資本流動性的測量

摘要:首先對資本流動性進行了概念界定，認為資本流動性即為資本流入流出占一國國民生產總值的比值，并對幾種測量資本流動性的方法進行了簡要評述。在總量規模法的基礎上運用直接測算法、間接測算法、克萊因測算法、非直接投資凈額調整法測量了我國的資本流動性。結合對我國資本流動性結構特征的變化的分析，發現直接投資的流動性穩步下降，證券投資和其他投資的流動性為上升趨勢，而總資本流動性呈震蕩上升趨勢。其中，在不考慮資本外逃時，其他投資對總資本的流動性變化起到主要作用。

關鍵詞:資本流動性;結構分析;國際平衡收支表;總量規模法

中圖分類號:F830.59 文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)11-0005-04

一、文獻綜述及界定

(一)資本流動性概念的界定

“流動性”一詞最先源于凱恩斯著作《就業，信息和貨幣通論》的“流動性偏好”。它在經濟學上被看做資產變現或轉換為支付清償手段的難易程度的指標，即資產變現的預期時間越短，資產流動性越強，反之其流動性越弱。

國外一些學者認為，資本流動性就是一國利率變化對資本流動的影響程度，也有人認為資本流動性表現為儲蓄和投資的相關性。而國內有學者以為可以用資本轉移(資本流入和流出)與國民生產總值的比值來衡量一國的資本流動性強弱。

本文采用的是現在普遍較為認可的表述，即資本流動性為資本流入流出占一國國民生產總值的比值。

(二)相關文獻回顧

由于測量資本流動性時會碰到諸多因素，如規范方面、實證方面，因此，目前還沒有一個廣為人所承認的方法來測量資本流動性。

1.蒙代爾-弗萊明模型在IS-LM-BP模型的分析框架下，通過對BP曲線斜率及LM曲線斜率的比較，把資本流動性分完全不流動、低流動、高流動和完全流動四類。如果利率的改變促使資本流動規模變大，則表明該國的資本流動性越強，其資本賬戶越開放。由于蒙代爾-弗萊明模型不考慮經濟調整具有過程性，因此，在資本流動的不同程度對貨幣政策的真實影響方面上的研究有所欠缺。劉正良(2004)[1]在這方面做了進一步的研究，他認為，由于不同程度的資本流動性對貨幣擴張效應的影響不同，浮動匯率下貨幣擴張效應不是一步實現的。

2. Feldstein和Horioka(1980)[2]運用儲蓄和投資的相關性來檢驗資本流動性時，發現具有高資本流動的OECD國家，儲蓄和投資之間存在著高度相關性，即國內投資來源于國內儲蓄。Tobin(1983)[3]提出的“大國效應”表明國內儲蓄和投資具有正相關性。陳取華(2003)[4]運用儲蓄投資相關性法檢驗我國的資本流動性，得出我國在長期和短期具有較低的資本流動性。封福育(2008)[5]通過面板協整模型檢驗東亞各國儲蓄投資的相關性，進而研究其資本流動性，發現東亞各國的儲蓄投資相關性較高，資本流動性低于OECD國家。

3.總量規模法以資本轉移(資本流入和流出)與國民生產總值的比值來衡量一國的資本流動性強弱。這種方法可以直觀地看出資本流入和流出的相對規模。姜克波(1999)[6]運用總量規模法來估計中國的資本開放程度。

4.利率決定模型認為，在資本有限流動條件下，一國的利率受到國內外資本供求的影響，即一國的市場利率為國際利率經匯率風險調整后的I’值和資本完全管制的國內市場利率I”的加權平均。

另外，Obstfled(1994)[7]認為，在實際利率相等的情況下，若資本自由流動，則不同國家消費行為的特征應有類似之處，滿足消費路徑平滑的持久收入生命周期假說。國內學者如劉金全(2006)[8]等利用這種方法來度量我國的資本流動性以及檢驗我國與日美兩國的經濟關聯性。

