我國貨幣供給內生性的實證分析

摘要:外匯儲備的增長通過外匯占款引起基礎貨幣的增長，增加貨幣供給的內生性，影響中央銀行的調控能力。因此，對我國2000—2009年相關的季度數據進行實證分析，建立協整方程以及誤差修正模型，證明了我國外匯儲備的增長對基礎貨幣的投放有顯著影響，并在實證分析的基礎上提出相關的政策建議。

關鍵詞:貨幣供給內生性;外匯儲備;基礎貨幣

中圖分類號:F820 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)14-0074-03

貨幣供給內生性是指貨幣供應量是在一個經濟體系內部由多種因素和主體共同決定的，中央銀行只是其中的一種因素，因此，其并不能單獨決定貨幣供應量，微觀經濟主體對現金的需求程度、經濟周期狀況、商業銀行、財政和國際收支等因素均影響貨幣供應。在我國現有的經濟形勢下，外匯儲備增加引起的外匯占款會改變我國基礎貨幣的投放，增加貨幣供給的內生性，對中央銀行貨幣政策的獨立性產生影響。本文將從理論與實證兩方面分析外匯儲備對我國基礎貨幣投放的影響，揭示外匯儲備及其變動在貨幣政策中的地位，并給出相關建議。

一、我國外匯儲備的發展現狀及其對基礎貨幣的影響機理

1994年以來，我國進行外匯體制改革，實行單一的、有管理的浮動匯率制度，取消企業外匯留成，實行銀行結售匯制度，實行匯率并軌，建立了銀行間統一的外匯市場，并于1996年實現人民幣經常項目下可自由兌換。這一系列重大改革促成了我國外匯儲備大幅增加。隨著我國產品在國際市場上競爭力的增強，外商直接投資增勢強勁，進一步拉動我國出口的增長，從而形成了經常項目和資本項目長期“雙順差”的局面。在這一形勢下，我國外匯儲備規模開始迅速擴張。1994—1997年，我國外匯儲備每年增加300億美元。1998—2000年，由于受亞洲金融危機的沖擊，我國產品出口減少，外商投資增勢減弱，我國外匯儲備增長的速度也隨之明顯放慢，每年的增加額減少約為90億美元。進入新千年以后，國際國內經濟形勢明顯好轉，隨著我國加入WTO，經濟對外開放的力度進一步增大，外匯儲備增長再次加速。到2006年2月底，我國外匯儲備總規模達到8 536.72億美元，超過日本的8 501億美元，成為世界第一的外匯儲備國;并在10月達到10 096.26億美元，突破萬億大關。到2009年3月底達到19 537.41億美元，同比增長19.87%。

我國1994年以來實行的銀行結售匯制度是外匯儲備急劇增長的根本原因。在結售匯制度下，國內企事業單位只能保持很少一部分外匯，大量外匯收入必須賣給銀行，但外匯指定銀行由于受外匯頭寸的限制，多余頭寸必須在外匯市場上賣出，而中央銀行則充當了銀行間外匯市場唯一的做市商。結售匯制度的最終結果就是社會的外匯收入向中央銀行集中并形成國家的外匯儲備。在強制結售匯制度下，中央銀行干預外匯市場收購市場上多余的外匯，形成大量的外匯占款。一般情況下，由國際收支順差引起的外匯儲備上升并不一定會導致基礎貨幣的擴張，只有當央行收購外匯形成外匯占款時，才構成基礎貨幣的投放。我國自1994年以來，外匯規模增加并向國家集中，外匯占款在基礎貨幣中占有相當大的比例，并導致貨幣供應量的增加。

