機構投資者羊群行為對市場的影響分析

摘要:中國機構投資者在投資過程中存在的羊群行為，這一行為對基金市場既有積極影響，也有消極影響。機構投資者羊群行為的產生因素很多，主要包括委托代理機制的內在缺陷、中國證券市場制度的不完善、基金的生存壓力與基金經理人對于職業生涯的關注等等。

關鍵詞:機構投資者;羊群行為;市場影響

中圖分類號:F830.59文獻標志碼:A 文章編號:1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者簡介:呂恩泉(1974-)，男，黑龍江賓縣人，行長，經濟師，從事技術經濟研究;劉江濤(1973-)，男，黑龍江哈爾濱人，講師，從事技術經濟研究。

通常認為，根據西方成熟市場的經驗，機構投資者實現專家運作，遵從價值投資的理念。培育機構投資者能夠減小市場的暴漲暴跌，較少股票市場的投機行為，機構投資者的發展壯大將對穩定市場產生重要的作用。

在此背景下，中國證監會于1997年11月出臺了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結構，促進股市的持續、穩定和健康發展。證券投資基金在短短數年的時間里獲得了迅速發展。截至2009年12月，中國已成立100余家證券投資基金，并已初步顯示出在增強股市籌資功能，推動金融體制改革方面的積極作用。另一方面，由于中國股市本身固有的制度缺陷、信息的不對稱以及基金運作的不規范等因素，證券投資基金的運作與預期的功能定位產生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩定市場的功能引起了管理層、理論界廣泛關注和討論。

一、中國機構投資者的羊群行為

金融市場中的羊群行為(herd behavior)是一種從眾行為。如果一個投資者在不知道其他投資者決策的情況下將會進行一項投資，但當他發現其他投資者的決策是不進行投資時，這個投資者也不進行投資，那么可以說這個投資者參與了羊群行為;或者，了解到其他投資者的決策是進行投資，從而將自己的決策由不進行投資改變為進行投資，這種情況也可以說這個投資者參與了羊群行為。

宋軍和吳沖鋒(2001)使用個股收益率的分散度指標對中國證券市場的羊群行為進行了研究，同時比較了中國和美國股市的實證性研究結果，發現中國證券市場的羊群行為傾向高于美國證券市場的羊群行為傾向，并且中美股市都存在市場收益率極低時的羊群行為傾向高于市場收益率極高時的羊群行為傾向。

施東暉(2001)根據國內證券投資基金季報中投資組合數據，對其交易行為和市場進行研究，發現國內投資基金存在較嚴重的羊群行為，這在一定程度上加劇了股價波動。

二、機構投資者羊群行為對市場的影響

(一)積極影響

1.引導正確的價值判斷。基金作為具有特殊管理形式的利益主體，其投資行為具有天然的趨利性，并不會主動或有意識地承擔穩定市場、倡導理性投資理念的功能。但是，隨著市場格局的變化，基金和券商等機構投資者管理的資產規模越來越大，過去借助信息不對稱和資金優勢進行的機構與散戶之間的博弈格局逐漸消失，加上監管力度的加強，私募基金等灰色基金的運作成本越來越大，這使得整個市場投資者結構出現機構化格局，博弈行為更多地在機構投資者之間展開。在這樣的市場環境下，基金為取得競爭的優勢，更傾向于在公認的價值和價格評估體系下，最大地利用信息，以投資價值的標準，發現投資機會。這樣的市場格局和基金的投資行為更有利于推動市場價值判斷體系的形成。

在“網絡股”泡沫破滅之后，價值投資思路重新占有國際投資市場的主導地位。中國證券投資基金的投資策略基本上與這些國際普遍的原則是一致的。基金更多的是從上市公司成長、國民經濟發展乃至于國際經濟政治形勢等較高的視野層次上，深入挖掘上市公司的發展潛力，從而為這些公司進行合理定價。一旦找到價值被低估的目標，往往會積極買入中長線持股，同時將資金從價值被高估的上市公司股票中撤出。在價值投資原則的指引下，基金的交易行為加快了證券市場股價結構的調整速度。

