湖南省資本市場發展與經濟增長關系的實證研究

摘要：研究表明，資本市場與經濟增長之間存在著一定的關聯關系。本文通過對湖南省1993年-2008年資本市場與經濟增長關系的實證研究，我們發現，在湖南省資本市場上對經濟增長作用最大的是中長期貸款，股票市場近幾年雖有較大發展，但仍不能取代間接融資的主體地位，其對經濟增長的作用未能充分發揮。最后從湖南省實際出發，提出了發展和完善湖南省資本市場的措施建議。

關鍵詞：資本市場；經濟增長；實證分析

1.引言

自20 世紀50 年代以來，以約翰-格力和愛德華-肖為代表的西方發展經濟學家開始對金融發展與經濟增長的關系進行廣泛的研究，從多方面論證了金融發展與經濟增長之間存在著強相關關系。戈德史密斯(1969)通過對1860-1963 年間35個國家的有關數據進行實證分析，得出結論：經濟增長與金融發展是同步進行的，經濟快速增長的時期一般都伴隨著金融發展的超常水平；70 年代初，麥金農和肖(1973)主張發展中國家應通過打破金融抑制，實行金融深化，發展高效的資本市場來促進經濟增長。金和萊文(1993)對80個國家在1960-1989年間金融中介和長期經濟增長之間的數據資料進行了檢驗，研究發現，金融中介的發展水平與長期的經濟增長存在強的相關關系。

國內學者也有相應的成果。姜嵐和張宏(2005)對2003年-2005年的中國資本市場與經濟增長關系進行實證研究，結果表明，中長期貸款對經濟增長的作用最大，國債市場其次，而股票市場的作用有限。王長富(2007)通過利用經濟發展的實際數據對金融發展與經濟增長二者相關性進行實證檢驗，計量結果顯示，金融發展對我國的經濟增長具有積極的推動作用，但力度有限。張利陽和王逸輝（2008）對股票市場與宏觀經濟變量的關系進行了實證研究，通過協整分析， 股票價格與GDP 之間存在長期穩定的協整關系， 且隨著國內生產總值的提高， 股票指數也相應上漲。柳穎君和董建衛(2008)分析了資本市場與實體經濟發展之間的互動機制，Granger 檢驗結果表明資本市場在優化資源配置、促進經濟增長過程中發揮了重要的作用。王雅俊、龔唯平(2009) 以西北五省區的金融支持為研究對象， 揭示金融化和資本市場的發育程度對經濟增長有比較明顯的促進作用。陳曉丹和劉錫標（2009）以西部省份云南作為研究對象， 著重分析了云南省經濟發展水平和資本市場發達程度之間的關系，研究表明，現階段云南省經濟增長對間接融資的依賴性相對直接融資更強。

總之，國內外眾多研究均表明資本市場與經濟增長存在著一定的關聯關系：經濟增長可以促進資本市場的形成和發展，反過來資本市場也推動了經濟增長。但在中國這樣一個區際、省際、甚至省內發展都極不平衡的大國，資本市場同經濟發展的關聯性是不可能相同的。自改革開放以來，湖南省社會經濟發展迅速，但與東部沿海發達省份相比，仍有較大差距，原因是多方面的，其中與資本市場的利用程度不高有一定關系。本文以國內外學者研究為基礎，利用湖南省經濟、金融發展的相關數據，對湖南省資本市場發展與經濟增長的關系進行實證檢驗，并從資本市場發展的角度，提出湖南省經濟長期穩定發展的策略。

2．模型分析

2.1評價指標及其數據的選取

（1) 經濟增長指標。我們選取國內生產總值GDP來代表。理論界普遍認為，在目前狀況下最能充分并具備可操作性的反映一國或地區的綜合經濟發展水平的指標就是國內生產總值GDP，因此我們選擇湖南省1993年-2008年GDP來衡量其經濟發展水平。GDP年度數據來源于歷年《湖南省統計年鑒》。

（2）資本市場指標。資本市場是指期限在一年以上的金融資產交易的市場，主要包括股票市場、債券市場和中長期信貸市場。鑒于湖南省債券市場尚不發達，其對經濟增長的作用忽略不計，所以我們選取股票市場籌資額和中長期貸款余額來衡量湖南省資本市場規模。股票籌資額根據Wind資訊提供的數據計算得出，中長期貸款余額數據來源于湖南省統計信息網。

2.2計量模型和實證結果

假設湖南省宏觀經濟生產函數符合C-D生產函數，其一般形式：

Y=Ax1a1X2a2…xnan(1)

