中國房地產價格及貨幣政策傳導機制研究

摘要:近年來，中國房地產市場的迅猛發展對國家的宏觀和微觀經濟產生了重要影響。國家也制定了相應的貨幣政策引導房地產價格走勢。主要研究如何通過貨幣政策傳導機制影響房地產價格以及房地產價格如何影響實體經濟，最后結合研究提出完善中國貨幣政策的幾點建議。

關鍵詞:貨幣政策;房地產市場;傳導機制

中圖分類號:F293.33 文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0134-02

收稿日期:2010-02-27

作者簡介:祁撫松(1979-)，男，江蘇連云港人，碩士研究生，從事宏觀經濟政策研究。

自20世紀末中國實行住房分配體制改革以來，中國房地產市場獲得了飛速發展的機會，房地產業逐步演變成為國民經濟的支柱產業，房地產問題也已經成為中國經濟界最熱點、敏感的問題。房地產市場是天生的資本密集型產業，其發展對貨幣資金的依賴性非常大。因此，房地產市場發展是否穩定、房地產問題解決是否完善，是直接關系到中國金融安全和國民經濟發展的重要問題。2007年至2009年9月，央行連續五次加息，希望以此來進一步調控包括房價在內的物價上漲，平穩經濟的發展，這是貨幣政策調控房地產市場的典型運用。本文將重點研究貨幣政策對房地產市場的傳導機制，尋求運用貨幣政策引導中國房地產市場良性發展之路。

一、中國房地產市場存在的部分城市房價增長過快問題

近年來，中國房價持續攀升，尤其是從2004年開始，房價一路高歌猛進，全年新建商品房平均銷售價格上漲了14.4%，其中商品住宅上漲了15.2%，遠高于其他各類物價指數的漲幅。部分城市房價上漲依然較快，其幅度已經遠遠超出了社會平均勞動力價值的提升幅度。房價收入比是目前國際上通用的衡量房地產價格的指標之一。按世界銀行的標準， 發達國家的房價收入比一般在1.8～5.5倍之間，發展中國家合理的房價收入比一般在3～6倍之間。而中國目前全國的房價收入比已超過7.8倍。

中國房地產價格過快上漲的原因主要包括:一是成本因素。商品房建設中的土地交易價格上漲過快是其中一個主要因素。因土地在長期內的供給彈性為0，隨著供給量的不斷釋放，其稀缺性會加強，因此導致土地價格的加速增長，從而導致房地產生產成本增加。另外，地方政府財政收入利益的驅動直接導致了土地價格的加速上漲，從而推動了房屋銷售價格的上漲。二是市場需求問題。首先，房子在中國的文化理念中與家有著過度密切的聯系，這一非理性化的觀念導致中國中低收入人群在賣方市場中有著過度的房產私有化的偏好特征，這就導致了房地產在需求上的剛性。其次，中國經濟的發展提高了居民的收入水平，刺激了居民的消費需求。再次，中國人口的不斷增加，城市化進程的加快，也導致了房地產需求的剛性。三是房地產銷售方式的更新。按揭售房方式的推出，極大地釋放了居民未來的購買能力，這樣所導致居民購房需求的增長自然也是爆發式的。

二、貨幣政策房地產價格傳導機制的理論研究

貨幣政策的房地產價格傳導機制是指中央銀行運用貨幣政策工具影響房地產價格從而實現政策目標的整個作用過程，包含前后兩個相互聯系的環節，即貨幣政策如何傳導到房地產價格及房地產價格如何將貨幣政策的信息傳導到實體經濟。

(一)貨幣政策影響房地產價格的三種途徑

1.利率途徑。利率變動對房地產企業、購房者、投資者等各房地產市場主體都會產生影響。本文僅討論利率變動對購房者的影響。由于房地產是一種價格較高的特殊商品，大多數消費者缺乏一次性付款購買的能力，而多采用抵押貸款的方式進行購買。因此，利率的變化會直接影響消費者的還貸額，影響其購房成本。購房成本的變化會使一部分消費者進入或退出房地產市場，引起房地產需求的變化，從而導致房地產價格的相應變化。如果利率提高，消費者的還貸額增加，購房成本上升，一部分消費者就會退出房地產市場，需求的下降將導致房地產價格下跌。反之，如果利率降低，情況正好相反。

2.信貸途徑。在二級銀行體制下，中央銀行通過運用公開市場操作、再貼現、再貸款和法定存款準備金等貨幣政策工具來改變貨幣供應量，這會改變商業銀行的準備金和存款，進而影響其貸款供給能力。銀行貸款能力的變化會影響房地產貸款的可獲得性，從而增加或減少房地產需求，引起其價格的相應變化。如果央行采取擴張性的貨幣政策，商業銀行的準備金和存款增加，其發放貸款的能力提高，房地產貸款隨之增加，從而擴大了房地產的有效需求，導致房地產價格上升。這一傳導過程可以概述為:貨幣供應量↑→房地產貸款↑→房地產需求↑→房地產價格↑;反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，則情況正好相反。

