美聯儲創新型貨幣政策工具

摘要：金融危機管理中，美聯儲對創新型貨幣政策工具的運用在緩解金融市場流動性方面發揮了重要作用。然而，創新型工具的運用也帶來了新的問題。本文在介紹美聯儲創新型貨幣政策工具的同時提出了新工具可能引發的若干問題，在此基礎上從機制安排的角度分析了美聯儲的對策。

關鍵詞： 美聯儲；貨幣政策工具；金融危機

2007年次貸危機的爆發造成了美國金融市場震蕩并慢慢通過各種途徑威脅著實體經濟。為緩解金融市場流動性危機，防止美國經濟陷入衰退，美聯儲采取了必要措施并大幅降息，但受金融危機影響，貨幣政策傳導機制不能有效運轉，傳統價格型貨幣政策工具失效。在此背景之下，美聯儲運用創新型貨幣政策工具，直接將流動性送至金融機構手中，成功緩解了這場流動性危機。研究美聯儲如何在危機期間針對不同市場狀況進行貨幣政策工具創新，對我國央行進行貨幣政策工具創新具有重要意義。

一、創新型貨幣政策工具概述

（一）面向存款機構的流動性救助工具

1.銀行間借貸市場情況

2007年8月，法國巴黎銀行宣布無法對旗下三支對沖基金發行的次貸產品進行定價，次貸產品問題進一步暴露，造成了銀行間借貸市場資金緊張，原因有二：一是存款機構對交易對手違約風險的擔心。危機期間，市場充滿了不確定性。為降低因不確定性而產生的損失，存款機構貸款十分謹慎，有盈余資金的存款機構也選擇少貸或不貸。二是存款機構與次貸產品發行機構之間的聯系。次貸產品的發行機構通過在貨幣市場發行證券進行融資，將資金用來購買住房貸款，并將其證券化后出售給投資者。部分發行機構由商業銀行設立，目的在于躲避監管。商業銀行對其資金償還進行擔保或與其簽訂承諾貸款協議。危機爆發后，投資者紛紛從次貸產品發行機構中抽回資金，加之金融市場流動性差，機構融資困難。商業銀行開始履行承諾貸款協議為發行機構提供資金，造成銀行間借貸市場資金需求增加。同時，存款機構預期市場不斷惡化將導致更多的貸款承諾需要履行，使其持有更多的現金以應對流動性需求，銀行間市場資金供給減少。

資金需求的增加、供給的減少，加劇了銀行間借貸市場利率波動。同時，市場資金借貸期限的不斷縮短，增加了金融機構資金鏈斷裂的可能性。

2.定期標售工具的創設及運用

為緩解銀行間市場流動性壓力，美聯儲于2007年8月17日下調貼現率50個基點，將貼現貸款期限延長至28天，并下調聯邦基金利率。但出于對貼現窗口“污名問題”的擔憂，存款機構運用貼現貸款解決流動行問題的意愿不高，銀行間借貸市場流動性仍然吃緊。為彌補貼現窗口不足，緩解銀行間借貸市場流動性壓力，美聯儲創設了面向存款機構的定期標售工具（TAF）。TAF通過利率招標的方式向經營狀況良好的存款機構發放貸款。TAF兼有公開市場操作及貼現窗口的特點，其特有的底價招標拍賣形式既有助于克服貼現窗口“污名問題”，又使美聯儲在向市場注入流動性方面把握了主動性。同時，貸款利率由存款機構競標決定，保證了利率的市場化。通過TAF，美聯儲有效緩解了銀行間借貸市場流動性壓力。

（二）面向一級交易商的流動性支持工具

1.回購市場情況

一級交易商是美聯儲公開市場操作的交易對手，是貨幣政策傳導的重要途徑，其資金來源主要依賴于回購市場。因此，回購市場是否正常運行將影響一級交易商的流動性狀況，進而影響美聯儲貨幣政策的順利實施。近年來，一級交易商的資產負債變化呈現兩大趨勢：一是一級交易商體系負債總額中隔夜回購協議占比逐年增加，截止2008年3月，該比例高達70%；二是其在回購協議中使用的抵押資產中，國債及政府機構債券等高流動性資產比重不斷降低而流動性較差的低投資級別公司債券及資產支持證券比重不斷增加。資產負債這兩大變化趨勢為一級交易商出現的流動性危機埋下了隱患。金融危機期間，貸款人出于對交易對手風險及其提供的抵押資產質量的擔憂，大幅降低抵押率，即使是面對諸如國債之類流動性較強的抵押資產也是如此，導致回購市場出現流動性緊張的局面。對一級交易商來說，以隔夜回購滾動融資為主的融資方式使其融資能力受到削弱，加之其抵押資產流動性差，資產變現難度大，融資難上加難。

