎行政審批。B股市場出現及境內企業海外上市標志著中國資本市場開始對外開放。證券投資基金有所發展。期貨市場初步發展。這一階段，中國資本市場從早期的區域性試點迅速走向全國性統一市場，相關的法律法規和規章制度陸續出臺，市場機制初步運行，資本市場得到了較快的發展。

3.依靠市場參與者主導作用的后行政集中控制年代

1999年～2007年，中國資本市場加大改革力度、進一步規范并快速發展。這一階段在資本市場上將全面實現法制化、市場化運作，并形成相應的整體制度環境、政策環境和能力結構，形成完整的市場產品鏈條和運作架構。1999年《證券法》的實施及2006年《證券法》和《公司法》的修訂標志著中國資本市場走向更高程度的規范發展。2004年設立的中小企業板及2009年設立的創業板，都不斷豐富了多層次資本市場體系及資本市場的交易品種。以2005年4月開始推進的上市公司股權分置改革為代表的一系列基礎性制度建設使資本市場的運行更加符合市場化規律。債券市場規模有所增加，市場交易規則逐步完善。中國資本市場對外開放不斷推進，國際化進程有了新的進展。這一階段，中國資本市場在法制化建設方面邁出了重要的步伐，資本市場一系列基礎性制度建設使資

本市場的運行機制更加符合市場化規律。

二、中國資本市場的改革與成就

中國資本市場自2004年開始主要的任務和功能發揮了巨大的轉變。2004年1月31日，針對股市連續多年低迷及市場長期積累的股權分置的矛盾，國務院發布了《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，將發展資本市場提升到國家戰略任務的高度，提出了九個方面的綱領性意見(簡稱“國九條”)，為資本市場的改革與發展奠定了堅實的基礎。因此，2004年至今，中國資本市場圍繞著國九條的綱領，重點開展了五項工作任務。其中包括:股權分置改革;提高上市公司質量;證券公司的綜合治理;提高機構投資者數量;健全資本市場的法制。截止目前，我國資本市場在這五方面取得了重要的進步和成果。分析這五個方面的改革我們可以發現，中國資本市場存在著制度缺失，這五個方面的改革都是起到了回歸本源的作用。

1.股權分置改革

股權分置是中國歷史遺留的制度性缺陷，所謂股權分置是指上市公司股東所持向社會公開發行的股份在證券交易所上市交易，稱為流通股，而公開發行前股份暫不上市交易，稱為非流通股。這種同一上市公司股份分為流通股和非流通股的股權分置狀況，為中國內地證券市場所獨有。當時滬深兩個交易所2.45萬億元市值中，可流通的股票市值只有8300億元，國有股等不可流通的股票市值達1.62萬億元。這種制度安排不僅使上市公司或大股東不關心股價的漲跌，不利于維護中小投資者的利益，也越來越影響到上市公司通過股權交易進行兼并從而達到資產市場化配置的目的，妨礙了中國經濟改革的深化，制約了中國資本市場的規范發展和國有資產管理體制的根本性變革。因此，中國證監會著手解決中國特有的股權分置問題，解決中國資本市場發展的桎梏，回歸資本市場的本源，這一切成為中國證券市場自成立以來影響最為深遠的改革舉措，其意義甚至不亞于中國證券市場的創立。隨著市場的逐漸認可和接受，充分說明改革的原則、措施和程序是比較穩妥的，結果和效果是良好的。

2.提高上市公司質量，清理大股東占用情況

上市公司是證券市場的主要服務對象，是中國經濟運行中具有發展優勢的群體，是資本市場投資價值的源泉。證券市場建立之初大股東占用上市公司資金的現象普遍，中國資本市場成立之初，上市公司普遍缺乏股權文化的概念，對于募集的資金缺乏爭取的認識，這種認識的缺失嚴重阻礙了上市公司的持續、健康發展，侵害了上市公司法人財產權的完整性，影響了資本市場的誠信建設和健康發展，導致部分上市公司連續虧損直至退市，沒有發揮出資本市場對企業的支持與扶持功效，嚴重損害公司和廣大中小股東權益。清理大股東對上市公司資金占用，有利于維護社會主義市場經濟秩序，有利于維護基本的產權制度，有利于促進資本市場乃至整個社會誠信文化的建設，通過各種長效管理機制的建立，回歸資本市場的本源，充分發揮資本市場對社會資源的合理配置，對社會經濟的促進作用。圖1為上市公司大股東占用資金變動情況。

