淺談保險資金投資私募股權(quán)及項目篩選

摘要:隨著保險資金的增長，保險公司在資金管理方面面臨著資產(chǎn)負債不匹配，收益率較低，投資渠道單一等問題。私募股權(quán)基金投資作為期限較長的投資渠道，可以部分地解決保險公司資產(chǎn)負債不匹配的問題，并且私募股權(quán)投資是一項高風(fēng)險高收益的投資，以較小的比例去投資也在帶來高收益的同時鎖定其虧損范圍。對于項目投資成功的一系列技術(shù)中選取了項目篩選這一環(huán)節(jié)來進行研究，經(jīng)專家意見來確定項目選擇成功的影響因素，并結(jié)合在中國以IPO形式退出項目的投資收益率和相關(guān)指標(biāo)進行回歸分析。

關(guān)鍵詞:保險資金;私募股權(quán);項目篩選模型;上市退出

中圖分類號:F840文獻標(biāo)志碼:A文章編號:1673-291X(2010)15-0082-04

一、簡介

近幾年來，中國的保險公司的保費收入得到大幅提升，保險資產(chǎn)規(guī)模由2000 年末的3 374 億元增加到2007 年末的217 萬億元， 平均年增長率約為35 %;保險業(yè)的資金運用余額已從1985年的5億多元增長到2008年7月的27 580億元。雖然振幅巨大，但相應(yīng)的資金管理的技術(shù)卻沒有同步跟進，目前仍然面臨著資產(chǎn)負債匹配、收益率較低等一些問題。

私募股權(quán)基金的投資資本屬于私募股權(quán)資本(Private Equity，簡稱PE)。私募股權(quán)資本又稱非公開權(quán)益資本，是指通過私募形式投資于非上市企業(yè)的權(quán)益性資本，在交易實施過程中附帶考慮了將來的退出機制。

在實際操作中主要的投資流程為:在得到項目信息后首先進行初次篩選，淘汰明顯不符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項目。對符合基本標(biāo)準(zhǔn)的項目展開行業(yè)與公司調(diào)查，根據(jù)綜合信息進行估值，為公司建立檔案，并交予相關(guān)審查小組審查。組織第三方實施盡職調(diào)查并出具報告。與目標(biāo)公司管理層就所掌握信息進行溝通。在律師的協(xié)助下完成各項準(zhǔn)備工作并簽署購買協(xié)議。普通合伙人派小組入駐目標(biāo)公司，優(yōu)化公司管理。期間有多種風(fēng)險控制方法，如簽訂合同、股份調(diào)整等多種方法，在此不細述。目前多以分期投資的方式激勵目標(biāo)公司，盡可能降低代理成本與信息不對稱風(fēng)險。最后以上市、并購以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)等方式套現(xiàn)，退出投資。

從投資特征來看，該類型投資有幾大特點:高風(fēng)險高收益(歐洲市場十年期平均年回報率為8%，美國市場為20%);成本較低(一般為公募的10%～20%);存續(xù)期通常為七至十年，屬于長期投資，流動性差;多投資于傳統(tǒng)行業(yè)的即將上市的企業(yè);目前普遍的基金運行模式是有限合伙制，即普通合伙人(資金管理者)出資1%，承擔(dān)無限責(zé)任，有限合伙人(投資者)出資99%，承擔(dān)有限責(zé)任;其核心理念是令投資的資產(chǎn)增值，然后將這部分資產(chǎn)賣出，以從中獲取收益，退出方式多為上市、分銷、并購、股權(quán)或貸款回購以及轉(zhuǎn)讓股權(quán)。但不可忽視的問題是，由于私募股權(quán)基金沒有義務(wù)對外披露信息，幸存者偏差是不可避免的。私募股權(quán)是高風(fēng)險高收益的投資，若僅僅是披露成功的投資，或是很少披露失敗的投資，那么公眾所能夠知道的回報率將會遠遠高于實際的回報率。

