國內商品市場最優投資組合分析

摘要:文章從目前國內期貨市場投資者所面臨的問題出發，總結對比了國外成熟市場中商品基金的發展情況，提出了國內市場迫切需要開放商品投資基金的看法。在實證部分，文章利用2010年上半國內各商品期貨成交額的比重為權重，構建了商品期貨價格指數，最后采用Treynor-Black model構建了涵蓋14種商品的投資組合。在文章最后的跟蹤檢驗中，投資組合在8月震蕩市中的表現跑贏商品期貨價格指數1.32%，達到了理想的效果。

關鍵詞：商品基金；商品期貨價格指數；投資組合；Treynor-Black model

一、序言

當國外商品投資基金在世界范圍內掀起一波投資熱潮，分享穩定的投資收益的時候，中國的投資者還在為進入期貨市場的高門檻及高風險舉足不前。面對國內新一輪流動性擴張所可能引發的通貨膨脹，投資者們都想到了在這樣的環境下，如何保證資產的不縮水問題。大宗商品作為硬通貨，但并不是絕大多數人有能力觸碰的。商品期貨的保證金制度雖為投資者提供了以小博大的機會，但其高風險仍然可以讓中小投資者的資產一夜蒸發。國內建立商品期貨投資基金不僅是投資者的呼聲，同時也是我國商品期貨市場發展到目前規模的必然選擇。

二、國外期貨市場發展概況

從1848年美國第一家期貨交易所-芝加哥期貨交易所成立到現在，美國的期貨市場已經發展成熟。無論從交易品種，成交規模還是創新方面都在全球市場占據龍頭地位。

在美國期貨市場上，機構投資者所占交易主體的比重遠高于中國，而這些機構投資者中商品基金是一個重要的參與者。面對期貨行業的高門檻，許多投資者可以通過像購買普通基金一樣申購商品基金份額，然后這些商品基金再通過投資組合的方式進入期貨市場投資。投資者相當于間接進入了期貨市場。由于商品基金管理者都具有專業性的投資理論，因此，這些基金的投資回報往往要大于一般散戶的投資回報。目前，全球這類基金的發展規模已經非常巨大，規模從1980的3.1億美元急劇擴大到2009年的1987億美元，根據美國CFTC數據顯示，到2008年9月30日，美國共有期貨CPO（商品基金經理）353個，期貨CTA（商品交易顧問）2534個。

三、商品期貨價格指數的構建

在上面的內容中我們提到過，在一些國外的成熟資本市場（特別是美國市場中），作為商品基金很容易尋找到自身投資的標的，其中最簡單的便是直接追蹤各類國際商品指數，如高盛商品指數(GSCI)、道瓊斯-AIG商品指數(DJAIG)、德意志銀行流動商品指數(DBLCI)、標準普爾商品指數(SPCI)和路透-CRB商品指數(CRB)等等，此類追蹤指數表現的商品基金均為被動型投資商品基金。

再回到國內市場，事實上，在經歷了最近幾年的高速發展以及新品種的不斷上市后，國內的期貨品種事實上已經相當完善。然而，與廣闊的期貨市場相對立的是，我國的期貨卻始終沒有走上專業化、多元化的道路。由于期貨投資品種的缺失，很多投資者面臨著在市場外徘徊卻不知如何下手的窘境。即使是有些私募基金在期貨市場中進行投資，但也由于沒有權威的商品期貨價格指數而使得私募基金的業績很難進行衡量和比較。因此，在對期貨投資組合進行詳細的分析之前，我們有必要先自身設定一個國內期貨市場的價格指數作為對比的標的。

參考國際上商品價格指數的編制方法以及結合國內市場的一些特點，我們按照過去一段時間不同期貨品種的成交額占總成交額的比重來確定某一期貨品種在我們指數編制中的權重（如：在2010年上半年中白糖期貨的成交額占整個期貨市場成交額的19.16%，因此這個數值便是我們在編制指數時白糖期貨合約所占的權重），標的則是選取三個商品交易所中所有的商品，采取加權平均法進行計算。國際上主流的做法是每隔一年調整一次權重，而為了更好的跟蹤市場的走勢，我們將權重的調整周期設定為半年。通過統計2010年前六個月的成交額數據，我們計算出各商品在指數編制中所占的權重分別是：

（注：黃豆2號、棉2、硬麥基本沒有交易，這里將其剔除）

得出權重后，我們利用加權平均法計算出指數的數值，該指數在2010年上半年的走勢如下（以2010年1月4日為基期，基點為1000點）

從2010年初的基點1000點到2010年6月30日的854.96點，我們所編制的商品期貨價格指數在半年內的跌幅為15.04%，而對比幾種主要的大宗商品，滬銅在上半年的跌幅為13.27%，天然橡膠跌幅為11.32%，白糖跌幅為18.23%，應該說用該價格指數反映國內大宗商品價格變化還是比較客觀、準確的。有了這個基礎，使得接下來我們選取的商品投資組合在進行業績衡量時有了一個統一的對照。