3.證券公司綜合治理

證券公司是資本市場重要的中介機構，對資本市場的健康發展具有舉足輕重的作用。中國最初的證券公司領導都是央行和各級政府派出，其領導的主要思想深受中國傳統的銀行體制影響，把客戶保證金視同銀行存款可以隨意使用，這是認識根源的問題，因此，通過基本制度的建立，糾正這種認識偏差的問題也成為資本市場成立之初的主要工作任務之一。2007年底，證券公司綜合治理工作成功結束，實現了各項主要治理目標。經過綜合治理，證券公司長期積累的風險和歷史遺留問題平穩化解，曾嚴重困擾證券行業健康發展的財務信息虛假、挪用客戶資產等問題基本解決，初步建立了風險防范的長效機制，各項基礎制度得到了改革和完善，創新活動有序啟動，行業格局開始優化。2006年以來，證券公司開始扭轉了連續四年整體虧損的局面，2008年受金融危機影響，盈利水平放緩，2009年繼續增加。截止2009年底，106家證券公司實現營業收入2050.41，累計實現凈利潤932.71億元，分別比上一年增長63.9%和93.5%(見圖2)。

4.提高機構投資者的數量

伴隨著中國資本市場的發展與壯大，應該大力提高機構投資者的數量，優化機構投資者的結構，我國已經充分認識到多元化的機構投資者對于穩定市場、提高效率將發揮著積極有效的作用，因此大力鼓勵機構投資入場，培養多元化的投資結構成為中國資本市場發展的主要任務。過去幾年中，以基金為代表的機構投資者迅速發展，使得資本市場主流的投資模式發生了重大變化，從投機和做莊盛行轉向重視公司基本面分析和長期投資，保險、社保基金以及企業年金等機構投資者逐步進入資本市場，初步改善了資本市場的投資者結構及各類機構投資者發展不平衡的局面。

5.健全資本市場的法制

中國最早的資本市場是行政規制而不是法律規制，行政規制試用于中國經濟發展之初，保證一切資源集中進行發展建設，有利于經濟的快速發展和各項機制的快速建立，但是隨著中國經濟的逐漸開放，資本市場的國際化發展，法律規制的建立和法律意識的培養將成為資本市場發展的迫切任務。因此資本市場將回歸本源，逐漸完善資本市場成立之初的法律缺失，《公司法》和《證券法》的出臺標志著中國資本市場法制建設和立法工作取得了明顯成效。

中國資本市場的快速發展震驚著世界各國，通過上述五項工作重點的完成，我國資本市場逐漸回歸了證券市場的本源，我們用20年的時間追趕著美國將近300年的資本市場發展歷史。目前中國資本市場各項本源的功能缺失正在逐漸與世界接軌且基本完善。但未來仍然有許多任務需要完成，面對經濟形勢的瞬息萬變，未來發展的紛繁復雜，中國資本市場在成長的過程中最重要的問題是要把握住基本的發展原則。

三、中國資本市場的發展方向

金融業屬于服務業，資本市場是為實體經濟服務的，因此資本市場的發展應該充分考慮實體經濟的需求。從最初的初步形態、體制的建立回歸到對經濟的關注，根據實體經濟的發展需求而制定資本市場的發展戰略。近10年，中國經濟每年以近10%的速度增長，高速的經濟增長背景下，隨著產業結構的變遷，曾經投資拉動型的經濟增長結構需要改變。金融危機后美國失業率仍維持在10%的高比例，歐洲救助金融危機后使政府發生嚴重的債務信用危機。在這種國際形勢的背景下，中國2009年凈出口對GDP的貢獻率達到了-47.7%，因此依靠出口勞動經濟增長的格局不可持續，國家必須培育新的經濟增長點，最重要的做法就是轉變經濟增長方式，啟動內需。而當前我國消費結構和產品結構嚴重老化，必須首先進行經濟增長方式的變革。對于經濟增長方式轉變從不同的角度可以理解為不同的含義。包括由粗放型向集約型轉變;由出口拉動型向內需拉動型轉變;由結構失衡型向結構均衡型轉變;由高碳經濟向低碳經濟型轉變;由投資拉動型向技術進步型轉變;由技術引進型向自主創新型轉變;由忽略環境型向環境友好型轉變等內容。核心思想是保證經濟的可持續發展。

資本市場作為經濟發展的助推器，在此輪經濟的快速發展過程中應該順應經濟的發展方向，緊密配合經濟增長方式轉變的大背景，給予經濟最有利的支持。

1.提高直接融資比重，促成資本市場的資本形成機制

在大部分成熟市場和新興市場，公司外部融資主要通過發行股票或公司債券等直接融資方式，而不是貸款，在中國，目前公司外部融資中直接融資比例雖然逐年提高，但是與貸款增加額相比仍然偏低(見圖3)。

根據國際經濟學家對經濟發展階段段和工業化進程的階段劃分，1995年以來，我國進入工業化中期階段。這一階段，城市化和工業化均高速發展，大機器工業體系日趨完善，工業發展明顯向重化工業傾斜，電力、鋼鐵、化工和機械制造業等資金密集型產業在經濟發展中起著主導作用，基礎工業和基礎設施得到很大改善。這一階段隨著產業結構重心不斷后移，產品附加價值不斷提高，主要依靠制造業支持經濟增長。2015年開始，中國將進入工業化發展的后期階段。此時，農業比重將歷史性地下降到10%以下，工業比重總體穩定在40%～45%之間，但其內部結構將發生劇烈轉變:從“十一五”時期以能源原材料工業為主導向以高加工度、高技術含量制造業為主導轉變，同時產品結構會發生由生產資料為主向消費資料為主的轉變。此階段需要大量的資金推動。因此，資本市場作為服務經濟的重要部門，應該改善資金供給結構，大力提高直接融資的比重，提高股權融資的比重。