二、保險資金投資私募股權(quán)設(shè)想

私募股權(quán)投資在期限、收益率等方面的特點很好地與目前保險資金管理問題匹配起來，在私募股權(quán)相對成熟的國家，養(yǎng)老金、保險資金更是成為其首要資金來源。比如，根據(jù)歐洲創(chuàng)業(yè)投資協(xié)會1998—2002年的數(shù)據(jù)，銀行、保險、養(yǎng)老金在PE資金來源中所占比重分別為24%、12%和22%。2008年11月， 國務(wù)院正式批準(zhǔn)允許保險資金投資非上市公司股權(quán)， 規(guī)模為2 000億元， 其中債權(quán)和股權(quán)形式各1 000億元并資成保監(jiān)會積極研究落實的具體實施辦法。中小板、創(chuàng)業(yè)板的出現(xiàn)使得以IPO方式退出更為有利可圖，2008 年1 —3 月，深圳中小板共有20 家企業(yè)成功IPO。這20 家中小企業(yè)的發(fā)行市盈率均在30 倍左右，而上市后大致為50～80 倍。根據(jù)一些上市公司招股說明書的資料顯示，一般PE進入未上市企業(yè)時的收益率普遍在10 倍以下，且進入得越早，市盈率越低。當(dāng)這些企業(yè)成功上市的時候，發(fā)行市盈率可以達到30 倍左右，其流通市盈率則更高。2009年10月45個上市案例中，共計28家企業(yè)具有PE投資背景，通過IPO方式，投資機構(gòu)實現(xiàn)退出，并獲取了高額回報，平均賬面回報率為10.31倍，其中德瑞投資所投資的特銳德電氣，賬面回報率更是達到了225.10倍，另外，信中利投資華誼兄弟，深創(chuàng)投與康沃投資一起投資網(wǎng)宿科技，分別獲得了21.60倍、21.27倍、22.91倍高額賬面回報率。創(chuàng)業(yè)板較高的市盈率，使得上市企業(yè)獲得了較高的估值，各投資機構(gòu)因此獲得了豐厚的價值回報。

三、項目選擇

1.宏觀因素。對于影響私募股權(quán)基金規(guī)模的因素，國外學(xué)者已經(jīng)做了一些相應(yīng)的研究。認為諸如GDP 和貸款利率等宏觀經(jīng)濟因素的變動有著深刻的影響。Gompers Lerner (1998) 認為，GDP 增長率對VC 產(chǎn)業(yè)的影響很大， 而IPO 對PE 的影響并不明顯。Jeng Wells 指出IPO 退出模式是推動創(chuàng)業(yè)投資活動的主要動力， 政府政策對PE 的影響主要體現(xiàn)在監(jiān)管和投資政策上。GDP 增長率和市場資本化以及財務(wù)報告標(biāo)準(zhǔn)對PE 產(chǎn)業(yè)的影響并不顯著。

在美國，私募股權(quán)從20世紀40年代就已經(jīng)出現(xiàn)，但是到了20世紀80年代才開始了爆發(fā)式的增長。1990—1991年由于經(jīng)濟衰退和公開收購減少而有所下降，隨著1992年市場的復(fù)蘇，籌資額也穩(wěn)步上升。從2001年起，由于受到網(wǎng)絡(luò)泡沫的影響，私募股權(quán)市場受到重創(chuàng)，之后的市場也更為成熟與理性。

2.行業(yè)因素。美國一家研究機構(gòu)曾經(jīng)對PE基金運營成功的因素作出調(diào)查，發(fā)現(xiàn)管理團隊的技能(30%)、管理團隊的穩(wěn)定性(10%)、管理團隊的動力(10%)、基金投資策略(15%)、基金結(jié)構(gòu)(10%)、外部確認(10%)以及整體配合(15%)在成功因素中所占的比重較大，可見與管理團隊相關(guān)的權(quán)重高達50%。作為占最大比重的管理團隊的技能(30%)，如果只是以定性的分析來篩選項目，那么其結(jié)果將會受到很多主觀因素的左右，也很難成為一套標(biāo)準(zhǔn)化的體系。

從歐洲與美國私募股權(quán)市場投資的行業(yè)比重的對比可以發(fā)現(xiàn)，美國的投資對象偏向于計算機、生物制藥和電器等高科技產(chǎn)業(yè)，而歐洲則更偏好于投資制造業(yè)和消費品等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。也正是美國對高新科技產(chǎn)業(yè)的支持，私募股權(quán)市場能夠發(fā)現(xiàn)這一高利潤的行業(yè)。

