機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響分析

摘要:中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在投資過(guò)程中存在的羊群行為，這一行為對(duì)基金市場(chǎng)既有積極影響，也有消極影響。機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的產(chǎn)生因素很多，主要包括委托代理機(jī)制的內(nèi)在缺陷、中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不完善、基金的生存壓力與基金經(jīng)理人對(duì)于職業(yè)生涯的關(guān)注等等。

關(guān)鍵詞:機(jī)構(gòu)投資者;羊群行為;市場(chǎng)影響

中圖分類(lèi)號(hào):F830.59文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A 文章編號(hào):1673-291X(2010)10-0055-03

收稿日期:2010-02-08

作者簡(jiǎn)介:呂恩泉(1974-)，男，黑龍江賓縣人，行長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)師，從事技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究;劉江濤(1973-)，男，黑龍江哈爾濱人，講師，從事技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究。

通常認(rèn)為，根據(jù)西方成熟市場(chǎng)的經(jīng)驗(yàn)，機(jī)構(gòu)投資者實(shí)現(xiàn)專家運(yùn)作，遵從價(jià)值投資的理念。培育機(jī)構(gòu)投資者能夠減小市場(chǎng)的暴漲暴跌，較少股票市場(chǎng)的投機(jī)行為，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展壯大將對(duì)穩(wěn)定市場(chǎng)產(chǎn)生重要的作用。

在此背景下，中國(guó)證監(jiān)會(huì)于1997年11月出臺(tái)了《證券投資基金管理暫行辦法》，以期改善投資者結(jié)構(gòu)，促進(jìn)股市的持續(xù)、穩(wěn)定和健康發(fā)展。證券投資基金在短短數(shù)年的時(shí)間里獲得了迅速發(fā)展。截至2009年12月，中國(guó)已成立100余家證券投資基金，并已初步顯示出在增強(qiáng)股市籌資功能，推動(dòng)金融體制改革方面的積極作用。另一方面，由于中國(guó)股市本身固有的制度缺陷、信息的不對(duì)稱以及基金運(yùn)作的不規(guī)范等因素，證券投資基金的運(yùn)作與預(yù)期的功能定位產(chǎn)生了一定程度的偏差，特別是投資基金穩(wěn)定市場(chǎng)的功能引起了管理層、理論界廣泛關(guān)注和討論。

一、中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的羊群行為

金融市場(chǎng)中的羊群行為(herd behavior)是一種從眾行為。如果一個(gè)投資者在不知道其他投資者決策的情況下將會(huì)進(jìn)行一項(xiàng)投資，但當(dāng)他發(fā)現(xiàn)其他投資者的決策是不進(jìn)行投資時(shí)，這個(gè)投資者也不進(jìn)行投資，那么可以說(shuō)這個(gè)投資者參與了羊群行為;或者，了解到其他投資者的決策是進(jìn)行投資，從而將自己的決策由不進(jìn)行投資改變?yōu)檫M(jìn)行投資，這種情況也可以說(shuō)這個(gè)投資者參與了羊群行為。

宋軍和吳沖鋒(2001)使用個(gè)股收益率的分散度指標(biāo)對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為進(jìn)行了研究，同時(shí)比較了中國(guó)和美國(guó)股市的實(shí)證性研究結(jié)果，發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為傾向高于美國(guó)證券市場(chǎng)的羊群行為傾向，并且中美股市都存在市場(chǎng)收益率極低時(shí)的羊群行為傾向高于市場(chǎng)收益率極高時(shí)的羊群行為傾向。

施東暉(2001)根據(jù)國(guó)內(nèi)證券投資基金季報(bào)中投資組合數(shù)據(jù)，對(duì)其交易行為和市場(chǎng)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)投資基金存在較嚴(yán)重的羊群行為，這在一定程度上加劇了股價(jià)波動(dòng)。

