人民幣匯率升值的臺幣經驗借鑒

[摘 要]我國政府在考慮到我國受2008年下半年爆發的世界性金融危機影響的出口制造企業的生存危機之后，于2009年年底停止了自2005年7月以來人民幣對美元匯率的已經累計上升了21%的升值步伐。然而，歐美等發達國家在遭受金融危機重創后給人民幣升值施加了較2005年7月以前更為巨大的壓力。我國今天在匯率方面遇到的狀況與臺灣地區曾在上世紀80年代末所遭受的貨幣升值壓力頗為相似。人民幣到底是否需要繼續升值，可以通過對臺灣地區80年代末至90年代初的貨幣升值對臺灣地區經濟結構的短期和長期影響的分析，為我國 提出可資借鑒的經驗及政策建議。

[關鍵詞]貨幣 匯率 升值 臺幣

人民幣在2002年2月美元開始對其他主要貨幣，特別是歐元和日元，貶值之后，面臨了巨大的升值壓力。美國政府曾要求人民幣按照浮動匯率制下所反映的水平進行直接重估，比如約30%的幅度 (Frankel， 2005; Goldstein， 2003)，而我國則更傾向于采取漸進的方式使人民幣匯率形成機制向彈性匯率轉變。2005年7月我國對匯率形成機制進行了改革，匯率制度由盯住美元轉變為釘住一籃子貨幣，包括許多亞洲貨幣。之后人民幣立即升值了2.1%。此后的四年人民幣對美元分別升值2.6%、3.3%、6.9%和6.9%。這顯然是一個穩定而溫和的升值路徑。我國出口制造業在2008年爆發的全球金融危機的影響下遭受嚴重沖擊，我國貨幣當局在2008年年底停止了人民幣的升值步伐，至此人民幣對美元累計升值了21.2%。

然而，在伴隨金融危機的貿易保護主義的潮流中，人民幣又受到了空前的升值壓力。3月15日美國國會130名眾議員聯名致信財長蓋特納、商務部長駱家輝督促前者在4月的報告中將我國列為匯率操縱國。之后不久，美國眾議員籌款委員會對人民幣匯率舉行聽證會。盡管我國政府的一系列緊急外交活動使美國財政部推遲了原定于4月15日的是否將我國列為匯率操縱國的決定，人民幣從長遠來看升值似乎是在所難免。

然而人民幣是否需要升值，若要升值應該采取怎樣的升值路徑，升值幅度應該是多少?這樣的問題在經濟學家和政府官員中引起了激烈的爭論。要回答這個問題，亞洲其他一些經濟體的經驗可以資借鑒。臺灣地區1980年代的貨幣升值經驗與我國當前的狀況非常相似。美元在1985年開始對其他主要貨幣貶值的時候，特別是馬克和日元，新臺幣也受到了巨大的升值壓力。開始，臺灣貨幣當局抵制壓力拒絕升值。1986年德國馬克和日元分別對美元升值35.6%和41.5%的時候，臺幣只升了5.3%。政府的抵制升值的政策更大大加劇了投機資金的壓力。1987年臺灣當局在重壓下被迫升值，隨即臺幣分別在1987年和1988年升值19.2%和11%。

臺幣的升值是如何影響臺灣地區的經濟，是否產生了經濟增長放緩以及失業增加的后果，貨幣升值在長期又如何影響經濟結構的演進，對于快速增長的新興經濟體的貨幣是否有一個自然升值的趨勢，我國又能從臺灣地區貨幣升值的經驗中學到什么?本文將試圖給出這些問題的答案。