2.新工具的創設及運用

為了“重啟”回購市場，緩解一級交易商體系流動性危機，防止回購市場流動性問題向其他金融市場外溢，并確保貨幣政策順利傳導，美聯儲創設了面向一級交易商的流動性救助工具——一級交易商信用工具（PDCF）及定期證券借貸工具（TSLF）。兩種工具分別從資金來源及抵押品流動性兩方面解決一級交易商面臨的流動性問題。PDCF主要解決資金流動性問題。該工具的使用，是美聯儲自1933年以來第一次向非存款金融機構開放貼現窗口。在PDCF框架下，一級交易商可在提供合格抵押資產后，以一級信貸利率向美聯儲申請貸款以解決暫時的流動性問題。TSLF主要解決抵押資產的流動性問題。在TSLF下，一級交易商可用其低流動性的資產做抵押，向美聯儲借入高流動性的國債，從而增加其在回購市場上的融資能力。這兩種工具形成互補，共同作用，在緩解一級交易商流動性壓力中發揮了重要作用。

（三）貨幣市場流動性支持工具

1.貨幣市場情況

貨幣市場短期融資的重要場所，是金融市場的重要組成部分。市場中，籌資者包括企業及金融機構，主要通過發行商業票據等短期債務工具進行融資；主要投資者為貨幣市場基金，通過購買短期債務工具獲取收益。2008年8月，由雷曼兄弟破產引發的“向安全資產逃離”對貨幣市場造成了巨大沖擊，宏觀經濟也間接受到了影響。從微觀市場層面看，資金的紛紛撤離增加了貨幣市場基金的贖回壓力，迫使各大基金不得不出售資產以滿足客戶的贖回要求，從而陷入不良循環，導致商業票據等短期債務工具需求萎縮；同時，資金撤離導致的短期債務工具需求下降也使企業及金融機構的融資受到影響。從宏觀層面看，貨幣市場的萎縮從兩方面對宏觀經濟造成威脅：一是阻礙了企業融資，進而對其投資造成影響；二是減少了金融機構的重要資金來源，導致其放款能力受到約束，進而無法滿足企業和居民的信貸需求，間接阻礙了投資及消費產。

2.新工具的創設及運用

針對以上狀況，美聯儲創設了商業票據融資工具（CPFF）、貨幣市場投資者融資工具（MMIFF）以及資產支持商業票據貨幣市場共同基金流動性工具（ALMFF）。CPFF是一種面向貨幣市場融資方的流動性支持工具。在CPFF框架下，美聯儲通過設立特殊目的載體直接購買合格企業及金融機構發行的商業票據，向商業票據市場提供流動性支持。MMIFF是面向貨幣市場投資方的流動性支持工具，在這一工具下，美聯儲指定私人機構設立的SPV直接購買貨幣市場基金出售的資產，以增加二級市場的流動性。SPV的融資方式有兩種，一是通過MMIFF向美聯儲借款，二是發行商業票據。AMLF也是面向貨幣市場投資方的流動性支持工具。符合規定的金融機構可運用這一工具，以其所有的資產支持票據為抵押從美聯儲獲得貸款。

二、創新型工具可能引發的若干問題

不可否認，美聯儲在危機中進行的貨幣政策工具創新對緩解金融市場流動性壓力發揮了積極的作用。但是，貨幣政策工具創新也可能引發新的問題。

第一，流動性救助工具的使用可能增加公開市場操作難度。美聯儲通過日常公開市場操作調控銀行體系內存款準備金數量，以將聯邦基金利率穩定在目標水平。危機管理中，美聯儲在運用創新型貨幣政策工具為市場注入流動性的同時也在一定程度上加劇了準備金數量的波動，增加了公開市場操作難度。

第二，創新型貨幣政策工具可能成為市場參與者的融資依賴。美聯儲進行貨幣政策工具創新的意圖在于為金融機構及市場提供暫時性的流動性救助，但創新型工具的使用大大降低了借款者在危機中的融資難度，當市場參與者習慣了這些工具的使用后，會對其產生依賴，進而削弱金融市場融資功能。

