淺談保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)及項(xiàng)目篩選

摘要:隨著保險(xiǎn)資金的增長，保險(xiǎn)公司在資金管理方面面臨著資產(chǎn)負(fù)債不匹配，收益率較低，投資渠道單一等問題。私募股權(quán)基金投資作為期限較長的投資渠道，可以部分地解決保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債不匹配的問題，并且私募股權(quán)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，以較小的比例去投資也在帶來高收益的同時(shí)鎖定其虧損范圍。對(duì)于項(xiàng)目投資成功的一系列技術(shù)中選取了項(xiàng)目篩選這一環(huán)節(jié)來進(jìn)行研究，經(jīng)專家意見來確定項(xiàng)目選擇成功的影響因素，并結(jié)合在中國以IPO形式退出項(xiàng)目的投資收益率和相關(guān)指標(biāo)進(jìn)行回歸分析。

關(guān)鍵詞:保險(xiǎn)資金;私募股權(quán);項(xiàng)目篩選模型;上市退出

中圖分類號(hào):F840文獻(xiàn)標(biāo)志碼:A文章編號(hào):1673-291X(2010)15-0082-04

一、簡介

近幾年來，中國的保險(xiǎn)公司的保費(fèi)收入得到大幅提升，保險(xiǎn)資產(chǎn)規(guī)模由2000 年末的3 374 億元增加到2007 年末的217 萬億元， 平均年增長率約為35 %;保險(xiǎn)業(yè)的資金運(yùn)用余額已從1985年的5億多元增長到2008年7月的27 580億元。雖然振幅巨大，但相應(yīng)的資金管理的技術(shù)卻沒有同步跟進(jìn)，目前仍然面臨著資產(chǎn)負(fù)債匹配、收益率較低等一些問題。

私募股權(quán)基金的投資資本屬于私募股權(quán)資本(Private Equity，簡稱PE)。私募股權(quán)資本又稱非公開權(quán)益資本，是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，在交易實(shí)施過程中附帶考慮了將來的退出機(jī)制。

在實(shí)際操作中主要的投資流程為:在得到項(xiàng)目信息后首先進(jìn)行初次篩選，淘汰明顯不符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目。對(duì)符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項(xiàng)目展開行業(yè)與公司調(diào)查，根據(jù)綜合信息進(jìn)行估值，為公司建立檔案，并交予相關(guān)審查小組審查。組織第三方實(shí)施盡職調(diào)查并出具報(bào)告。與目標(biāo)公司管理層就所掌握信息進(jìn)行溝通。在律師的協(xié)助下完成各項(xiàng)準(zhǔn)備工作并簽署購買協(xié)議。普通合伙人派小組入駐目標(biāo)公司，優(yōu)化公司管理。期間有多種風(fēng)險(xiǎn)控制方法，如簽訂合同、股份調(diào)整等多種方法，在此不細(xì)述。目前多以分期投資的方式激勵(lì)目標(biāo)公司，盡可能降低代理成本與信息不對(duì)稱風(fēng)險(xiǎn)。最后以上市、并購以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式套現(xiàn)，退出投資。

從投資特征來看，該類型投資有幾大特點(diǎn):高風(fēng)險(xiǎn)高收益(歐洲市場十年期平均年回報(bào)率為8%，美國市場為20%);成本較低(一般為公募的10%～20%);存續(xù)期通常為七至十年，屬于長期投資，流動(dòng)性差;多投資于傳統(tǒng)行業(yè)的即將上市的企業(yè);目前普遍的基金運(yùn)行模式是有限合伙制，即普通合伙人(資金管理者)出資1%，承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人(投資者)出資99%，承擔(dān)有限責(zé)任;其核心理念是令投資的資產(chǎn)增值，然后將這部分資產(chǎn)賣出，以從中獲取收益，退出方式多為上市、分銷、并購、股權(quán)或貸款回購以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)。但不可忽視的問題是，由于私募股權(quán)基金沒有義務(wù)對(duì)外披露信息，幸存者偏差是不可避免的。私募股權(quán)是高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，若僅僅是披露成功的投資，或是很少披露失敗的投資，那么公眾所能夠知道的回報(bào)率將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于實(shí)際的回報(bào)率。