四、Treynor-Black model 構建投資組合

回到主題，我們的目的是選取一些在通脹背景中表現較好的商品，通過分配不同的權重，試圖達到在一定風險程度下收益最高或是一定收益水平中風險最低的效果。對于商品基金來說，由于只考慮在市場中做多，因此我們可以借用Treynor-Black model（1）來為商品期貨合約設定權重，該模型被定義為：

其中wi為權重，分別為單個商品相對于指數的超額收益率以及方差。

我們利用2010年上半年的周度數據對所有品種合約的超額收益率進行分析，得出的結果中α為負的有塑料、銅、鋁、鋅四個品種。另外，在實際的期貨交易過程中，由于早秈稻、線材、強麥的合約價值較小以及成交量較低，而商品基金在這兩個品種上的沖擊成本太大，因此在構建投資組合中我們也將這三個品種剔除。加上沒有選入指數構建的豆2、棉2、硬麥，最終入選投組構建的期貨品種共有14種，分別為大豆、豆粕、豆油、玉米、棕櫚油、PVC、黃金、天然橡膠、燃料油、螺紋鋼、白糖、PTA、菜籽油、棉花。

接下來，根據Treynor-Black model，我們可以計算得出投資組合中各商品所占的比重分別是

數據來源：海證期貨

為了檢驗投資組合的表現，我們選取8月2日-8月24日（截稿日）這一段時間該投資組合的表現與之前我們的商品期貨價格指數表現做比較（選取8月的原因是期貨市場在8月為震蕩市，更能體現出投資組合優化后的效果），比較結果如下：

數據來源：海證期貨

從上圖中我們可以看到，二者在8月中的走勢基本一致，但整體來看我們所構建的投資組合走勢要稍強于商品期貨價格指數。最終我們所構建的投資組合在這三周中跑贏商品期貨價格指數1.32%，取得了我們想要的效果。

五、結論

1、隨著我國期貨市場的快速發展，投資者對于商品投資的需求也是日益增加，然而期貨畢竟是一個具有更高風險的專業化金融衍生品市場，市場需要更多機構投資者的介入，商品基金作為期貨市場的專業投資者在我國必然有很大的發展空間。

2、衡量商品基金的表現需要有一個合適的標的作為對照，國內期貨市場雖然已經有了長足的發展，但目前還沒有一個權威的商品期貨價格指數。因此，為了更好的檢驗本文所構造的期貨投資組合的表現，我們按市場成交額劃分權重，采取加權平均的算法構造了國內商品期貨價格指數。

3、在投組的構建中，由于考慮的是在通脹背景中的商品投資，且作為商品基金我們暫時不考慮在市場中做空。因此，我們利用Treynor-Black model 篩選出了14個期貨品種，通過權重分配后構建投資組合。投組構建后與之前的商品期貨價格指數進行比較，在整個8月的震蕩市中，投組的表現要跑贏價格指數1.32%，取得了理想的效果。

六、需要說明的問題

1、文中所有的價格數據來源于wind資訊提供的各品種期貨主力合約數據。

2、對于商品期貨價格指數中各品種權重的界定，我們選取的是2010年上半年的成交額數據，關于為什么不選取2009年或者是之前更長時間數據，主要原因是從2007年開始，國內期貨市場每年都會有幾個新品種上市，09年更是增加了螺紋鋼、線材、PVC、早秈稻四個品種，其中螺紋鋼的成交量較大，因此如果按照09年的成交額來決定各品種的權重，會有比較大的誤差。而國外商品期貨價格指數對于權重的變動，一般是一年調整一次。

3、關于投資組合中期貨品種的選擇，我們首先是剔除了市場上成交極為清淡的品種，然后在alpha篩選中剔除了超額收益為負的品種。對于最終投組中計算出來權重的結果，我們發現所占比重最高的是玉米和黃金，但二者在市場中的成交并不活躍，這也從說明了按照Treynor-Black model構建投資組合時有一個較大的弊端，那就是當資金量較大時，建倉時的沖擊成本會較高，因此該模型構造的投資組合不適用于大資金操作。

4、最后，本文只考慮在投資商品時投資組合的構建情況，并未將期貨市場中保證金比率、風險控制等考慮其中，如果涉及到實戰操作，需要對這兩方面的內容考慮進去。

參考文獻：

[1]高偉，李海軍.我國期貨市場的發展歷程與展望[J ].金融改革，2009(3):27-28.

[2]劉喜民.我國期貨市場亟需期貨投資基金[J ].經濟研究導報，2009(35).

[3]中國期貨業協會編.期貨市場教程[M].北京:中國財政經濟出版社，2007（4）.

[4]Treynor， J. L. and F. Black. How to Use Security Analysis to Improve Portfolio Selection[J ]. Journal of Business， 1973(1): 66-88.

[5]Kane， Kim and White.Active Portfolio Management - The power of the Treynor-Black model， December 2003(1).

（作者單位：海證期貨有限公司研發部 華夏人壽股份有限公司 上海師范大學）