二、資本流動性結構分析

21世紀伊始，不斷加劇的全球經濟失衡與中國宏觀經濟失衡促使中國的跨境資本流動性有了新的變化?，F在的理論研究中，認為資本流動性結構特征的變化將會對一國宏觀經濟運行產生具體的影響[9]。因此，在分析資本流動性對中國宏觀經濟運行的具體影響時，不能簡單地從投資儲蓄的角度來分析資本凈流入的影響，而是應該全面地把握資本流動的規模、結構、形式的變化，從而深入地分析其影響。

(一)私人資本流動狀況分析

隨著經濟改革的深入和金融環境的不斷改善，我國的資本流動性不斷提高。

從總量上來看，總私人資本流入量和流出量的規模不斷擴大。資本流入量從1997年的926.4億美元增加到2008年的7 665億美元，資本流出量從1997年的716億美元上升到2008年的7 506.4億美元，同時，私人資本流動總額也從1 642.4億美元增至15 172億美元。從相對指標來看，資本流入量、流出量和流入流出總量占GDP的比重總體呈上升趨勢。

但同時也應指出，私人資本流動凈額的規模波動比較大，而資本流動凈額占GDP的比重也沒有明顯的上升趨勢。因此，我國資本流動性的增加主要表現在規模上。

(二)直接投資項分析

直接投資(FDI)是我國大力引進的私人資本類別。自從改革開放開始，我國就不斷推出吸引外國來華投資的政策，不斷改善投資環境，甚至比一些OECD國家的開放程度更高。20世紀90年代中期開始，外國投資不斷涌入我國，同時我國對外投資不斷增加。

從總量上來看，直接投資流入量、流出量以及流入流出總量都呈現出穩步上升的趨勢。直接投資流入量在1997—2000年這段時間有略微波動，2001年以后則開始穩步上升，特別在2007年達到1 515.5億美元，幾乎是2006年的2倍，表明在2006年度有大量的外國資本流入我國。直接投資流出量在上升過程中略微波動調整，然后快速上升，如2001、2005、2006和2008年的階梯式上升。受到直接投資流入量與流出量增幅的不同，直接投資凈額在1999、2001、2006年略有下降。從相對指標來看，直接投資流入量以及直接投資凈額占GDP的比重呈下降趨勢，而直接投資流出量占GDP的比重則有上升趨勢，直接投資總額在GDP的比重具有波動性，并沒有呈現明顯的上升或者下降趨勢。

因此，從總體上來看，我國的直接投資總額穩步增長，而直接投資凈額保持相對穩定。

(三)證券投資項分析

自改革開放開始，我國的資本項目實行有限度的、有選擇的對外開放政策，1994年實行匯率并軌，1996年實行人民幣自由項目可兌換，特別是加入WTO后，我國的證券市場進一步開放。

外國對我國的證券投資規模穩步變大，而我國對外投資波動較大，但總體是增大的，特別是在2006年證券投資總額為1 587.6億美元，首次超過了當年的直接投資總額1 176.4億美元，同時證券投資出現675.6億美元的逆差，表明對外證券投資的急劇增大。證券投資總額在GDP上的比重總體上來看是上升趨勢，而證券投資凈額占GDP的比重波動比較大。因此，證券投資總額的規模急劇變大，而證券投資凈額波動較大。

(四)其他投資

其他投資包括貿易信貸、銀行存款、貨幣和存款等，具有債務資金的典型特征，即其流入流出的規模遠比直接投資和證券投資的規模大，而其凈額卻相對較小。

綜上對金融項目的分析，可看出，由于我國的資本項目管制正在逐步放松，直接投資所占比重正逐步下降，而證券投資和其他投資所占比重逐步上升。

(五)收支平衡表的其他項

分析我國的資本流動性，僅僅分析金融項目下的資本流動規模和資本流動性是不全面的，要從收支平衡表的全局出發，結合經常項目，儲備資產和誤差與遺漏，來分析我國的資本流動性。

1.經常賬戶

1997—2008年經常賬戶全部為順差，其中，由于受到亞洲金融危機的影響，1997—2001年持續下降，但在2002年由于其影響的消退和亞洲國家經濟的復蘇，開始進入了快速增長的時期。

