中國企業債市場的發展現狀與展望

摘要:中國的債券市場雖然有了較大的發展，但與中國股票市場相比，仍然存在較大的差距。企業債作為債券市場的重要組成部分，其規模占債券總量比重一直偏低。因此，其金融經濟功能沒有得到應有發揮。結果是中國債券市場關于資本配置的市場化功能，即在引導資源合理配置與流動上體現出的效率與公平，不能得到充分發揮。因此，完善中國企業債券市場就成為亟待解決的問題。在分析了中國企業債市場的發展現狀之后，給出了完善中國企業債市場發展的建議與對策。

關鍵詞:企業債;信用評級;融資

中圖分類號:F830.91文獻標志碼:A文章編號:1673-291X(2010)15-0078-02

一、中國企業債市場的發展現狀

中國企業債的發展歷程可以分為四個階段，即1984—1986年的萌芽階段、1987—1992年的快速發展階段、1993—1995年的整頓階段和1996年至今的規范發展階段。企業債的真正規范發展是從1996年開始的。為防范企業債可能存在的兌付風險，從1997年開始，企業債管理部門制定并實施了一些與債券發行相關的制度，包括企業債評級制度、發債企業資產抵押和擔保人制度、企業債受托人制度等。擔保人制度要求企業債發行前必須提供連帶責任擔保，按規范格式提供擔保函。信用評級制度要求債券發行前，必須經過中國人民銀行認可的信用評級機構進行信用評級。1999年底，國務院在決定修改《企業債管理條例》的同時，將企業債發行的有關工作交國家計委負責，由國家計委統一辦理國務院特批企業債的發行審批手續。2000—2002年經國家計委初審后報國務院批準發行企業債的企業共有27家，發債額度累計達644億元，至2003年1月底，已完成發行599億元，其中2000年發行83億元、2001年發行147億元、2002年發行325億元。2002年的企業債發行規模已接近年度發行規模最大的1992年，剔除短期融資券和內部債券后，1992年企業債的發行規模為343. 67億元。到2009年12月31日，企業債券共發行190支，同比增加167.6%;發行總量達4 252.33億元，同比增長79.66%，占全年信用產品發行總量的25.74%，占全年債券(包括國債、金融債等，共計87 005.14億元)發行總量的5%。

中國的債券市場并不發達，并已帶有轉型經濟特有的某些特征，企業債市場在這方面有比較典型的表現。與發達國家的非政府債券相比，中國的企業債既簡單又復雜。“簡單”，是指中國企業債的持征比較簡單。由于債券市場不發達及審批制管理，企業債不再是可以根據不向企業、不同市場狀況進行產品設計的一種金融工具。如從企業債的利率特征看，中國已發行的企業債主要為到期還本付息的零息債券和發行人必須在債券的期限內定期向債券持有人支付利息、在債券到期時必須償還債券面值的附息債券。目前附息債券是主流企業債品種。而根據發達國家的經驗，債券市場從來都是資本市場中金融創新最活躍的市場。“復雜”則是指中國的企業債市場的債券發行人信用背景各不相同，在企業債的名義下，既有以政府信譽為擔保的債券，也有真正的企業債。

此外，中國企業債與準政府債券相互并存。地方政府實體承擔的地方性公共服務提供和地方性基礎設施建設投資方面的責任，以及迅速城市化過程中地方性基礎設施投資的迅速增長，使得地方政府在動員地方資源、改善資源的利用效率、增加私人部門參與公共服務提供和基礎設施投資的程度的同時，積極利用企業債市場融資。

準政府債券和企業債存在于同一市場，既造成由于政府隱性擔保下降低了市場投資的風險，便利了所有債券發行人的債券融資，也使得真正符合市場規律的公司債券市場難以發展，其結果是國內非政府債券市場很難成長起來。

二、阻礙中國企業債券市場發展的原因分析

1.政策約束。政府對企業債券的管制，是導致企業債券市場發展滯后的重要原因。自1987年國務院頒布《企業債券管理暫行條例》和《國務院關于加強股票債券管理的通知》以來，國家實際上是把發行企業債券作為計劃內的建設項目籌集資金。同時，債券的期限、利率、額度都由政府決定，使企業債券市場缺乏價格彈性。在發債企業沒有還本付息能力時，政府將會出手援助。國家信用的過度傾斜使得信用制度的風險約束力大大減弱，結果給債券融資帶來一系列的扭曲。

2.發債企業自身存在多重問題。由于中國企業債券融資的主體是國有企業，而國有企業的素質普遍不高，這也阻礙了企業債券市場的健康發展。第一，上市公司發債的動力不足。一些企業法人治理結構不完善，約束機制不健全，導致企業“重股輕債”，缺乏發債的內在動力。在中國，有資格上市的公司基本是由國有企業轉制而來，國有股一般占控股地位，而國有產權所有者缺位，這種特殊的產權結構導致了“內部人控制”，公司經營者的目標常常并不是企業價值的最大化，而是自身利益的最大化。在這種情況下，公司經營者自然首選股權融資，后選債務融資。第二，非上市公司信用能力不足。企業缺乏獨立財產權，造成部分企業債券兌付困難。由于發行企業債券的企業沒有獨立的財產權，因此并不能真正承擔履行債務契約的責任和義務。也就是說，他們可以從融資活動中獲得資金以滿足生產經營及企業員工福利待遇的需要，卻不能真正承擔融資失敗的財產責任，一旦融資失敗，責任最終只能由國家來承擔。