中國的投資對象情況與歐洲市場相似，在網(wǎng)絡(luò)泡沫之后，私募股權(quán)基金越來越偏向于投資傳統(tǒng)制造業(yè)。我們來看2008年的數(shù)據(jù)，中國經(jīng)濟快速增長帶動消費需求不斷增長，帶動2008年投資金額大幅增長，在全球金融危機背景下，消費在國家經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整中的重要作用更加突出，消費類抗周期性行業(yè)的穩(wěn)健性受到風(fēng)險投資的青睞，具體表現(xiàn)在餐飲旅游、醫(yī)療健康、教育產(chǎn)業(yè)、制造行業(yè)等傳統(tǒng)行業(yè)的投資金額大幅增長。

投資案例方面，2008年制造行業(yè)投資案例數(shù)量最多，其次是IT行業(yè)和網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)。IT行業(yè)的投資案例數(shù)量已經(jīng)被傳統(tǒng)的制造業(yè)趕超。投資金額方面，2008年網(wǎng)絡(luò)產(chǎn)業(yè)投資金額超過IT行業(yè)，位居首位。排名第二的是能源產(chǎn)業(yè)，建筑行業(yè)位列第三位。IT行業(yè)2008年的投資金額只有42.22億元人民幣(約合6億美元)，比2007年減少了14%。

3.模型思路。要研究以IPO形式退出套現(xiàn)獲利的成功項目自身與項目投資收益率相關(guān)的因素，首先研究對象要鎖定在中國大陸滬深A(yù)股上市的、有PE背景的項目。

第一，咨詢專家意見。邀請私募股權(quán)實操以及學(xué)術(shù)界的資深專家30名進行研討，討論出在項目篩選時選取的幾個最重要的指標(biāo)。舉個財務(wù)指標(biāo)的例子，可以從以下幾方面去考慮:宏觀因素如GDP;行業(yè)因素如行業(yè)盈利能力均值;企業(yè)自身因素，盈利能力比如ROE(凈資產(chǎn)回報率)、ROA(資產(chǎn)回報率)等，償債能力比如流動比率、速動比率、成長性因素等。第二，篩選指標(biāo)。財務(wù)指標(biāo)方面，以研究對象的報表為基礎(chǔ)，分析專家提出的指標(biāo)的相關(guān)性，剔除共線性的指標(biāo)。第三，指標(biāo)賦權(quán)。該賦權(quán)主要是在財務(wù)指標(biāo)與非財務(wù)指標(biāo)之間賦權(quán)，但具體在財務(wù)指標(biāo)中的賦權(quán)則是基于研究對象的數(shù)據(jù)做回歸進行估計。下面將舉一個簡單的例子來進一步解釋該模型。

由于國內(nèi)私募股權(quán)基金以IPO方式退出的項目能夠獲得更全面的數(shù)據(jù)，并且這些項目本身也是成功的項目，筆者選取從2008年至今有私募股權(quán)背景的上市項目作為研究對象，由于上市地區(qū)主要集中于中國內(nèi)地，所以選取的數(shù)據(jù)為2008—2009年9月有私募股權(quán)背景的上市項目，其中涉及行業(yè)眾多(參考上文2008年以IPO形式退出的項目所屬行業(yè)表)。下表為本次模型建立所用數(shù)據(jù)選取的項目:

首先說明這個例子所用到的指標(biāo)。由于信息的局限，該例子所用指標(biāo)都屬于財務(wù)指標(biāo)，而且數(shù)據(jù)都來源于其招股書、2008年年報以及截至最新的報表(針對沒有年報的項目)。在前文已闡明，過去很多西方學(xué)者認為私募股權(quán)投資的變化主要是受到宏觀因素變化的影響。從中國的私募股權(quán)基金投資項目所屬行業(yè)的集中度，可以看出每個行業(yè)的平均收益率會很不同，其中TMT行業(yè)的收益率普遍比非TMT行業(yè)的收益率高，但與此同時風(fēng)險也更大。單個企業(yè)方面，由于再高利潤的行業(yè)(比如美國PE市場投資較多的IT行業(yè))也有虧損的企業(yè)，再低利潤的行業(yè)(比如中國PE市場投資較多的制造業(yè))也有高盈利性的企業(yè)，所以這方面指標(biāo)更為重要。

指標(biāo)分為三大類:

宏觀因素:首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場的風(fēng)險溢酬。這是由于該例子選取的研究對象跨越的時間太短，而很多其他的宏觀數(shù)據(jù)諸如GDP、利率等變化不大。