二、保險(xiǎn)資金投資私募股權(quán)設(shè)想

私募股權(quán)投資在期限、收益率等方面的特點(diǎn)很好地與目前保險(xiǎn)資金管理問題匹配起來，在私募股權(quán)相對(duì)成熟的國家，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)資金更是成為其首要資金來源。比如，根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會(huì)1998—2002年的數(shù)據(jù)，銀行、保險(xiǎn)、養(yǎng)老金在PE資金來源中所占比重分別為24%、12%和22%。2008年11月， 國務(wù)院正式批準(zhǔn)允許保險(xiǎn)資金投資非上市公司股權(quán)， 規(guī)模為2 000億元， 其中債權(quán)和股權(quán)形式各1 000億元并資成保監(jiān)會(huì)積極研究落實(shí)的具體實(shí)施辦法。中小板、創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)使得以IPO方式退出更為有利可圖，2008 年1 —3 月，深圳中小板共有20 家企業(yè)成功IPO。這20 家中小企業(yè)的發(fā)行市盈率均在30 倍左右，而上市后大致為50～80 倍。根據(jù)一些上市公司招股說明書的資料顯示，一般PE進(jìn)入未上市企業(yè)時(shí)的收益率普遍在10 倍以下，且進(jìn)入得越早，市盈率越低。當(dāng)這些企業(yè)成功上市的時(shí)候，發(fā)行市盈率可以達(dá)到30 倍左右，其流通市盈率則更高。2009年10月45個(gè)上市案例中，共計(jì)28家企業(yè)具有PE投資背景，通過IPO方式，投資機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)退出，并獲取了高額回報(bào)，平均賬面回報(bào)率為10.31倍，其中德瑞投資所投資的特銳德電氣，賬面回報(bào)率更是達(dá)到了225.10倍，另外，信中利投資華誼兄弟，深創(chuàng)投與康沃投資一起投資網(wǎng)宿科技，分別獲得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高額賬面回報(bào)率。創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率，使得上市企業(yè)獲得了較高的估值，各投資機(jī)構(gòu)因此獲得了豐厚的價(jià)值回報(bào)。

三、項(xiàng)目選擇

1.宏觀因素。對(duì)于影響私募股權(quán)基金規(guī)模的因素，國外學(xué)者已經(jīng)做了一些相應(yīng)的研究。認(rèn)為諸如GDP 和貸款利率等宏觀經(jīng)濟(jì)因素的變動(dòng)有著深刻的影響。Gompers Lerner (1998) 認(rèn)為，GDP 增長率對(duì)VC 產(chǎn)業(yè)的影響很大， 而IPO 對(duì)PE 的影響并不明顯。Jeng Wells 指出IPO 退出模式是推動(dòng)創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)的主要?jiǎng)恿Γ?政府政策對(duì)PE 的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)管和投資政策上。GDP 增長率和市場資本化以及財(cái)務(wù)報(bào)告標(biāo)準(zhǔn)對(duì)PE 產(chǎn)業(yè)的影響并不顯著。

在美國，私募股權(quán)從20世紀(jì)40年代就已經(jīng)出現(xiàn)，但是到了20世紀(jì)80年代才開始了爆發(fā)式的增長。1990—1991年由于經(jīng)濟(jì)衰退和公開收購減少而有所下降，隨著1992年市場的復(fù)蘇，籌資額也穩(wěn)步上升。從2001年起，由于受到網(wǎng)絡(luò)泡沫的影響，私募股權(quán)市場受到重創(chuàng)，之后的市場也更為成熟與理性。