二、機(jī)構(gòu)投資者羊群行為對(duì)市場(chǎng)的影響

(一)積極影響

1.引導(dǎo)正確的價(jià)值判斷。基金作為具有特殊管理形式的利益主體，其投資行為具有天然的趨利性，并不會(huì)主動(dòng)或有意識(shí)地承擔(dān)穩(wěn)定市場(chǎng)、倡導(dǎo)理性投資理念的功能。但是，隨著市場(chǎng)格局的變化，基金和券商等機(jī)構(gòu)投資者管理的資產(chǎn)規(guī)模越來(lái)越大，過(guò)去借助信息不對(duì)稱和資金優(yōu)勢(shì)進(jìn)行的機(jī)構(gòu)與散戶之間的博弈格局逐漸消失，加上監(jiān)管力度的加強(qiáng)，私募基金等灰色基金的運(yùn)作成本越來(lái)越大，這使得整個(gè)市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)出現(xiàn)機(jī)構(gòu)化格局，博弈行為更多地在機(jī)構(gòu)投資者之間展開(kāi)。在這樣的市場(chǎng)環(huán)境下，基金為取得競(jìng)爭(zhēng)的優(yōu)勢(shì)，更傾向于在公認(rèn)的價(jià)值和價(jià)格評(píng)估體系下，最大地利用信息，以投資價(jià)值的標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會(huì)。這樣的市場(chǎng)格局和基金的投資行為更有利于推動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值判斷體系的形成。

在“網(wǎng)絡(luò)股”泡沫破滅之后，價(jià)值投資思路重新占有國(guó)際投資市場(chǎng)的主導(dǎo)地位。中國(guó)證券投資基金的投資策略基本上與這些國(guó)際普遍的原則是一致的。基金更多的是從上市公司成長(zhǎng)、國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展乃至于國(guó)際經(jīng)濟(jì)政治形勢(shì)等較高的視野層次上，深入挖掘上市公司的發(fā)展?jié)摿?，從而為這些公司進(jìn)行合理定價(jià)。一旦找到價(jià)值被低估的目標(biāo)，往往會(huì)積極買(mǎi)入中長(zhǎng)線持股，同時(shí)將資金從價(jià)值被高估的上市公司股票中撤出。在價(jià)值投資原則的指引下，基金的交易行為加快了證券市場(chǎng)股價(jià)結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度。

2.平抑股價(jià)波動(dòng)。如果基金奉行中長(zhǎng)期投資策略，基金羊群行為可以平抑股價(jià)波動(dòng)，增加市場(chǎng)穩(wěn)定性。如果證券投資基金采用中長(zhǎng)期投資策略，那么基金經(jīng)理人在運(yùn)作時(shí)，就會(huì)從獲得中長(zhǎng)期投資回報(bào)的角度出發(fā)來(lái)制定投資組合，注重投資回報(bào)的穩(wěn)定與增長(zhǎng)。因此在具體操作時(shí)，基金不會(huì)追漲殺跌。當(dāng)證券市場(chǎng)證券價(jià)格大幅下跌時(shí)，出于長(zhǎng)期的考慮，基金經(jīng)理人不僅不會(huì)拋出投資組合中的證券、而且還會(huì)逐漸降低吸納質(zhì)地較好、業(yè)績(jī)穩(wěn)定增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)前景遠(yuǎn)大、具有中長(zhǎng)期投資價(jià)值的證券，使該類(lèi)證券的價(jià)格逐漸啟穩(wěn)。由于該類(lèi)證券往往是證券市場(chǎng)的核心力量，所以該類(lèi)證券的啟穩(wěn)，能起到一個(gè)很好的市場(chǎng)導(dǎo)向作用，使投資者的恐懼心態(tài)平靜下來(lái)，重新恢復(fù)對(duì)市場(chǎng)的信心，理性地分析市場(chǎng)走向，冷靜地進(jìn)行操作，進(jìn)而有可能使證券市場(chǎng)趨于穩(wěn)定。當(dāng)證券市場(chǎng)證券價(jià)格暴漲時(shí)，證券投資基金的目標(biāo)利潤(rùn)可能會(huì)提前實(shí)現(xiàn)，為了兌現(xiàn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)，基金經(jīng)理人將會(huì)不斷地拋出持有的證券。由于證券投資基金規(guī)模巨大，購(gòu)入的證券數(shù)量、種類(lèi)相當(dāng)可觀。所以，它不斷地拋售這些證券，會(huì)迫使市場(chǎng)上漲勢(shì)頭減緩，抑制證券市場(chǎng)的非理性發(fā)展。

此外，經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理在機(jī)構(gòu)投資者中能夠發(fā)揮領(lǐng)頭羊的作用，為經(jīng)驗(yàn)缺乏的基金經(jīng)理做出正確決策提供幫助。同時(shí)，消息靈通的基金經(jīng)理為其他投資基金經(jīng)理提供的信息也有助于眾多的投資機(jī)構(gòu)對(duì)某證券作出正確的投資決策，從而有利于證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