行業(yè)因素:行業(yè)平均資本回報率(行業(yè)ROA)，由于私募股權(quán)投資是一項長期投資，所以選取的是從2001—2008年的數(shù)據(jù)。

企業(yè)因素:企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比，也就是(企業(yè)ROA-行業(yè)ROA)/行業(yè)ROA。由于中國的私募股權(quán)投資市場上制造業(yè)占有更大的比重，而一般制造業(yè)的行業(yè)均值都較低，選擇投資那些項目更多的是看重其在行業(yè)里的地位或者是獨特的技術(shù)，所以選取了該指標(biāo)是為了表示該企業(yè)在自身行業(yè)里的優(yōu)勢。

目標(biāo)函數(shù):企業(yè)凈資產(chǎn)收益率ROE，由于投資收益率的信息較為隱蔽，并且項目在上市之后會有一段時間的固定期，期間投資方不可撤走資金，因此在此以項目2008年的凈資產(chǎn)收益率ROE作為收益率的替代項。

由此這個例子的函數(shù)可以表示為:

ROE=a+bR′m+cROAI+dROAS+ε

其中，ROE代表企業(yè)凈資產(chǎn)收益率，R′m代表首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場的風(fēng)險溢酬，ROAI代表行業(yè)平均資本回報率，ROAS代表企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比，即ROAS=。

經(jīng)過多元回歸后得出，a=0.0371，b=0.1592，c=2.7650，d=0.0673，樣本容量為68。調(diào)整之后顯示宏觀因素占4%，行業(yè)因素占73%，而企業(yè)因素占23%。

這個例子的不足之處在于選取的樣本不夠大，時間跨度太小，局限與2008—2009年9月。另外，沒有得到項目的投資收益率，而是由項目上市后的凈資產(chǎn)回報率來衡量該項投資的收益水平。影響因素方面，沒有進行大量的因素檢驗，而是人為主觀地設(shè)定影響因素，并且這些因素都是財務(wù)指標(biāo)，沒有結(jié)合非財務(wù)指標(biāo)來進行回歸，財務(wù)指標(biāo)都集中于反映企業(yè)的盈利能力，沒有添加其他方面的指標(biāo)，比如償債能力、成長性、流動性等。

四、總結(jié)

隨著保險業(yè)的發(fā)展，保險資金也有了很大的增長，但目前保險公司在資金管理方面面臨著資產(chǎn)負債不匹配，收益率較低，投資渠道單一等問題。私募股權(quán)基金投資作為期限較長的投資渠道，可以部分地解決保險公司資產(chǎn)負債不匹配的問題，并且私募股權(quán)投資是一項高風(fēng)險高收益的投資，以較小的比例去投資也在帶來高收益的同時鎖定其虧損范圍。但是私募股權(quán)基金投資在中國也才剛剛起步，雖然本土的PE基金也在逐年增長，但在資金總額方面比外資要低得多，本土的私募股權(quán)投資由于發(fā)展時間較短，還沒有形成一種標(biāo)準(zhǔn)的體系，處于靠經(jīng)驗投資的階段。

國外的學(xué)者對私募股權(quán)的研究要更為成熟，對于項目投資成功的技術(shù)研究絕大部分也都來自國外研究，由于樣本的不同，相關(guān)性也較低，對中國的指導(dǎo)意義并不大。在投資的一系列的過程中筆者選取了項目篩選這一環(huán)節(jié)來進行研究，經(jīng)專家意見來確定項目選擇成功的影響因素，并結(jié)合在中國以IPO形式退出的項目的投資收益率和相關(guān)指標(biāo)回歸進行賦值。結(jié)合這一建模思想，筆者舉了一個簡單的例子，其中以企業(yè)的凈資產(chǎn)回報率作為投資回報水平的衡量，以首次發(fā)行當(dāng)月的股票市場的風(fēng)險溢酬作為宏觀市場的影響因素，以行業(yè)平均資本回報率作為項目所處行業(yè)對其的影響因素，以企業(yè)ROA高出行業(yè)ROA的百分比作為衡量企業(yè)在其自身行業(yè)的優(yōu)勢地位。雖然該例子不甚嚴謹，但希望以此作為一種思路，在盡量降低信息不對稱的前提下能夠得出影響項目投資收益率的更精確的指標(biāo)，以此來指導(dǎo)投資者進行項目篩選。

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