一、臺幣升值

從1981年到1984年，美國實行了從緊的貨幣政策和大規模的財政赤字政策，其所導致的高利率吸引了大量的投資者對美元計價資產的投資，從而使得美元大幅度的升值。及至1985年的時候，美元已經被大大地高估了。1985年1月，在國際貨幣政策的合作中非同尋常而影響深遠的廣場協議被簽署，金融市場得到了暗示，隨之美元開始了快速貶值步伐，直到1988年扭轉了1981-1984年間的不利狀況時，其升值步伐才停了下來。這個時候，臺灣地區實行的是有管理的浮動匯率制，以及不像人民幣盯住美元那樣嚴格的盯住美元政策，其匯率大約保持在39.8臺幣1美元的匯率水平。隨著美元對主要貨幣的貶值，臺幣收到了非常大的升值壓力。開始，當局逆市場趨勢而大力地干預外匯市場。臺灣地區的外匯儲備迅速地從1985年的226億美元增加到1986年的463億美元。盡管我們從現在看來約一年240億美元的外匯儲備增長與2004年大陸的2000億的增長相比小了很多，可在那時還的確是一個不小的數字。隨著國際熱錢的不斷流入，中央銀行失去了對貨幣供給的控制。M1的增速從1985年的12.2%陡然增長到1986年的51.4%。為了勒住脫了韁的貨幣供給，貨幣當局很快屈服于市場壓力，停止了對外匯市場的干預并實行了自由浮動的匯率制度。

此后的1987到1992年間，臺幣快速對美元升值。1986年，在貨幣當局的控制下，升值了5.3%，而同時期的德國馬克對美元升值了35.6%，日元升值了41.5%。但是隨后臺幣升值的步伐加快了，1987是19.2%，1988是11.0%。在美元對主要貨幣貶值于1988年見底之后，臺幣繼續在1989年升值8.3%，只在1990年和1991年暫時停止升值，在1992年升值步伐又達到了6.6%。從1985年到1992年間，臺幣對美元累計升值58%。

1. 短期影響

在這一部分中，我們將論述臺幣升值的兩個短期影響。臺灣地區的匯率政策由“死盯住”到“有彈性”的轉變過程中貨幣控制是否有所加強?臺幣的升值是如何影響出口部門的產出和就業的?

對于浮動匯率制一個主要的理由是使貨幣政策獨立成為可能。貨幣當局一旦不再被迫對外匯市場進行干預的話，就能夠有效地控制貨幣供給和信貸嗎?在臺灣地區又是否如此呢?的確，來自外匯儲備積累的壓力在放開匯率后可以減輕。臺灣地區的外匯儲備從1987年的767億美元緩慢地增長到1992年的823億美元。貨幣當局能夠重新控制M1的供給。M1的增長，1986年為51.4%，1987年降為37.4%，1989年降為24.4%，1990則降到了6.0%。但是信貸的膨脹則難控制的多。基于這個事實，貨幣供給和信貸供給在這一時期已經失去聯系。在1987年～1992年M1增長與信貸增長之間的相關性實際上是-0.087，而遠非一個通常的趨近于正1的值。通常貨幣當局是能夠以收緊貨幣的手段來抑制信貸的膨脹。在M1增長緩慢下滑的同時，信貸卻在加速膨脹，1987增長12.7%，1988是36%，1989是29.7%，在1991年～1993年，其年增長率也保持在20%以上的水平。它會持續居高不下嗎?

簡短的答案是:貨幣升值的財富效應會大大發揮作用并且會催生大量的信貸需求，以致于即使是貨幣當局不受對外匯市場進行干預的壓力也難以對貨幣實施有效控制。臺幣的升值給制造業以重創，使得源自制造業正常投資需求的信貸大幅萎縮。然而，臺幣的升值也至少在會計概念上使許多人的凈資產值提高而感覺變得更富有。轉而，他們就會把他們的實體投資轉變為當地資產，特別是房地產。信貸需求在由于金融自由化而使信貸供給放松的環境下進一步膨脹。于是在1980年代，不得不對利率進行調整。在1991年相繼涌現了一批新的私有銀行。臺灣地區商業銀行的數量突然從1991年的17家增加到1993的33家。在隨后的數年一些信用合作社和一些信托投資公司也轉變為了商業銀行。所以，包括商業銀行和中間業務銀行在內的全部商業銀行的數量從1991年的25家增加到1993的41家。銀行業由此形成的激烈競爭使得信貸急劇膨脹，因此使股票和房地產泡沫火上澆油。