(二)消極影響

1.傳播錯(cuò)誤的信息。證券投資基金的羊群行為會(huì)促使證券價(jià)格迅速變動(dòng)，但這種變動(dòng)缺乏內(nèi)在的穩(wěn)定機(jī)制以保證價(jià)格變動(dòng)的結(jié)果與證券的正常價(jià)格相一致?；鸾?jīng)理如果對(duì)市場(chǎng)有關(guān)信息判斷失誤，在羊群行為的作用下，就有可能造成某種證券價(jià)格非正常地過(guò)度上升或過(guò)度下跌。在證券市場(chǎng)中，部分證券投資基金采用正反饋的投資策略，即買(mǎi)入前期價(jià)格上漲的證券，賣(mài)出前期價(jià)格下跌的證券。這種投資策略實(shí)際上是假定證券價(jià)格的變化趨勢(shì)保持不變。以這種投資策略進(jìn)行投資，極有可能造成證券價(jià)格距離基本面越來(lái)越遠(yuǎn)，最終使證券市場(chǎng)出現(xiàn)動(dòng)蕩。同時(shí)，證券投資基金的羊群行為有可能使得不正確的信息在更大范圍內(nèi)傳播，或者某些投資基金經(jīng)理不正確的投資決策。

在更大范圍內(nèi)被仿效，最終使得一小部分基金經(jīng)理的投資決策失誤影響整個(gè)市場(chǎng)。更為重要的，證券投資基金在現(xiàn)代證券市場(chǎng)中起著風(fēng)向標(biāo)的作用，如果眾多的證券投資基金同時(shí)賣(mài)出大量?jī)r(jià)格不斷下跌的證券，會(huì)對(duì)整個(gè)證券市場(chǎng)信心造成重大打擊，甚至引起證券市場(chǎng)的崩潰。

2.增加市場(chǎng)波動(dòng)。如果基金奉行短期投資策略，基金羊群行為將增加市場(chǎng)的波動(dòng)，降低市場(chǎng)的穩(wěn)定性。基金為了給基金持有人以豐厚的回報(bào)，就要在證券市場(chǎng)中追逐高額利潤(rùn)。在采用短期投資策略的情況下，買(mǎi)賣(mài)次數(shù)越多，獲得利潤(rùn)越大;買(mǎi)入的價(jià)格越低，賣(mài)出的價(jià)格越高，獲得的利潤(rùn)也越大。因此，增加買(mǎi)賣(mài)證券次數(shù)，加大買(mǎi)賣(mài)證券的價(jià)格差，就成為證券投資基金在證券市場(chǎng)上的投資策略。顯然，無(wú)論是封閉型基金，還是開(kāi)放型基金，這種短期的投資策略都將嚴(yán)重地影響證券市場(chǎng)的穩(wěn)定。

為了獲得較大的利差，證券投資基金大多會(huì)選擇低位建倉(cāng)，建倉(cāng)后，則把證券的價(jià)格一路拉高，并在高位陸續(xù)派發(fā)，使證券價(jià)格又呈現(xiàn)大幅回落，導(dǎo)致證券市場(chǎng)急劇震蕩。此外，在股票價(jià)格水平較高時(shí)，一旦有大的機(jī)構(gòu)投資者開(kāi)始拋售股票，證券市場(chǎng)價(jià)格開(kāi)始下跌且不可逆轉(zhuǎn)時(shí)，則采用短期投資策略的證券投資基金也會(huì)全線拋出，以兌現(xiàn)到手的利潤(rùn)，進(jìn)而使證券市場(chǎng)價(jià)格下跌得更快、更猛烈。

3.容易引起股價(jià)指數(shù)失真。由于成分股指數(shù)(或總指數(shù))通常采取按照總股本(或流通股)加權(quán)計(jì)算股價(jià)指數(shù)，當(dāng)眾多基金同時(shí)買(mǎi)進(jìn)或賣(mài)出大盤(pán)藍(lán)籌股時(shí)，必然會(huì)引起大盤(pán)藍(lán)籌股股價(jià)的波動(dòng)。其較高的權(quán)重又會(huì)對(duì)股價(jià)指數(shù)帶來(lái)較大的影響，導(dǎo)致指數(shù)失真，無(wú)法正確反應(yīng)市場(chǎng)的運(yùn)行情況。甚至有可能被大規(guī)模資金利用，制造不真實(shí)的市場(chǎng)表象，對(duì)投資者產(chǎn)生誤導(dǎo)行為。