2.平抑股價波動。如果基金奉行中長期投資策略，基金羊群行為可以平抑股價波動，增加市場穩定性。如果證券投資基金采用中長期投資策略，那么基金經理人在運作時，就會從獲得中長期投資回報的角度出發來制定投資組合，注重投資回報的穩定與增長。因此在具體操作時，基金不會追漲殺跌。當證券市場證券價格大幅下跌時，出于長期的考慮，基金經理人不僅不會拋出投資組合中的證券、而且還會逐漸降低吸納質地較好、業績穩定增長、產業前景遠大、具有中長期投資價值的證券，使該類證券的價格逐漸啟穩。由于該類證券往往是證券市場的核心力量，所以該類證券的啟穩，能起到一個很好的市場導向作用，使投資者的恐懼心態平靜下來，重新恢復對市場的信心，理性地分析市場走向，冷靜地進行操作，進而有可能使證券市場趨于穩定。當證券市場證券價格暴漲時，證券投資基金的目標利潤可能會提前實現，為了兌現已經實現的利潤，基金經理人將會不斷地拋出持有的證券。由于證券投資基金規模巨大，購入的證券數量、種類相當可觀。所以，它不斷地拋售這些證券，會迫使市場上漲勢頭減緩，抑制證券市場的非理性發展。

此外，經驗豐富的基金經理在機構投資者中能夠發揮領頭羊的作用，為經驗缺乏的基金經理做出正確決策提供幫助。同時，消息靈通的基金經理為其他投資基金經理提供的信息也有助于眾多的投資機構對某證券作出正確的投資決策，從而有利于證券市場的穩定。

(二)消極影響

1.傳播錯誤的信息。證券投資基金的羊群行為會促使證券價格迅速變動，但這種變動缺乏內在的穩定機制以保證價格變動的結果與證券的正常價格相一致。基金經理如果對市場有關信息判斷失誤，在羊群行為的作用下，就有可能造成某種證券價格非正常地過度上升或過度下跌。在證券市場中，部分證券投資基金采用正反饋的投資策略，即買入前期價格上漲的證券，賣出前期價格下跌的證券。這種投資策略實際上是假定證券價格的變化趨勢保持不變。以這種投資策略進行投資，極有可能造成證券價格距離基本面越來越遠，最終使證券市場出現動蕩。同時，證券投資基金的羊群行為有可能使得不正確的信息在更大范圍內傳播，或者某些投資基金經理不正確的投資決策。

在更大范圍內被仿效，最終使得一小部分基金經理的投資決策失誤影響整個市場。更為重要的，證券投資基金在現代證券市場中起著風向標的作用，如果眾多的證券投資基金同時賣出大量價格不斷下跌的證券，會對整個證券市場信心造成重大打擊，甚至引起證券市場的崩潰。

2.增加市場波動。如果基金奉行短期投資策略，基金羊群行為將增加市場的波動，降低市場的穩定性。基金為了給基金持有人以豐厚的回報，就要在證券市場中追逐高額利潤。在采用短期投資策略的情況下，買賣次數越多，獲得利潤越大;買入的價格越低，賣出的價格越高，獲得的利潤也越大。因此，增加買賣證券次數，加大買賣證券的價格差，就成為證券投資基金在證券市場上的投資策略。顯然，無論是封閉型基金，還是開放型基金，這種短期的投資策略都將嚴重地影響證券市場的穩定。

為了獲得較大的利差，證券投資基金大多會選擇低位建倉，建倉后，則把證券的價格一路拉高，并在高位陸續派發，使證券價格又呈現大幅回落，導致證券市場急劇震蕩。此外，在股票價格水平較高時，一旦有大的機構投資者開始拋售股票，證券市場價格開始下跌且不可逆轉時，則采用短期投資策略的證券投資基金也會全線拋出，以兌現到手的利潤，進而使證券市場價格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股價指數失真。由于成分股指數(或總指數)通常采取按照總股本(或流通股)加權計算股價指數，當眾多基金同時買進或賣出大盤藍籌股時，必然會引起大盤藍籌股股價的波動。其較高的權重又會對股價指數帶來較大的影響，導致指數失真，無法正確反應市場的運行情況。甚至有可能被大規模資金利用，制造不真實的市場表象，對投資者產生誤導行為。

三、中國證券投資基金羊群行為的成因分析

1.委托代理機制的內在缺陷。隨著基金業和資本市場的發展，影響基金業績的因素越來越復雜，缺乏簡便易行的方法來評價基金經理經營業績的好壞和區分基金經理管理技能的高低，直接對基金經理進行評估存在許多困難。所以，一般多采用傳統的比較法——與其他基金經理的業績相比較來評價基金經理的工作成效。這樣，為了不落后于同行，一般的基金經理也會十分關注“領頭羊”——業績優異的基金經理的動向，甚至出現追隨、模仿其投資決策的動機和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下，部分基金經理就更趨于選擇追隨其他投資基金經理的投資策略，以避免自身收入損失風險的增大。