2007年8月13日，我國外匯管理局發布了外匯管理體制重要改革措施:取消境內機構經常項目外匯賬戶限額，境內機構可根據自身經營需要，自行保留其經常項目外匯收入。這表明我國自1994年沿襲至今的強制結售匯制度改為意愿結售匯制度。對企業來說，雖然新政策賦予企業根據自身經營保留外匯的“選擇權”，但從短期來看，企業未必會使用這種權利。比如，在本幣處于升值過程中時，企業可能不會選擇舍棄本幣而保留外幣;只有當本幣處于貶值情況下，企業則才會考慮舍棄本幣而保留外幣。此外，由于我國外匯市場還不發達，外匯的避險工具也不完備，企業相關的外匯專業人才仍然匱乏。從目前情況來看，企業傾向于在收匯之后馬上到銀行結匯。因此，在目前存在人民幣升值預期的情況下，改革強制結售匯制度為意愿結售匯制度，對緩解外匯儲備的過快增長和央行貨幣政策壓力方面的作用會比較有限。中央銀行為了維持匯率在區間的穩定，依然只能被動地適應外匯占款的波動，使其控制貨幣供應量的主動性和回旋余地還很低，貨幣供給內生性仍然很強。

二、理論分析

根據國際收支貨幣分析說，在假定一國貨幣需求函數為穩定的前提下，開放經濟中一國基礎貨幣有兩個途徑產生，即國內信貸(用D表示)和國際儲備(主要是外匯儲備，用F表示)，則有:B=D+F

其中，D表示中央銀行國內信貸，包括中央銀行對金融機構的再貸款、對國家財政的投資和貸款;F表示中央銀行國外凈資產，即國家的外匯儲備。

而貨幣供給m為基礎貨幣與貨幣乘數的乘積，于是有:m×D其中，m×F為貨幣乘數， 為國內貨幣供應量， 為由外匯儲備波動引致的貨幣供應量。

假設國內信貸引致的貨幣供應量不變，則外匯儲備的變動會引起貨幣供應量在貨幣乘數的作用下成倍地同方向變動。其過程概括如下:

國際收支順差→外匯儲備增加→外匯占款增加→基礎貨幣增加→貨幣供應量增加

本文對我國外匯儲備與貨幣政策關系的研究就是建立在這種制度約束基礎上的。

三、我國外匯儲備對基礎貨幣影響的實證檢驗

(一)變量選擇與數據處理

本文選取2000年第一季度到2009年第三季度的季度數據進行實證分析。

本檢驗以基礎貨幣(mb)為被解釋變量，采用“貨幣當局資產負債表”中儲備貨幣的數據。根據貨幣理論，基礎貨幣是由商業銀行的準備金和流通中的通貨組成，和央行的儲備貨幣組成相近，故采用其數據。

在解釋變量的選擇上，從央行資產負債表的資產方來看，基礎貨幣的投放渠道主要為外匯占款和對金融機構的債權，而外匯占款主要受外匯儲備的影響，故而將外匯儲備(wh)作為解釋變量之一。

由于基礎貨幣和外匯儲備采用的是季度數據，容易受季節變動的影響而產生波動，因而對其用X-12法進行了季節調整。然后再對變量取對數，記為基礎貨幣(1nmb)、外匯儲備(1nwh)。

此外，從基礎貨幣的定義可知，基礎貨幣由商業銀行的準備金和流通中的通貨組成，因而受到法定存款準備金率(rd)、超額準備金率(erate)、金融機構存貸款利差(lc)的影響。為了保持模型的完整性，也將這些因素作為解釋變量納入模型當中。

(二)ADF平穩性檢驗

判斷時間序列平穩性最常用的方法是單位根檢驗。所謂時間序列的平穩性是指時間序列的統計規律不會隨著時間的變化而變化。時間變量的平穩性是計量經濟分析的基本要求之一。只有模型中的變量滿足平穩性要求時，傳統的計量經濟方法才是有效的。對基礎貨幣(1nmb)、外匯儲備(1nwh)、法定存款準備金率(rd)、超額準備金率(erate)、金融機構一年期存貸款利差(lc)各時間序列進行ADF檢驗，將結果綜合在表1。

表1給出了5個時間序列的單位根檢驗結果，六個變量的原序列的ADF值都不能拒絕單位根假設。但是經1階差分后，D(lnmb)、D(lnwh)、D(rd)、D(erate)、D(lc)的ADF值都在1%或者5%的顯著水平上都小于其臨界值，即拒絕單位根假設。由此可以得出結論，lnmb、Lnwh、rd、erate以及lc都是一階單整序列，即I(1)序列。