三、中國(guó)證券投資基金羊群行為的成因分析

1.委托代理機(jī)制的內(nèi)在缺陷。隨著基金業(yè)和資本市場(chǎng)的發(fā)展，影響基金業(yè)績(jī)的因素越來(lái)越復(fù)雜，缺乏簡(jiǎn)便易行的方法來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的好壞和區(qū)分基金經(jīng)理管理技能的高低，直接對(duì)基金經(jīng)理進(jìn)行評(píng)估存在許多困難。所以，一般多采用傳統(tǒng)的比較法——與其他基金經(jīng)理的業(yè)績(jī)相比較來(lái)評(píng)價(jià)基金經(jīng)理的工作成效。這樣，為了不落后于同行，一般的基金經(jīng)理也會(huì)十分關(guān)注“領(lǐng)頭羊”——業(yè)績(jī)優(yōu)異的基金經(jīng)理的動(dòng)向，甚至出現(xiàn)追隨、模仿其投資決策的動(dòng)機(jī)和行為。尤其在投資前景不明朗的情況下，部分基金經(jīng)理就更趨于選擇追隨其他投資基金經(jīng)理的投資策略，以避免自身收入損失風(fēng)險(xiǎn)的增大。

2.中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不完善。中國(guó)證券市場(chǎng)制度的不完善，致使基金運(yùn)作模式與上市公司行為特征相矛盾。從運(yùn)作角度看，不同類(lèi)型的基金風(fēng)格實(shí)際上是按照投資企業(yè)的風(fēng)格劃分的，并且為了充分發(fā)揮多元化組合投資的優(yōu)勢(shì)，基金至少應(yīng)分散投資到20個(gè)股票之上。但從中國(guó)上市公司情況看，由于改制不徹底和市場(chǎng)約束機(jī)制軟化，相當(dāng)部分上市公司產(chǎn)生了“國(guó)有企業(yè)復(fù)歸”現(xiàn)象，即上市越早的企業(yè)平均盈利水平越低。這種情況使中國(guó)股市缺乏足夠的藍(lán)籌股和績(jī)優(yōu)成長(zhǎng)股，可供選擇的投資品種較為有限。同時(shí)，大量的資產(chǎn)重組也使企業(yè)的經(jīng)營(yíng)情況和產(chǎn)業(yè)特征處于不穩(wěn)定狀態(tài)。在這種市場(chǎng)環(huán)境下，基金無(wú)法形成和堅(jiān)持既定的投資風(fēng)格，只能追逐市場(chǎng)熱點(diǎn)，從而使多個(gè)基金同時(shí)買(mǎi)賣(mài)相同的股票?；鹪谶M(jìn)行投資選擇時(shí)，一般都會(huì)集中在被普遍認(rèn)為業(yè)績(jī)良好、投資風(fēng)險(xiǎn)小、收益可靠和具有內(nèi)在投資價(jià)值的股票上。熱門(mén)股票通常被基金管理公司競(jìng)相持有，從而難以區(qū)分風(fēng)格。另外，中國(guó)證券市場(chǎng)沒(méi)有做空機(jī)制，限制了基金的投資行為。由于基金扮演的是受托人的角色，為了滿足委托人的利益要求，他們具有普遍的、相似的謹(jǐn)慎動(dòng)機(jī)。而在沒(méi)有做空機(jī)制的條件下，只有等待股票價(jià)格上漲，才能實(shí)現(xiàn)資本增值，當(dāng)市場(chǎng)進(jìn)入階段性的空頭市場(chǎng)時(shí)，基金的表現(xiàn)則難盡人意。