2.行業(yè)因素。美國一家研究機(jī)構(gòu)曾經(jīng)對(duì)PE基金運(yùn)營成功的因素作出調(diào)查，發(fā)現(xiàn)管理團(tuán)隊(duì)的技能(30%)、管理團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性(10%)、管理團(tuán)隊(duì)的動(dòng)力(10%)、基金投資策略(15%)、基金結(jié)構(gòu)(10%)、外部確認(rèn)(10%)以及整體配合(15%)在成功因素中所占的比重較大，可見與管理團(tuán)隊(duì)相關(guān)的權(quán)重高達(dá)50%。作為占最大比重的管理團(tuán)隊(duì)的技能(30%)，如果只是以定性的分析來篩選項(xiàng)目，那么其結(jié)果將會(huì)受到很多主觀因素的左右，也很難成為一套標(biāo)準(zhǔn)化的體系。

從歐洲與美國私募股權(quán)市場投資的行業(yè)比重的對(duì)比可以發(fā)現(xiàn)，美國的投資對(duì)象偏向于計(jì)算機(jī)、生物制藥和電器等高科技產(chǎn)業(yè)，而歐洲則更偏好于投資制造業(yè)和消費(fèi)品等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。也正是美國對(duì)高新科技產(chǎn)業(yè)的支持，私募股權(quán)市場能夠發(fā)現(xiàn)這一高利潤的行業(yè)。

中國的投資對(duì)象情況與歐洲市場相似，在網(wǎng)絡(luò)泡沫之后，私募股權(quán)基金越來越偏向于投資傳統(tǒng)制造業(yè)。我們來看2008年的數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟(jì)快速增長帶動(dòng)消費(fèi)需求不斷增長，帶動(dòng)2008年投資金額大幅增長，在全球金融危機(jī)背景下，消費(fèi)在國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用更加突出，消費(fèi)類抗周期性行業(yè)的穩(wěn)健性受到風(fēng)險(xiǎn)投資的青睞，具體表現(xiàn)在餐飲旅游、醫(yī)療健康、教育產(chǎn)業(yè)、制造行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的投資金額大幅增長。

投資案例方面，2008年制造行業(yè)投資案例數(shù)量最多，其次是IT行業(yè)和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)。IT行業(yè)的投資案例數(shù)量已經(jīng)被傳統(tǒng)的制造業(yè)趕超。投資金額方面，2008年網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)投資金額超過IT行業(yè)，位居首位。排名第二的是能源產(chǎn)業(yè)，建筑行業(yè)位列第三位。IT行業(yè)2008年的投資金額只有42.22億元人民幣(約合6億美元)，比2007年減少了14%。

3.模型思路。要研究以IPO形式退出套現(xiàn)獲利的成功項(xiàng)目自身與項(xiàng)目投資收益率相關(guān)的因素，首先研究對(duì)象要鎖定在中國大陸滬深A(yù)股上市的、有PE背景的項(xiàng)目。

第一，咨詢專家意見。邀請私募股權(quán)實(shí)操以及學(xué)術(shù)界的資深專家30名進(jìn)行研討，討論出在項(xiàng)目篩選時(shí)選取的幾個(gè)最重要的指標(biāo)。舉個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的例子，可以從以下幾方面去考慮:宏觀因素如GDP;行業(yè)因素如行業(yè)盈利能力均值;企業(yè)自身因素，盈利能力比如ROE(凈資產(chǎn)回報(bào)率)、ROA(資產(chǎn)回報(bào)率)等，償債能力比如流動(dòng)比率、速動(dòng)比率、成長性因素等。第二，篩選指標(biāo)。財(cái)務(wù)指標(biāo)方面，以研究對(duì)象的報(bào)表為基礎(chǔ)，分析專家提出的指標(biāo)的相關(guān)性，剔除共線性的指標(biāo)。第三，指標(biāo)賦權(quán)。該賦權(quán)主要是在財(cái)務(wù)指標(biāo)與非財(cái)務(wù)指標(biāo)之間賦權(quán)，但具體在財(cái)務(wù)指標(biāo)中的賦權(quán)則是基于研究對(duì)象的數(shù)據(jù)做回歸進(jìn)行估計(jì)。下面將舉一個(gè)簡單的例子來進(jìn)一步解釋該模型。