2.完善資本市場并購重組，促進經濟結構調整

經過20年的發展，中國上市公司已成為推動國民經濟增長的中流砥柱。截止2008年12月底，我國境內上市公司達到1，625家，資產規模達到48.70萬億，凈資產達到7.12萬億。2008年度實現營業收入11.30萬億，占2008年GDP總量的37.67%，實現利潤總額10，747.63億，約占2008年規模以上企業利潤總額36.31%。

但是目前中國上市公司工業結構、產品結構嚴重趨同，資源消耗大、利潤低，處于微笑曲線的最低端，改變這一狀態并購重組是重要手段之一。隨著上市公司占國民經濟比重的不斷提高，上市公司通過并購重組進行結構調整、產業升級，淘汰弱勢產能，將成為促進我國經濟結構調整、經濟發展方式轉變的重要途徑。有效發揮資本市場功能，支持促進有條件的企業并購重組，是資本市場服務于國家宏觀經濟政策目標的重要組成部分。同時并購重組也是揚棄傳統產業觀念，篩選重復生產，為自主創新提供價值發現空間的重要舉措。

黨的十七大召開以來，國家提出了“加快轉變經濟發展方式，推動產業結構優化升級”和“從制度上更好發揮市場在資源配置中的基礎性作用，形成有利于科學發展的宏觀調控體系”的總體要求，資本市場作為國家經濟的助推器，正在大力推進基礎制度建設，著力支持具備條件的企業利用資本市場開展兼并重組，促進上市公司行業整合和產業升級。據統計，從2006年至2009年上半年，共有123家上市公司進行了并購重組，實現了產業整合與行業升級，交易金額達到8，334億元。完成并購重組后，上市公司凈利潤、總收入和總資產平均增長了1倍~3倍。通過并購重組孵化出大批企業，競爭力明顯提高，并走出國門，參與國家化的企業發展與競爭。

3.建立有利于推動自主創新企業發展的資本市場制度

金融危機之后，世界各國都在尋找新的經濟增長點，黨的十七大報告把“自主創新能力的顯著提高，科技進步對經濟增長的貢獻率大幅上升，進入創新型國家行列”作為全面建設小康社會奮斗目標的新要求。明確提出“要堅持走中國特色自主創新道路，把增強自主創新能力貫徹到現代化建設的各個方面”。國家的重大戰略決策和部署，標志著我國推動經濟發展方式開始從要素驅動型向創新驅動型轉變。這充分體現了創新與科技進步對國家經濟的推動作用。因此資本市場應該根據服務企業的變化而變化，修改傳統的制度安排，根據創新型企業的特點，制定彈性的制度體系，滿足大量具有創新能力的中小高科技企業發展。

中國經濟發展30年，中國的產業結構、企業的性質已經發生了重要的變化。無論是產業價值鏈角度、資本有機構成角度還是勞動生產率、社會需求趨勢方面都充分地說明中國的產業結構正在由傳統產業向新興產業過渡。因此，服務于傳統產業，國有大型企業的資本市場制度應該改變。事變則法移，中國資本市場制度應該隨著企業的變化，了解創新企業的特點，制定出適合新興產業、自主創新企業發展的彈性的制度體系。

2004年成立至今的中小板運行良好，2009年創業板成功推出，然而市場的建立只是為企業提供了一個發展的機會和平臺，只有相應配套制度改革才能真正為這些企業服務。曾經看重固定資產的審核標準并不適合目前發展迅速的無形資產比例極高的自主創新型企業，資本市場的本質是風險的分層管理，實現風險分層管理的路徑是制度的差異化建設。主板、中小板、創業板和場外市場的建立只是實現了風險的分層管理，而只有真正實現差異化的制度安排，彈性的制度設計才能真正滿足新興產業中自主創新企業的多元化需求。

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Research on China's Capital Market Reform and the Future Direction

Liu Wenjuan

(Dongbei University of Finance and Economics，Dalian116023，China)

Abstract: In 20 years China's capital market has completed the main work of 100 years in developed countries. In the past 20 years， China's capital market has experienced hard journey from the simple to the rich， from the loopholes to the perfection. This paper reviews China's capital market development process since the initiation highlights five of the deep stake reform and provide a reference status to have a comprehensive understanding of China's capital market. And according to the China's current economic development， the article supports the real economy development which of capital market development strategy; support the independent innovation enterprise which is the direction capital market reform.

Key words: capital market development; capital market reform; independent innovation

(責任編輯:張丹郁)