3.基金的生存壓力與基金經(jīng)理人對(duì)于職業(yè)生涯的關(guān)注。在激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中，基金面臨著相當(dāng)大的生存與發(fā)展壓力?！肮餐袚?dān)責(zé)備效應(yīng)”(Blame Sharing Effect)的存在導(dǎo)致了羊群行為。基金是一種代人理財(cái)?shù)募贤顿Y方式，但中國(guó)大的基金投資者缺乏長(zhǎng)期投資理念，將基金看做是短期內(nèi)能為自己帶來(lái)豐厚利潤(rùn)的工具，是一種“準(zhǔn)股票”，一旦基金表現(xiàn)落后于市場(chǎng)或同行，或凈資產(chǎn)值有所下降，就會(huì)遭到投資者責(zé)備和質(zhì)詢。在這種巨大生存壓力下，某些基金不得不改變?cè)却_定的長(zhǎng)期投資理念，在運(yùn)作上呈現(xiàn)從眾和跟風(fēng)趨向?；鸾?jīng)理如果采取同其他基金經(jīng)理人相同的投資策略，則至少可以取得平均收益水平，于是他們會(huì)采取一定的短期行為，不斷地追隨市場(chǎng)熱點(diǎn)進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)，因此出現(xiàn)了眾多基金所持重倉(cāng)股雷同的情況。在這一情況下，當(dāng)某些股份或概念在市場(chǎng)上成為潮流或可能成為潮流時(shí)，不少基金經(jīng)理也會(huì)因此而加入，以免自身業(yè)績(jī)被市場(chǎng)大勢(shì)或其他基金經(jīng)理所拋離。另外，投資基金經(jīng)理在經(jīng)理人市場(chǎng)中的職業(yè)聲譽(yù)是影響其職業(yè)生涯和從業(yè)收入的一個(gè)重要因素，職業(yè)生涯中積累起的聲譽(yù)一旦遭到破壞，會(huì)對(duì)基金經(jīng)理的事業(yè)產(chǎn)生長(zhǎng)期的影響。所以，追隨投資經(jīng)驗(yàn)豐富的基金經(jīng)理的投資策略將是經(jīng)理們的明智選擇。

4.證券市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。信息不確定能夠?qū)е卵蛉盒袨?。投資者如果能掌握市場(chǎng)中的所有信息，那么他是不必通過(guò)觀察他人的決策來(lái)決定自己的決策的。但是由于金融市場(chǎng)是完全開(kāi)放的，而且不斷有信息流入市場(chǎng)中，信息變化速度很快，信息變得十分不確定。此時(shí)投資者容易產(chǎn)生跟風(fēng)行為，而且市場(chǎng)條件變化越快，羊群行為越容易產(chǎn)生。

信息成本過(guò)高也將導(dǎo)致羊群行為。在理想的市場(chǎng)中，信息是無(wú)成本的，人們可以獲得任意想獲得的信息。但是在實(shí)際市場(chǎng)中，信息卻是必須付出成本才能得到的，有時(shí)，這種成本太大，以至投資者雖然認(rèn)為該信息具有一定的價(jià)值，但是該價(jià)值并不一定超過(guò)必須支付的成本。在這種情況下，投資者采取一種他們認(rèn)為的“簡(jiǎn)捷”方式，從他人的交易行為中獲取信息，這樣很容易導(dǎo)致羊群行為。另外，相對(duì)于個(gè)人投資者而言，基金之間相互了解、熟悉的程度很高，因此基金經(jīng)理會(huì)經(jīng)常、也更容易從其他基金經(jīng)理的投資決策中獲取信息，作為自己投資決策的借鑒和參考。由于許多投資基金具有相同的信息來(lái)源，特別是在行業(yè)中有一些基金經(jīng)理被認(rèn)為具有較靈通的消息因而成為其他基金經(jīng)理的信息來(lái)源，所以基金經(jīng)理在依照相同的信息進(jìn)行決策時(shí)不可避免地表現(xiàn)出一定的共性，從而導(dǎo)致投資趨同。

5.基金投資風(fēng)格設(shè)計(jì)的短視?？疾熘袊?guó)股票市場(chǎng)動(dòng)態(tài)運(yùn)行的狀態(tài)可以發(fā)現(xiàn)，持續(xù)一年的大牛市相對(duì)應(yīng)的是積極投資風(fēng)格;股市調(diào)整時(shí)，平衡型、價(jià)值型投資風(fēng)格則較為突出。可以說(shuō)，中國(guó)基金投資風(fēng)格的初始設(shè)計(jì)在很大程度上都是針對(duì)當(dāng)時(shí)的股市行情而定的。其所帶來(lái)的直接后果是，一旦股市行情發(fā)生逆轉(zhuǎn)，上述為特定行情而定制的投資風(fēng)格就難免缺乏持續(xù)性和連貫性，于是造成多數(shù)基金最終失去所謂的投資風(fēng)格而成為隨大流的品種。

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[責(zé)任編輯 陳麗敏]