其中：Y代表產出，Xi，ai>0，i=1…n；A是常數，Xi是各種投入要素。

數據來源：歷年《湖南省統計年鑒》、深圳證券交易所、Wind資訊

嚴格意義上的湖南省資本市場數據只有十多年左右，用這些數據研究短期增長，技術進步可以不考慮，在低素質勞動力無限供給的條件下，勞動力也可以不考慮。考慮這些因素，湖南省宏觀經濟總產出可以用下述模型來表示：

Yt=Ak1tαk2tβ(2)

其中Yt表示產出，這里用湖南省的GDP來表示，K1t表示股票市場籌資額，K2t表示中長期貸款余額，A是常數。

InYt=InA+αInK1t+βInK2t (3)

得到新的解釋變量和被解釋變量。對新的線性模型進行回歸。利用Eviews3.1統計軟件進行OLSE統計，有如表2的結果：

(1)可決系數R2=0.966851，很接近1，調整可決系數R2=0.961751，很接近可決系數，表明方程擬合度很好，通過整體性水平檢驗；

(2)F=189.5839>F0.01(2，13)=6.70，表示回歸方程高度顯著，即模型的線性關系在99%的水平下顯著成立；

(3)t 檢驗的分布臨界值為t0.005 (13) = 3，K1的t 值為1.378147，未通過自變量回歸系數的顯著性檢驗，說明股票市場發展對經濟增長的作用不明顯；K2 的t 值為7.927488，通過了變量的顯著性檢驗，說明資本市場對經濟增長貢獻最大的是中長期信貸市場。

模型參數估計為：常數項 A=139.998，股票籌資累計 α=0.047691，中長期貸款余額β= 0.471327。代入(2)式，有：

Yt=139.998K1t0.047691K2t0.471327

這一數學模型表示，技術系數為139.998；股票累計籌資產出彈性為0.047691，表示股票市場籌資每增加1%，GDP將增加0.047691%；中長期貸款余額產出彈性為0.471327，表示中長期貸款每增加1%，GDP將增加0.471327%。

從上述研究模型結論可見，在湖南省的資本市場中，對經濟增長的貢獻主要來自中長期貸款，現階段股票市場籌資對經濟增長的作用未能充分發揮。截至2008年年底，湖南省上市公司市價總值為1355.67億元，約占同期全省國內生產總值的12.15%左右。全省股票市值約占滬深總市值的約2.3%，累計通過發行股票和增資配股從資本市場直接融資800多億元，約占同期全國籌資總額的1.4%。上述指標均低于湖南GDP占全國的比重（2008年為3.71%）。這說明湖南省股票市場發展現狀與該省總體經濟實力在全國的地位是不相稱的。

3．政策建議

基于以上分析，我們對湖南省資本市場的發展提出以下政策建議:

3.1改善政府行為，支持資本市場發展

新形勢下資本市場在經濟發展中的作用日趨重要。政府要在大力發展實體經濟，培育優質企業的同時，加大力度研究制定扶持湖南省資本市場發展的政策措施，用好用活現有政策，出臺有關地方行政法規，改善資本市場發展環境，使資本市場更好地服務于經濟建設。

3.2 進一步提高上市公司的質量，增加全省上市公司的數量

政府有關部門應與證券公司積極合作，根據湖南省兩型社會建設的總體規劃，以及國家有關政策，本著扶優、扶大、扶強的原則，積極創造條件，把更多真正有行業優勢、帶動效應強、經營業績好的企業推向資本市場。鼓勵重點產業的優質企業通過直接上市或兼并收購行為實現間接上市。除了爭取更多企業在國內A股市場上市外，也可爭取企業在香港和紐約等海外市場上市，籌集外資來發展本省經濟。除股票市場外，資本市場還為企業融資提供了廣闊的渠道：債券市場、風險投資市場、產業投資基金。如果能在今后3-4年內推出80-100家左右的優勢企業上市，就會大大改變湖南省資本市場的劣勢局面，不僅可籌集到巨額的建設資金，還可以形成一批龍頭企業和企業集團，改造一大批中小企業，為實現國民經濟的戰略性調整和兩型社會建設奠定良好的基礎。

3.3積極打造湖南品牌的、在全國有影響的“旗艦”券商

湖南省目前本土券商主要有方正證券和湘財證券，券商數量不多，規模不大，綜合實力不強，與我國主要的券商相比，該省的券商效益還存在很大差距，不利于企業進行重組整合以及上市融資，政府和有關企業應努力采取各種措施改變這種狀況，加快本土各類金融中介機構的發展，促進湖南省資本市場健康發展。

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（作者單位：中南大學商學院）