3.市場環境不健全。由于中國股票市場發展不規范，股票融資的成本反而比債券融資的成本更低。中國企業偏好股權融資，只要能符合條件，都力爭發行股票，而不能發行股票的企業又由于銀行貸款的軟約束而偏好銀行貸款融資，因而限制企業債券融資的發展。

此外，中國缺乏權威的企業債券資信評估機構。在企業債券市場上，資信評估機構應為投資者提供客觀、公正的投資決策依據。在美國，像標準—普爾、穆迪等資信評估機構的評估結果為全世界所認同，就是因為其已經在市場上樹立了客觀、公正和權威的形象。而在中國，企業的資信評估機構雖然很多，但大多數機構的信譽不足，評估結果難以得到市場認同。此外，其他的中介機構，如為交易服務的交易商、經紀商和專門的做市商，提供信息服務和發揮社會監督作用的會計師事務所、律師事務所等，要么機構缺乏，要么行為欠規范，從而阻礙企業債券的發展。

4.企業債券市場自身問題。企業債券市場自身的原因也阻礙了企業債券市場發展:一是企業債券二級市場的不活躍，影響了企業債券一級市場的發行;二是企業債券發行利率水平限制過死、企業債券品種少、期限結構不合理。首先，企業債券二級市場建設滯后造成企業債券市場的流動性不足。其次，企業債券在品種、期限、利率結構上總體比較單一，缺乏創新，投資者選擇的余地小。中國企業債券的品種主要是中央企業債券、地方企業債券等，最近才出現的可轉換企業債券、短期融資券等品種，遠遠不能滿足投資者的需要。

三、完善中國企業債市場的建議與對策

1.改革企業債的發行和審批制度。目前中國企業債發行市場準入門檻過高、手續復雜，企業債發行采用額度審批制是制約中國企業債發展的主要因素之一，因此從保障公平競爭、提高市場效率的角度來看，改革企業債發行審批制度勢在必行。由于中國企業債發展過程中曾出現過發債企業到期不能兌付，債權人倒逼發行代理人甚至政府的問題，防范因兌付問題引發的債務危機一直是政府企業債管理的主要目標，在此目標下，形成了企業債發行審批制度。在審批制下，企業債市場緩慢發展，所以，即使只從對國民經濟資本形成效率的貢獻看，企業債市場也是低效率市場。為了改變這種狀況，提高企業債市場的資源配置效率，根據企業債市場發展的階段性特征，目前，要盡快實現從審批制向核準制的轉變，逐步改變政府主導的企業債市場發展格局，使市場機制發揮基礎性作用。

2.建立健全信息披露制度和信用評級制度。由于金融市場中廣泛存在的信息不對稱問題，政府為了保護投資者利益，往往設立一定的制度以解決，或者說盡可能減少信息不對稱問題。與企業債市場信息不對稱問題有關的制度有兩種基本類型，一是單純的信息披露制度，二是企業發債資格的行政審批或審核和信息披露要求相結合的制度。相對于資格審批和信息披露要求相結合的制度，單純信息披露制度的有效性較好。因為確定的合格發行人標準，使得滿足標準要求成為第一需要，信息披露要求的重要性降低。因此，中國要隨著企業債市場的發展和完善，建立和實施嚴格的信息披露制度。盡管中國一直十分重視債信評級在企業債發行中的地位和作用，然而，在債券市場發展的初期，信用評級帶有很大的偶然性，評級公司給出的評級結論可靠性差，常常不反映債券實際包含的風險狀況。因此，需要政府根據市場的發展適時推進信用評級制度的建立和發展。

3.改革企業債的監管模式和體制。中國債券市場目前由多個機構分別管理。國債發行由財政部管理，企業債券發行由發改委管理，金融債券發行由人民銀行管理，在交易所上市的債券交易由證監會監管，在銀行間市場上市的債券交易由人民銀行監管。由于監管部門之間的分工與協調存在問題，導致在實際運行中往往形成多重監管，造成監管效率較低，影響了整個債券市場的發展。

具體來說應該取消對發行主體資格、發行額度和發行利率的限制把企業債能否發行、發行多少的決定權交給市場，并對企業債券發行實行真正的核準制，并盡快實現注冊發行管理。同時應該不斷擴大企業債券的發行主體，除了重點行業的大型國企之外，將更多的不同所有制形式的優質企業都納入到企業債的發行隊伍中來。

4.培育企業債券市場的投資者。要發展企業債券市場，應該大力培育保險公司、商業銀行、養老投資基金等機構投資者，以提高市場流動性，降低市場風險。個人投資者可以通過投資保險、基金等集合型投資工具間接投資+企業債券。

促進企業債券市場發展，對于優化中國金融市場結構、改變中國自接金融長期發展緩慢的局面，具有積極的現實意義。在信貸約束加強、社會資金充裕的情況下，我們更應加快自接融資的改革，以提高社會資金的配置效率。加快企業債券市場的發展隨著相關各項改革的進行和政策措施的實施，中國企業債券市場乃至整個金融市場必將迎來一個持續、快速發展的新時期。

參考文獻:

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