關于特殊目的載體(SPV)的探討

摘要：SPV，在資產證券化出現后，扮演著樞紐的角色——連接著借款人，發起人，投資者以及完成資產證券化過程中的一系列中介機構。 因此SPV的結構設計一直是討論的焦點。本文從最基本的概念性的東西入手，隨后就SPV的設立主體，SPV的法律組織形式，SPV在2008年全球金融危機中的角色以及SPV在我國的狀況展開了細致的闡述和探討。

關鍵詞： SPV；資產證券化；破產隔離；真實銷售；金融危機。

一、SPV概述

舉個簡單的例子，比如我是一家銀行，有一個人為了要買房以抵押的方式從我這里借了錢，（缺乏流動性但預期能夠產生穩定現金流的資產），一個很容易想到的問題出現了：我現在需要錢怎么辦呢？通常來講，從市場上融資——發行股票或債券——是快捷便利的手段。也就是說，我要想辦法把這項實際的房地產工程帶來的債權放在一個黑匣子里，變為股票或債券來吸引市場中的投資者，比如現在我選擇了發行債券，當然這是一種背后有著真實項目作支持的債券，等原始借款人的房子賣了錢，就會把借我的錢連本帶利地還給我，我又可以連本帶利地把錢分給投資者們，當然，我為了賺取利益，借貸之間的利差我是要算好的。但是又一堆問題出現了啊，比如我要怎樣來具體實施這個資產證券化？證券化后的資產又應該賣多少錢呢？如果不是一個人要買房來找我借錢而是很多人的話，我又應該怎樣進行貸款組合呢？等等。這樣，為了獲得專業分工的效益，便出現了SPV——從資產原始權益人（即發起人）處購買到證券化資產，以自身的名義發行資產支持證券進行融資，再將所募集到的資金用于償還 購買發起人基礎資產的借款。

SPV是一個不會破產的高信用級別的法律實體。除了其高信用的擔保，還有“真實銷售”的要求，比如A資產證券化發起人，B是SPV，C是投資人，A將證券化的資產賣給了B，B再從C那里進行融資，這時候A破產了，破產了當然就要清算A的財產了，那這個時候已經銷售給B的資產還會算在清算范圍內嗎？答案是否定的！事實上，從A把資產賣給B的那一刻起，A就已經完全退出了關于這項資產的各種“糾紛”（盈利或虧損），這樣便是實現了“真實銷售”，如果不能做到這樣，那這種證券化行為就是能算作是一種擔保融資。以上兩者的結合有效地保護了投資人的利益，SPV就像是在發起人和投資人之間豎起了一面隔離保護墻，最大限度地降低了由于發起人破產而給證券化交易帶來的不利影響。事實上，說了這么多，這就是SPV的一個很重要的作用——“破產隔離”！

SPV所做的具體工作：

將貸款進行組合重新包裝，優化證券化的結構→利用超額擔保、備付金賬戶、信用證等形式對基礎資產進行信用增級→增級后聘請評級機構（如標準普爾）的評級，爭取獲得一個較好的評級以在市場上賣得更好的價錢→選擇中介機構和承銷商，發行證券→委托中介機構從原始借款人（即從發起人那里借錢的人）收取償付金，并委托某受托銀行向證券持有者按照協議定期定額地支付本息。

二、SPV在2008年金融危機中所扮演的角色

1、SPV的性質

首先，SPV在這里購買的擬證券化資產就是次級貸款，或者是根據簽訂的協議獲得這些次貸的處置權或所有權，實現次級貸款發放機構（發起人）與資產風險的隔離，投資者（債權人）不能夠再向其行使追索權，而住房抵押機構（發起人）的經營好壞也不會再波及到投資者的利益；其次，SPV無論是否是由發起人自己設立，其在法律及財務上都是獨立的；再者，SPV是發起人為了實現特定的目標而設立的一個法律概念上的實體，幾乎是一個空殼公司，可以沒有任何雇員也沒有場地設施；最后，SPV是債券的發行者，比如說住房抵押貸款支持債券（RMBS），這就是由發起人轉移給SPV的次級貸款作為“后盾”。