(三)長期均衡關系的協整檢驗和誤差修正模型

協整是對非平穩經濟變量長期均衡關系的統計描述。反映了變量雖然有各自的長期波動規律，但它們之間存在著長期穩定的均衡關系。根據協整理論，只有同階單整的序列之間才可能存在協整關系。通過上述單位根檢驗可知，基礎貨幣、外匯儲備、法定存款準備金率、超額準備金利率、金融機構一年期存貸款都是同階單整序列，因而可以對其進行協整檢驗。

用Johansen檢驗對上述六個變量進行協整檢驗的結果如下表:

從上表的協整檢驗結果可以來看，基礎貨幣與外匯儲備、法定存款準備金率、超額準備金利率、金融機構一年期存貸款利差之間在5%的顯著水平上最多存在兩個協整向量。但是，一般來講，只有第一個協整向量是最重要而且往往是最具有經濟解釋的協整向量，因此這里只考慮第一個協整向量。將該協整向量關于D(lnmb)正規化得長期方程為:

lnmb=0.798262lnwh+03030632rd+0.561498erate+0.454221lc

(0.03084)(0.00780)(0.04584)(0.09275)

注:(.)中為標準差;[.]中為t統計量

從以上協整方程來看，不僅各系數的符號符合經濟意義，而且方程具有良好的統計性質。lnwh的系數的符號為正，顯示了外匯儲備的增加導致了中央銀行外匯占款的增加，引起基礎貨幣的增加;rd的符號也是符合經濟意義，如果央行提高存款準備金率，商業銀行上繳的存款準備金則多，基礎貨幣增加;erate的符號為正，在其他條件不變的情形下，超額準備金利率增加，則央行對商業銀行的負債增加，使得基礎貨幣增加;lc符號也為正，金融機構存貸款利差的擴大，則金融機構的貸款動力增強，通常導致流通在銀行體系之外的通貨的增加，而基礎貨幣主要由存款準備金和流通在銀行體系外的通貨組成，故也引起基礎貨幣的增加。

各解釋變量均顯著，說明變量之間確實存在長期均衡關系。從各解釋變量的系數和顯著性都可以看出，在長期中，外匯儲備對基礎貨幣的影響是最大的，基礎貨幣對外匯儲備的敏感程度明顯強于其他解釋變量。自2000年以來，外匯儲備每變動1個百分點，基礎貨幣就同方向變動約0.8個百分點。這充分印證了前文的理論論述:在現階段，我國外匯儲備的變動對基礎貨幣的投放有顯著影響，增強了基礎貨幣的內生性。我國外匯儲備規模的迅速增長，必然會給基礎貨幣調控帶來巨大壓力。此外，法定存款準備金、超額準備金利率和一年期存貸款利差對基礎貨幣的影響雖有顯著性，但是仍然弱于外匯儲備的影響。客觀而論，這樣對貨幣政策的有效傳導是不利的，因為大量外匯占款的存在限制了其他政策工具對貨幣供應量的影響，有可能會降低貨幣政策工具運用的有效性。

上述協整方程揭示了外匯儲備等解釋變量對基礎貨幣的長期影響。根據Granger顯示定理，如果變量之間存在協整關系，則一定存在一個與之等價的誤差修正模型(VEC，Vector error Correction)，它能夠將變量的短期關系和長期關系統一于同一方程內。利用Eviews軟件得出基礎貨幣與外匯儲備等4個解釋變量的誤差修正模型如下:

D(1nmb)=-0.065823ECM(-1)-0.310739D(1nmb(-1))-0.419215D(1nmb(-2))

[-3.01647][-1.45692][-1.94819]

+0.220141D(1nwh(-1))+0.108232D(1nwh(-2))+0.01234D(rd(-1))

[1.17913][0.48225][1.43503]