3.資產組合效應途徑。貨幣、債券、股票和房地產等資產一起共同組成了投資者的資產組合。理性投資者會根據不同資產的收益、風險和流動性的變化，調整組合中各種資產的比例，以達到投資效用的最大化。如果央行實行擴張性的貨幣政策，降低利率和增加貨幣供應量，那么貨幣資產的收益率下降、邊際效用降低，原有資產組合的均衡將被打破，投資者會減少資產組合中貨幣資產的比例，而增加非貨幣資產的比例，以形成新的均衡，從而導致非貨幣資產的需求增加、價格上升;反之，如果央行采取緊縮性貨幣政策，提高利率和減少貨幣供應量，那么貨幣資產的收益率上升、邊際效用增加，投資者會增加資產組合中的貨幣資產比例，而減少非貨幣資產比例，以形成新的均衡，從而導致非貨幣資產的需求減少、價格下降。這一傳導過程可以概述為:利率↓(貨幣供應量↑)→貨幣資產收益率、邊際效用↓→房地產投資性需求↑→房地產價格↑。

(二)房地產價格影響實體經濟的兩種效應

房地產價格對實體經濟的傳導主要是指通過房地產價格的變化影響消費和投資，進而影響社會總產出變化。這一過程可以分為房地產價格對消費的傳導(消費效應)和房地產價格對投資的傳導(投資效應)兩個部分。

1.消費效應。一是財富效應。財富效應是指房地產價格的上升(下降)導致居民的名義財富增加(減少)，居民的需求相應的增加(減少)，從而起到促進(抑制)社會經濟的目的。其中房地產價格上升是正財富效應，房地產價格下降是負財富效應。貨幣需求函數認為，財富/收入比率越高，往往反映為貨幣/收入的比率越高，或者說貨幣的收入流通速度越低， 貨幣需求量會受到影響。結合上面的理論，我們可以得出，如果房地產價格上升將導致居民消費的增加，則房地產市場財富效應傳導過程可以表示為:貨幣供給量↑→房地產價格↑→居民財富↑→消費支出↑→GDP↑。二是替代效應。替代效應是指如果房地產價格上漲，會使得人們調整自己的資產結構。其兌現的或者未兌現的財富增加，會刺激他們的消費。對于持有房地產較多、貨幣較少的投資者來說，貨幣在人們資產組合中的比重下降，會降低貨幣需求。一方面，如果房地產價格上漲，租房者的租金和供房者的成本就會增加，在其他條件不變的條件下，他們只有減少對其他消費品的支出，從而使消費減少。另一方面，房地產價格持續上漲所產生的賺錢效應，不僅不會促使所得收益轉化為消費，反而會使原本用于即期消費的資金轉化為房地產投機資金。這一傳導過程可以表述為:房地產價格↑→購房支出、賺錢效應↑→儲蓄、房地產投資↑→即期消費↓。

2.投資效應。一是直接投資效應。房地產價格上漲使房地產業的預期利潤率上升，社會資金會更多地流入房地產行業，對房地產的投資增加，帶來社會投資的增加。同時，房地產在國民經濟鏈條中屬于中間環節，房地產投資的增加會帶動其關聯產業投資的增加。在多方面作用下，房地產價格上漲會直接帶動相關企業投資支出的增加。產生直接的投資效應。這一傳導過程可以表述為:房地產價格↑→投資支出↑。二是托賓Q理論。托賓Q理論認為，變量Q表示企業的股票市場價值除以企業資產的重置成本。對于任何資本資產而言，如果Q值大于1，這就意味著市場對該資本資產的估價超過其重置成本，相對于一個企業的市場價值而言，新的廠房設備等比較便宜，在這種情況下企業可通過發行較少的股票而得到較多的投資品，從而刺激投資。房地產價格上升，一方面會提高房地產市場價值與其重置成本的Q比值，這將刺激房地產投資支出增加;另一方面會提升房地產上市公司以及其他擁有較多房地產的上市公司(如商業類、酒店類上市公司)的投資價值，推動其股票價格的上漲，使得托賓Q效應發揮作用，引致該類企業投資支出增加。這一傳導過程可以表述為:房地產價格↑→托賓Q 值↑→投資支出↑。

三、結合中國房地產市場的貨幣政策建議

中國的經濟處于上升階段，房價上升也屬于正常現象。但是相對于中國的人均收入，房價近年的上升已經超過正常范圍。同時它還會抑制居民其他消費，造成固定資產投資過熱。這些不良現象使得貨幣政策在房地產調控的地位日益突出。通過上面的理論分析我們可以看到，貨幣政策的有效性很大程度上取決于傳導機制的靈活暢通，只有當利率機制、信貸效應和投資組合效應能有效作用于市場，且作用機制暢通的情況下，貨幣政策才能發揮較大的有效性。為了進一步完善中國貨幣政策房地產傳導機制，更好地發揮政策變量對政策目標的調控，促進中國房地產市場伴隨中國經濟持續健康地協調發展，央行在施行貨幣政策時應注意以下幾點:第一，要加強與各有關部門的協調溝通，整體作戰，充分發揮各部門政策工具的優勢，實現調控的及時準確，確保多項政策目標的同時實現;第二，要協調運用多種調控工具組合，統籌兼顧資產安全、信貸安全、經濟增長等各種調控目標;第三，建立健全金融市場體系，加快利率市場化改革，提高信貸渠道的效率;第四，要加強金融監管和審查力度。

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[責任編輯 吳明宇]