2.中國證券市場制度的不完善。中國證券市場制度的不完善，致使基金運作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運作角度看，不同類型的基金風格實際上是按照投資企業的風格劃分的，并且為了充分發揮多元化組合投資的優勢，基金至少應分散投資到20個股票之上。但從中國上市公司情況看，由于改制不徹底和市場約束機制軟化，相當部分上市公司產生了“國有企業復歸”現象，即上市越早的企業平均盈利水平越低。這種情況使中國股市缺乏足夠的藍籌股和績優成長股，可供選擇的投資品種較為有限。同時，大量的資產重組也使企業的經營情況和產業特征處于不穩定狀態。在這種市場環境下，基金無法形成和堅持既定的投資風格，只能追逐市場熱點，從而使多個基金同時買賣相同的股票。基金在進行投資選擇時，一般都會集中在被普遍認為業績良好、投資風險小、收益可靠和具有內在投資價值的股票上。熱門股票通常被基金管理公司競相持有，從而難以區分風格。另外，中國證券市場沒有做空機制，限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色，為了滿足委托人的利益要求，他們具有普遍的、相似的謹慎動機。而在沒有做空機制的條件下，只有等待股票價格上漲，才能實現資本增值，當市場進入階段性的空頭市場時，基金的表現則難盡人意。

3.基金的生存壓力與基金經理人對于職業生涯的關注。在激烈的市場競爭中，基金面臨著相當大的生存與發展壓力。“共同承擔責備效應”(Blame Sharing Effect)的存在導致了羊群行為。基金是一種代人理財的集合投資方式，但中國大的基金投資者缺乏長期投資理念，將基金看做是短期內能為自己帶來豐厚利潤的工具，是一種“準股票”，一旦基金表現落后于市場或同行，或凈資產值有所下降，就會遭到投資者責備和質詢。在這種巨大生存壓力下，某些基金不得不改變原先確定的長期投資理念，在運作上呈現從眾和跟風趨向。基金經理如果采取同其他基金經理人相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，于是他們會采取一定的短期行為，不斷地追隨市場熱點進行買賣，因此出現了眾多基金所持重倉股雷同的情況。在這一情況下，當某些股份或概念在市場上成為潮流或可能成為潮流時，不少基金經理也會因此而加入，以免自身業績被市場大勢或其他基金經理所拋離。另外，投資基金經理在經理人市場中的職業聲譽是影響其職業生涯和從業收入的一個重要因素，職業生涯中積累起的聲譽一旦遭到破壞，會對基金經理的事業產生長期的影響。所以，追隨投資經驗豐富的基金經理的投資策略將是經理們的明智選擇。

4.證券市場的信息不對稱。信息不確定能夠導致羊群行為。投資者如果能掌握市場中的所有信息，那么他是不必通過觀察他人的決策來決定自己的決策的。但是由于金融市場是完全開放的，而且不斷有信息流入市場中，信息變化速度很快，信息變得十分不確定。此時投資者容易產生跟風行為，而且市場條件變化越快，羊群行為越容易產生。

信息成本過高也將導致羊群行為。在理想的市場中，信息是無成本的，人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實際市場中，信息卻是必須付出成本才能得到的，有時，這種成本太大，以至投資者雖然認為該信息具有一定的價值，但是該價值并不一定超過必須支付的成本。在這種情況下，投資者采取一種他們認為的“簡捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導致羊群行為。另外，相對于個人投資者而言，基金之間相互了解、熟悉的程度很高，因此基金經理會經常、也更容易從其他基金經理的投資決策中獲取信息，作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來源，特別是在行業中有一些基金經理被認為具有較靈通的消息因而成為其他基金經理的信息來源，所以基金經理在依照相同的信息進行決策時不可避免地表現出一定的共性，從而導致投資趨同。

5.基金投資風格設計的短視。考察中國股票市場動態運行的狀態可以發現，持續一年的大牛市相對應的是積極投資風格;股市調整時，平衡型、價值型投資風格則較為突出。可以說，中國基金投資風格的初始設計在很大程度上都是針對當時的股市行情而定的。其所帶來的直接后果是，一旦股市行情發生逆轉，上述為特定行情而定制的投資風格就難免缺乏持續性和連貫性，于是造成多數基金最終失去所謂的投資風格而成為隨大流的品種。

參考文獻:

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[責任編輯 陳麗敏]