+0.014471D(rd(-2))-0.016585D(erate(-1))-0.033556D(erate(-2))

[1.45911][-0.34771][-0.86104]

+0.028703D(lc(-1))+0.056621D(lc(-2))

[0.48791][0.93939]

其中，在上述方程中:

ECM(-1)=1nmb(-1)-0.7257361nwh(-1)-031367rd(-1)

注:[.]中為t統計量

D(.)表示差分項

在上述誤差修正模型中，誤差修正項ECM(-1)的系數為-0.065823，符合短期方程對長期方程的修正意義，即誤差修正機制為負反饋過程，并且在統計上是顯著的。說明基礎貨幣受外匯儲備、法定存款準備金率、超額準備金利率、金融機構一年期存貸款利差的影響，以6.58%的修正速度對下一期的1nmb的取值產生影響，經過對短期誤差的修正后，最終實現它們之間的長期均衡。修正速度的大小反映了動態模型從非均衡向均衡靠近的快慢程度。從這一數據看，外匯儲備、法定存款準備金率、超額準備金利率、金融機構一年期存貸款利差的短期波動對基礎施加短期影響后，完成從非均衡狀態到長期均衡狀態的調整過程的速度是比較慢的。由模型的系數上看，顯然外匯儲備的短期影響要強于其他解釋變量。由此可見，無論從長期還是從短期衡量，外匯儲備對基礎貨幣都有顯著影響，并且其影響的效果強于其他解釋變量。

四、小結和政策建議

經過對2000年以來我國外匯儲備和基礎貨幣的實證分析，可以得出結論:從長期來看，外匯儲備對基礎貨幣有顯著的正向影響，外匯儲備每變動1個百分點，基礎貨幣就同方向變動0.8個百分點。而在現實經濟中，外匯儲備的變動是由國際收支狀況影響的，這就加大了中央銀行對貨幣供給調控的難度，給開放經濟下本外幣政策的協調帶來壓力。從短期來看，外匯儲備的波動對基礎貨幣也有顯著影響，但是整個系統向均衡狀態的調整速度比較慢，這更加加大央行貨幣政策實施的難度，關于外匯儲備造成的貨幣供給內生性的影響很明顯。

鑒于我國貨幣供給具有較強的內生性，為使我國貨幣政策的政策效用充分發揮，應該從這兩個方面著手。

(一)控制國際收支的失衡局面

近年來我國國際收支一直存在“雙順差”局面，使得我國外匯市場上持續供大于求，中央銀行不得不大量吸納外匯投放人民幣，外匯儲備超常增長，實證研究也證明了其對貨幣供給調控的壓力。要控制國際收支的這種失衡狀態，可以在進口上適當放寬管制，增加對高新技術產品、戰略儲備物資等的進口，在出口上對比較優勢較明顯的商品逐步減少出口補貼，降低出口退稅率;在外資的流入上可以逐步提高門檻，嚴格投資項目審批的條件，統籌兼顧對外開放和國內發展，在外資的流出上適當放寬管制，支持有實力的企業實施“走出去”的戰略，拓展國外市場，增強應對國際市場風險的能力等。

(二)從長遠來看，改革我國現有的外匯管理體制勢在必行

我國外匯儲備之所以使貨幣供給調控陷入如此被動的局面，除了其自身規模的不斷增長外，與我國實行多年的“管理有余、浮動不足”的匯率安排和結售匯制度是分不開的。因此，實行真正的有管理的浮動匯率制和意愿結售匯體制，實現“藏匯于民”，發揮微觀主體持有外匯儲備的“蓄水池”的調節功能，才能真正增強我國貨幣政策的獨立性和有效性。2005年我國貨幣當局的匯率制度改革、2006年“藏匯于民”和2007年意愿結售匯的提出已經邁出了可喜的一步，但是實現真正的管理浮動匯率制度和意愿結售匯的管理體制還有很多尚待解決的問題，如進一步擴大匯率浮動的區間，如何在推行意愿結售匯后防范和化解匯率風險等。

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