關于經常項目全為順差的解釋:1994年我國實行的是單一的、有管理的浮動匯率制度，從2005年起實行的是以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，有利于我國匯率的穩定和加強我國的出口競爭力。另外，國內外的經濟發展形勢穩定，有利于保持順差。但同時可發現，由于次貸危機的影響，2008年的增幅略微減小。

2.儲備資產賬戶

我國的儲備資產從2000年開始迅速增加。這是由于2000年以來進入我國的資本規模擴大并且速度變快，外匯儲備進入井噴:2001年我國外匯儲備為2 121億美元，2009年更是突破了2萬億美元大關，十年擴大十倍。

3.凈誤差與遺漏賬戶

凈誤差與遺漏賬戶從一個方面反映資本的非法流入與流出。1997—2001年，我國的凈誤差與遺漏賬戶差額逆差雖逐漸縮小，但平均仍有-141.03億美元，表明在這一段時間存在著大量的資本外逃并且這一幅度在逐年減小;2002—2004年，其轉為順差，甚至一度達到270.45億美元，表明在該段時間內有大量的資本流入我國;2005—2008年間，只有2007年該賬戶為順差，其余皆為逆差，表明資本流動具有雙向性。

三、我國資本流動性的測量

總量規模法以資本轉移(資本流入和流出)與國民生產總值的比值來衡量一國的資本流動性強弱。首先，定義如下指標

P1=(外國在華直接投資額×0.5+我國在外直接投資額×0.5)/GDP×100%

P2=(外國在華證券投資額×0.5+我國在外證券投資額×0.5)/GDP×100%

P3=(外國在華其他投資額×0.5+我國在外其他投資額×0.5)/GDP×100%

P=P1+P2+P3

P4=(我國資本外逃總額×0.5-我國在外投資額×0.5)/GDP×100%

Pt=P+P4

P1、P2、P3分別為直接投資、證券投資、其他投資的流動程度，P為由官方統計數據測得的總資本流動性指標，由于資本的流入與流出影響程度相等，故取權重為0.5。P4為官方數據無法測得的資本內流和外流對我國資本流動的影響程度。Pt即為考慮資本外逃后的總資本流動性指標。其中我國在外投資額包括直接投資、證券投資、其他投資。

僅僅應用一種方法測量資本外逃規模是不可靠的，因此，本文中的資本外逃規模將采用直接測算法、間接測算法、克萊因測算法、非直接投資凈額調整法這四種方法相結合來進行測量，以減少誤差。

(一)資本外逃規模的測量

1.直接測算法

公式:短期資本流動凈額=BOP反映的短期資本流動凈額+國際收支賬戶中的“誤差和遺漏”

2.間接測算法

公式:隱蔽性資本流出=外債增加+凈外國直接投資流入-經常項目逆差-儲備資產的增加

間接法資本流動凈額=隱蔽性資本流凈額+BOP短期資本流動凈額

3.克萊因測算法

公式:隱蔽性國際資本流出=外債增加+凈外國直接投資流入-經常項目逆差-儲備資產的增加-旅游和邊貿收入-其他資本收入

4.非直接投資凈額調整法

非直接投資凈額調整法分為兩個步驟:

(1)先初步算出非直接投資形式的資本流動規模，其公式為:

非直接投資凈額=資本和金融項目差額-直接投資差額

(2)對結果進行修正。其修正后的資本流動規?？梢暈閲H短期資本流動的規模。本文采取王信(2005)[10]的研究結果，把凈誤差和遺漏項的40%作為非直接投資額，再與第一步中所得的非直接投資凈額合并，得到修正后的非直接投資凈額。