由于國內(nèi)私募股權(quán)基金以IPO方式退出的項(xiàng)目能夠獲得更全面的數(shù)據(jù)，并且這些項(xiàng)目本身也是成功的項(xiàng)目，筆者選取從2008年至今有私募股權(quán)背景的上市項(xiàng)目作為研究對(duì)象，由于上市地區(qū)主要集中于中國內(nèi)地，所以選取的數(shù)據(jù)為2008—2009年9月有私募股權(quán)背景的上市項(xiàng)目，其中涉及行業(yè)眾多(參考上文2008年以IPO形式退出的項(xiàng)目所屬行業(yè)表)。下表為本次模型建立所用數(shù)據(jù)選取的項(xiàng)目:

首先說明這個(gè)例子所用到的指標(biāo)。由于信息的局限，該例子所用指標(biāo)都屬于財(cái)務(wù)指標(biāo)，而且數(shù)據(jù)都來源于其招股書、2008年年報(bào)以及截至最新的報(bào)表(針對(duì)沒有年報(bào)的項(xiàng)目)。在前文已闡明，過去很多西方學(xué)者認(rèn)為私募股權(quán)投資的變化主要是受到宏觀因素變化的影響。從中國的私募股權(quán)基金投資項(xiàng)目所屬行業(yè)的集中度，可以看出每個(gè)行業(yè)的平均收益率會(huì)很不同，其中TMT行業(yè)的收益率普遍比非TMT行業(yè)的收益率高，但與此同時(shí)風(fēng)險(xiǎn)也更大。單個(gè)企業(yè)方面，由于再高利潤的行業(yè)(比如美國PE市場投資較多的IT行業(yè))也有虧損的企業(yè)，再低利潤的行業(yè)(比如中國PE市場投資較多的制造業(yè))也有高盈利性的企業(yè)，所以這方面指標(biāo)更為重要。

指標(biāo)分為三大類:

宏觀因素:首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢酬。這是由于該例子選取的研究對(duì)象跨越的時(shí)間太短，而很多其他的宏觀數(shù)據(jù)諸如GDP、利率等變化不大。

行業(yè)因素:行業(yè)平均資本回報(bào)率(行業(yè)ROA)，由于私募股權(quán)投資是一項(xiàng)長期投資，所以選取的是從2001—2008年的數(shù)據(jù)。

企業(yè)因素:企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比，也就是(企業(yè)ROA-行業(yè)ROA)/行業(yè)ROA。由于中國的私募股權(quán)投資市場上制造業(yè)占有更大的比重，而一般制造業(yè)的行業(yè)均值都較低，選擇投資那些項(xiàng)目更多的是看重其在行業(yè)里的地位或者是獨(dú)特的技術(shù)，所以選取了該指標(biāo)是為了表示該企業(yè)在自身行業(yè)里的優(yōu)勢。

目標(biāo)函數(shù):企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE，由于投資收益率的信息較為隱蔽，并且項(xiàng)目在上市之后會(huì)有一段時(shí)間的固定期，期間投資方不可撤走資金，因此在此以項(xiàng)目2008年的凈資產(chǎn)收益率ROE作為收益率的替代項(xiàng)。

由此這個(gè)例子的函數(shù)可以表示為:

ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε

其中，ROE代表企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，R′m代表首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，ROAI代表行業(yè)平均資本回報(bào)率，ROAS代表企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比，即ROAS=。

經(jīng)過多元回歸后得出，a=0.0371，b=0.1592，c=2.7650，d=0.0673，樣本容量為68。調(diào)整之后顯示宏觀因素占4%，行業(yè)因素占73%，而企業(yè)因素占23%。

這個(gè)例子的不足之處在于選取的樣本不夠大，時(shí)間跨度太小，局限與2008—2009年9月。另外，沒有得到項(xiàng)目的投資收益率，而是由項(xiàng)目上市后的凈資產(chǎn)回報(bào)率來衡量該項(xiàng)投資的收益水平。影響因素方面，沒有進(jìn)行大量的因素檢驗(yàn)，而是人為主觀地設(shè)定影響因素，并且這些因素都是財(cái)務(wù)指標(biāo)，沒有結(jié)合非財(cái)務(wù)指標(biāo)來進(jìn)行回歸，財(cái)務(wù)指標(biāo)都集中于反映企業(yè)的盈利能力，沒有添加其他方面的指標(biāo)，比如償債能力、成長性、流動(dòng)性等。