第三，創新型貨幣政策工具的運用可能增加美聯儲面臨的風險。金融危機期間，伴隨著創新型工具的運用，美聯儲也逐漸由“最終貸款人”轉變為“第一貸款人和唯一貸款人”，在此過程中，美聯儲通過創新型工具發放的貸款余額隨之迅速上升，加之金融市場存在較大不確定性，抵押資產價格波動劇烈，美聯儲面臨的風險不斷上升。

三、美聯儲的對策

美聯儲在創新型工具的機制安排中體現著針對以上問題的對策。

第一，控制工具操作頻率。對創新型工具操作頻率的控制，有助于降低其對銀行體系內準備金數量的影響。例如，美聯儲規定TAF的使用頻率為兩周一次，且每次向市場提供的流動性數量提前確定，此舉有利于公開市場操作室預測存款準備金變動并及時進行對沖操作，使TAF的運用能夠更好地“融入”到日常公開市場操作中去。

第二，規定融資成本和融資上限。這是美聯儲約束參與者行為、防止工具被過度使用的有效手段。融資成本主要包括貸款利率及懲罰性費用兩部分。創新型工具下的貸款利率均高于正常情況下金融市場融資成本。因此，當市場恢復正常時，市場融資成本將低于創新工具貸款利率，資本逐利的本性決定了參與者必將選擇成本較低的融資渠道，從而放棄使用創新型貨幣政策工具，重新參與到金融市場活動當中。此外，對工具使用者懲罰性費用，旨在防止參與者過于頻繁地使用工具。例如，美聯儲對連續45天使用PDCF的一級交易商收取逐日遞增的懲罰性費用，迫使一級交易商在融資方式上回歸傳統。控制融資上限則可以防止企業及金融機構向美聯儲過度舉債，借機擴張。在CPFF框架下，美聯儲規定，單家企業通過CPFF融資的額度為其在2008年1月1日-2008年8月31日期間商業票據發行量的最高水平，表明美聯儲啟用CPFF只為將商業票據總量維持在危機前水平，防止企業借機擴張。

第三，設置工具使用門檻。美聯儲流動性救助的對象僅限于那些運作良好，但資金周轉因金融市場失靈而暫時出現問題的企業及金融機構，那些財務狀況較差、信用存在問題的企業及金融機構未被列入救助范圍。如TAF的合格使用者為符合一級信貸標準的存款機構，CPFF的合格使用者為評級為A-1/P-1/F-1或更高的公司。此舉一來有助于緩解企業受到資金來源問題的困擾，二來使得美聯儲貸款的收回得到了更好的保障。

第四，下調抵押率。金融危機期間，資產價格的急劇下跌導致了公司資產負債表惡化，同時，其在借款過程中提供的抵押資產價值的下降將減少抵押品對貸款者提供的保護，增加了貸款損失的可能性。因此，金融機構在放款過程中紛紛下調抵押率，以抵御抵押品價值下跌帶來的損失。美聯儲也采用了類似的做法來減少貸款損失，但同時也使其面臨一個兩難問題：一方面，抵押率過低，削弱了工具使用者的融資能力，有礙金融市場的恢復；另一方面，抵押率過高，將增加美聯儲損失的風險。對此，美聯儲定期根據市場情況重新調整抵押率水平，以平衡兩方面問題。

四、總結

“軍事史由勝利者書寫，經濟史在很大程度上則由中央銀行家來撰寫。”盡管美聯儲在危機中采取的措施飽受爭議，但有一點人們必須承認：在伯南克這群優秀中央銀行家的帶領下，美國經濟避免了最可怕的情形——長期的通貨緊縮。美聯儲危機之中的應對之策，為各國中央銀行在危機狀況下如何采取有效措施提供了有力借鑒。

參考文獻：

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[2]彭興韻.危機管理中的貨幣政策操作——美聯儲的若干工具創新及貨幣政策的國際協調[J].金融研究，2009(4)

[3]Ben S. Bernanke， Liquidity Provision by the Federal reserve， Federal Reserve Speech， 2008

[4]Ben S. Bernanke， Federal Reserve Policies in the Financial Crisis， Federal Reserve Speech， 2008

(作者單位：北京對外經濟貿易大學)