5.綜合四種計算結果

由表1可知，雖然上述幾種方法都有各自的缺陷，不能完全準確地測算我國實際的短期資本流動規模，但它們所反映的我國國際短期資本流動趨勢是基本一致的。

為了在一定程度上減弱上述幾種方法所得結果的缺陷，更好更合理地測算我國國際資本流動規模，本文對這些結果采取平均加權數，權重為0.25。具體計算結果見表2。

由表2可以看出，2002年是我國短期資本流動方向發生改變的一年，1997—2002年我國的短期資本主要為凈流出，在1998年達到914億多美元。2002年后，資本開始回流，到2003、2004年分別達到366億美元和573億美元，表明了資本流動受到人民幣升值預期的重要影響。但2005年，資本流向又開始逆轉，特別到2007年凈流出達到1 107億美元，是2006年凈流出額的2.4倍，表明資本外逃現象的日益嚴重。從2004年的資本內流573億美元到2008年的資本外流1 487億美元，短期資本流動的波動區間非常大，表明我國在監管國際短期資本流動的有效性方面還是值得商榷的。

(二)我國的資本流動性狀況

根據上文的公式及測算得出的我國資本外逃規?？烧淼帽?。

從表3可知，直接投資指標在1997—2006年呈現出穩步下降的趨勢，表明我國對外投資的資本開放程度正在不斷提高，而2007年和2008年的回升則表明在外投資有回流現象。

證券投資指標略有波動，但總體上趨于上升，表明我國的證券市場正在不斷發展完善。其他投資指標雖也有波動，但其上升趨勢還是非常明顯的。而資本外逃指標呈現出穩步上升的趨勢。

不論考慮資本外逃與否，1997-1998年總資本流動性先上升，后下降，這是由于亞洲金融危機對我國資本流動規模的巨大影響，之后我國對有些已放松的資本項目重新開始實行嚴格管制。如果不考慮資本外逃的影響，在分析資本流動性的各種指標時可看出，其他投資項在總資本流動性占了主導地位。

四、結論

測量資本流動性時會遇到很多復雜的問題，各種測量方法都會帶有自身的局限性，因此沒有一種方法廣泛地為世人所接受。一般的總量規模法雖然可以較為直觀地看出資本流入和流出的相對規模，但對資本流動性的測量上仍略顯粗糙。因此，本文在其基礎上運用直接測算法、間接測算法、克萊因測算法、非直接投資凈額調整法這四種方法相結合來進行測量，使測量所得的結果更為完善、科學。結合對我國資本流動的規模、結構、形式的變化的分析，可以發現隨著我國對外投資的資本開放程度不斷深化，證券市場發展不斷完善，直接投資的流動性穩步下降，證券投資和其他投資的流動性為上升趨勢，而總資本流動性呈震蕩上升趨勢，其中在不考慮資本外逃時其他投資對總資本的流動性變化起到主要作用。

參考文獻:

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[3] Tobin J.Discussion on domestic saving and international capital movements in the long run and the short run by M.Feldstein[J].European Economic Review，1983，21(2):153-156.

[4] 陳取華.對我國資本流動性的實證分析[J].統計觀察，2003，(5):25-26.

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[6] 姜波克，傅浩，錢鋼.開放經濟下的政策搭配[M].上海:復旦大學出版社，1999.

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[9] 于春海.資本流動性變化的原因及影響分析[J].國際貿易，2008，(6):59-64.

[10] 王信.90年代以來我國短期資本流動的變化[J].國際金融研究，2005，(12).

Measurement of the capital mobility

——Based on the structural analysis on the capital mobility

LU Hai-wei

(East-China science and technology university，Shanghai 200237，China)

Abstract: First， capital mobility was the definition， namely that capital mobility of capital inflow and outflow of a country's total gross national product ratio， and several methods of measuring capital mobility， a brief comment. In law， based on the total size of the use of direct measurement， indirect measurement method， Klein equation for calculating adjusted net investment of non-direct measurement of capital mobility in China， combined with capital mobility on the structure of China's change of found that the flow of direct investment， a steady decline， securities investment and other investment liquidity for the rising trend， while the total capital liquidity shocks was an upward trend.Including capital flight， without considering other investments when the total change in the mobility of capital plays a major role.

Key words:capital mobility;structural analysis;International balance of payments table;magnitude of capital flows