四、總結(jié)

隨著保險(xiǎn)業(yè)的發(fā)展，保險(xiǎn)資金也有了很大的增長，但目前保險(xiǎn)公司在資金管理方面面臨著資產(chǎn)負(fù)債不匹配，收益率較低，投資渠道單一等問題。私募股權(quán)基金投資作為期限較長的投資渠道，可以部分地解決保險(xiǎn)公司資產(chǎn)負(fù)債不匹配的問題，并且私募股權(quán)投資是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)高收益的投資，以較小的比例去投資也在帶來高收益的同時(shí)鎖定其虧損范圍。但是私募股權(quán)基金投資在中國也才剛剛起步，雖然本土的PE基金也在逐年增長，但在資金總額方面比外資要低得多，本土的私募股權(quán)投資由于發(fā)展時(shí)間較短，還沒有形成一種標(biāo)準(zhǔn)的體系，處于靠經(jīng)驗(yàn)投資的階段。

國外的學(xué)者對(duì)私募股權(quán)的研究要更為成熟，對(duì)于項(xiàng)目投資成功的技術(shù)研究絕大部分也都來自國外研究，由于樣本的不同，相關(guān)性也較低，對(duì)中國的指導(dǎo)意義并不大。在投資的一系列的過程中筆者選取了項(xiàng)目篩選這一環(huán)節(jié)來進(jìn)行研究，經(jīng)專家意見來確定項(xiàng)目選擇成功的影響因素，并結(jié)合在中國以IPO形式退出的項(xiàng)目的投資收益率和相關(guān)指標(biāo)回歸進(jìn)行賦值。結(jié)合這一建模思想，筆者舉了一個(gè)簡單的例子，其中以企業(yè)的凈資產(chǎn)回報(bào)率作為投資回報(bào)水平的衡量，以首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場的風(fēng)險(xiǎn)溢酬作為宏觀市場的影響因素，以行業(yè)平均資本回報(bào)率作為項(xiàng)目所處行業(yè)對(duì)其的影響因素，以企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比作為衡量企業(yè)在其自身行業(yè)的優(yōu)勢地位。雖然該例子不甚嚴(yán)謹(jǐn)，但希望以此作為一種思路，在盡量降低信息不對(duì)稱的前提下能夠得出影響項(xiàng)目投資收益率的更精確的指標(biāo)，以此來指導(dǎo)投資者進(jìn)行項(xiàng)目篩選。

參考文獻(xiàn):

[1]Paul Gompers， Anna Kovner， Josh Lerner and David Scharfstein，Venture capital investment cycles: The impact of public markets.

[2]Paul Gompers， Anna Kovner，Josh Lerner， Specialization and Success: Evidence from Venture Capital.

[3]程鳳朝.美國私募股權(quán)基金運(yùn)作方式及啟示[J].天津經(jīng)濟(jì)，2007，(6).

[4]馮進(jìn)路.私募股權(quán)投資基金( PE ) 國內(nèi)外研究評(píng)述[J].經(jīng)濟(jì)師，2008，(5).

[5]吳繼忠.國際私募股權(quán)投資基金投資規(guī)律研究[J].石河子大學(xué)學(xué)報(bào)，2009，(8).

[6]黃孝武.美國私人權(quán)益與風(fēng)險(xiǎn)資本投資研究[M].武漢:湖北人民出版社，2004:3.

[7]任紀(jì)軍.私募股權(quán)資本[M].北京:中華工商聯(lián)合出版社，2007:8.

[8]葉有明.股權(quán)投資基金運(yùn)作——PE價(jià)值創(chuàng)造的流程[M].上海:復(fù)旦大學(xué)出版社，2009:2.[責(zé)任編輯 吳迪]