2、次級貸款如何被證券化

正如前面所說的，SPV購買了發起人的次級貸款，然后將這些期限不同、金額不同的非常多的貸款進行捆綁（把這些統統扔進一個叫做“**債券”的盒子），也就是說，以這些次貸為基礎，發放債券。這樣一來，原本是住房抵押機構和借款人之間一對一簽訂的、各不相同的一些住房抵押貸款合同，被住房抵押機構轉賣給了SPV，而后者將其打包之后，又以債券的形式賣給了投資者，這些債券就是所謂的住房抵押貸款支持債券（RMBS）。上述資產證券化的過程，將原始借款人和最終的投資者徹底地隔離了，又由于是次級貸款（即原始借款人的信用級別不高），這其中的鏈接是非常脆弱的。

3、SPV在金融危機爆發中的角色

正如前面所說，從銀行等金融機構發放次級貸款，到其轉移債權給SPV（這時住房抵押機構就退出了整個程序，它既不再承擔借款人的違約風險，也不再享有獲得借款者所支付的利息和回收本金的權利），然后再到SPV正式發行資產支持債券，這一系列的動作中間的鏈接是非常容易脫節的：一旦借款人違約，即不繼續還款了，那SPV就無法收回欠款，而只是在手上握著流動性極低的房產，陷入壞賬危機，這樣一來，投資人要兌現債券的要求就足以擊垮很多SPV的設立主體，例如美國第二大次級抵押貸款公司的新世紀金融公司宣布申請破產保護，這樣的機構破產又會牽連到很多其他與之相關的機構企業，產生連鎖效應，也就由此拉開了美國次貸危機的序幕。

三、SPV在我國的現狀及發展前景

1、SPV在我國的現狀

SPV就是為了實現資產證券化的一個特設機構，因此，要想普及SPV這種提高效率的機構是需要建立在資產證券化已經發展得相對成熟后的基礎上的。資產證券化是20世紀70年代以來最重要的金融創新之一，與傳統的金融工具相比，用它來進行融資的門檻較低，效率較高，可以提高基礎資產的信用級別。因此，從上個世紀70年代在美國出現后開始，到80年代流行于美國，再到1999年的MBS市場（按揭支持證券）超過國債市場成為美國第一大債券市場，最后發展到全球，在歐洲，資產證券的發行量在2001年達到了1400億歐元。在日本、韓國資產證券市場的開拓也得到了長足的發展。與其他國家相比，我國的資產證券化進程還處于相對落后的階段，但是也已經得到了越來越廣泛的關注：早在2004年，中國建設銀行、中國工商銀行及部分國內企業就已經開始資產證券化的試驗，成為了資產證券化的先鋒部隊。當然，我們必須承認的是，中國要想將資產證券化以及SPV的效率發揮到最大，還有很多方面需要完善，比如法律制度以及相關配套設施。發起人、投資人以及一些中介機構之間的關系的研究；SPV的稅收問題；不同法律模式或設立主體下SPV的效率比較等都是我國進一步研究的方向。

2、SPV在我國的發展前景

A、作為商業銀行自行設立的子公司

由于對我國而言，資產證券化以及SPV都上且屬于摸索階段，因此作為商業銀行（發起人）的附屬機構是有一定的優勢的：對市場的熟悉程度以及對原始資產的了解程度上相較于其他的設立機構要廣泛詳盡一些；在定價評級以及在發行債券上相較于其他設立機構都要簡單易行一些；在最終收益以及發行成本上相較于其他設立機構都要可觀劃算一些。但是，我國商業銀行還不能投資除了銀行金融業務之外的其他的業務，這就使得成立要以發行資產支持債券為單一業務的SPV遇上了法律阻礙。另外，投資人與原始借款人事實上都與這個商業銀行發生著聯系，很容易給外界造成一種商業銀行的本身業務與SPV業務混淆（也就是變相融資）的印象，這讓無法說服大眾這是真正的“風險隔離”，從而無法拓展市場。

B、以信托結構構建SPV——SPT（Special Purpose Trust）

信托由于具有信托財產獨立性的獨特制度安排，使得信托財產是獨立于委托人、受托人、受益人以及他們的債權人的，也就是使得信托財產能夠在封閉的安全環境內不受非法干預地靈活運用。這樣當然是提高了投資的安全性，然而，在我國，要實行以信托機構作為SPV存在著一定的困難，這是由于法律上的諸多沖突造成，因此這樣的模式還需要我國在資產證券化的道路上再多走一段以后再加以嘗試。

C、組建國有SPV

眾所周知，我國目前的資產證券化還處于萌芽階段，這樣的話SPV將承擔較大的由資產證券化所帶來的風險，因此，由政府的支持和統籌運營可以很好地控制資產證券化市場，提高SPV的信用度（吸引投資者），降低成本，并且SPV的出現也可以分擔一些商業銀行所承載的政府職能，適當解放商業銀行，讓其進行更多樣化的投資活動，比如國外的投行所從事的一些非銀行金融業務，最終實現兼顧政策目標和盈利目標。因此，其實可以考慮用一些有代表性的國有企業（如中國人民銀行，中國財政部等）的“合體”來設立SPV。

D、由資產管理公司承擔SPV的職能

資產管理公司通常都是為了某種歷史使命或者金融改革而服務的機構，我國金融資產管理公司是由國務院來設立的收購國有獨資商業銀行不良貸款，管理和處置因收購國有獨資商業銀行不良貸款形成的資產的國有獨資非銀行金融機構。這樣的機構正好符合SPV的一些特征，顯然可以是資產管理公司以資產證券化的方法來處理商業銀行的不良貸款形成的資產，同時還能夠享受到政府在稅收和其他一些政策上的優惠，也簡化了設立SPV的程序，不失為一個“多贏之舉”。

四、結語

自從20世紀70年代美國政府發行了以貸款為擔保的抵押擔保證券，資產證券化登上了金融市場的舞臺。而伴隨著資產證券化的出現而出現的便是我們通篇所討論SPV，SPV作為資產證券化的實施的必要機構，很有效地將資產證券化這個步驟從整個借貸程序中獨立出來，從而在發起人和投資人之間建筑隔離墻，既看不見對方也影響不到對方，就是直接將發起人從這場交易中踢出局了，大大降低了投資者所需承擔的風險，也大大刺激了投資者的投資熱情；另一方面，經過SPV對貸款的組合打包，很好地放大了零碎資產的價值，提高了市場的信心。

資產證券化雖然有著很多的優點，但是這其中的不確定性因素（也就是風險）還是很大的。SPV雖然隔離了發起人和投資者，但是并沒有消除原始借款人違約與否對投資者的影響。因此當利率的波動帶來房地產項目中很高的貸款違約率，SPV或者直接是發起人就面臨著無力贖回債券的局面，導致破產，導致除了房地產以外的其他領域受到波及，從而引發全球金融危機。所以SPV也不是萬能的，在面對如此大的泡沫突然破裂時，也只能接受破產。

在中國，相對美國等發達國家來說，在金融資產的多樣性上確實顯得貧乏（其實也正因如此，中國才在金融危機中處于相對安全的位置）。不過，我國也一直在嘗試像“資產證券化”這樣的創新工具，也在考慮我國將用什么作為SPV的“軀殼”來承擔它的責任。我們了解到資產證券化的規模決定著SPV的功效，所以，我國應該首先致力于開拓市場，在這個期間，比如以政府設立SPV或者以國有商業銀行設立等都是一些不錯的想法。借鑒加上創新，我相信，中國金融市場開放一定不會是一件太遙遠的事情！

參考文獻：

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（作者單位：四川大學經濟學院）