臺灣貨幣當局將利率降低之后，致使需求導向信貸擴張的貨幣升值的痛苦有所減輕。一年期存款利率從1986年的5.44%下降到1987得5%和1988年的5.13%。無法遏制的信貸擴張給資產價格泡沫火上澆油。股票價格在1987年上漲了161.7%，在1988年上漲了121.2%，1989年上漲了47.7%，而房地產價格在這三年分別上漲了56.2%，112%和27.7%。最終在1990年資產泡沫破裂。

2.長期影響

以上我們分析了臺幣升值在短期內對制造業產出和出口的消極影響。那么臺幣升值從長期來看影響又如何呢?從經濟發展的角度看，在經濟發展水平和匯率水平之間可能存在一定的關聯。快速增長的新興經濟體要經歷一個本幣一定程度升值的過程似乎是一個必然的趨勢。我們從貿易部門和非貿易部門兩個方面來分析臺幣升值對經濟結構變化的長期影響。

(1)貿易部門

正如以上的描述，臺幣升值嚴重地打擊了出口導向型的制造業部門。在先前的1987-1990的四年里，出口增長和產出陡然下降。全部的勞動力在1987年從820萬增加到840萬的同時，制造業的就業卻從280萬下降到260萬。傳統勞動密集型的出口部門失去了競爭力。面對這種挑戰，臺灣地區的企業不得不調整自己以適應在高勞動成本的新環境中展開競爭。最終的結構調整基本上表現在三個方面。

第一個方面是出口制造企業將生產地點轉移到勞動成本更低的地方。起初，這些臺灣企業在政府的引導下轉移到了東南亞的一些國家。1991年全年的直接投資流出達到53億美元，相當進入東南亞國家資本的三分之二。但是隨后，臺灣地區的這些企業就發現將生產轉移到大陸更具吸引力，因為在這種東南亞國家的外國環境中經營更困難，而在這種更加熟悉和更具商業友好的大陸環境中則決然不同。

第二個方面是遭受打擊的資本轉移到過去依賴進口的中間投入要素行業，特別是像人造光纖和化工行業。這些行業在技術上更加精密也更具資本密集性，需要更加嫻熟的技術工人，也因此使得單個勞工的附加價值提升。因此，臺幣的升值在1980年代促使其向更具技術密集型和資本密集型的產業升級的步伐加速。

第三個方面是抓住新興信息技術行業的歷史機遇以及與建立于發達國家的大型跨國公司展開合作與競爭。臺灣地區的中小企業找到了合適的定位。臺灣地區的高新技術行業的明顯特征是充分利用技術能力優勢、勞動力成本的相對優勢及高度的生產適應性，并且以為跨國公司做代工而聞名。

制造業產業結構的調整可以從不同行業的增加值的變化趨勢得到證實。食品、煙草、紡織、服裝、皮革、家具、造紙、印刷等生產大部分依賴出口的低技術勞動密集型產品的行業的增加值的份額從1985年的39.3%下降到1990年的30.6%和1995年的22.2%。相比之下，具有更高技術密集性和資本密集性的化工、金屬制品、計算機和電子等行業的增加值的份額從1985年的31.8%增加到1990年的36.1%和1995年的46.9%。這種結構變化一直持續到2004年。

臺幣升值帶來的結構升級的直接結果就是提升了生產力的增長。在1981年～2004年期間臺灣地區勞動生產率平均增長4.8%，其中，1981年～1985年是3.9%，1986年～1992年是5.8%，1993年～1998年是4.5% ，1999年～2004年是4.6% 。毫無疑問，1986年～1992年間臺幣升值迫使或是加速經濟結構轉變的結果是使勞動生產率得到巨大提升。當然，這一過程也伴隨了制造業就業的降低。

綜上，在1980年代后期的臺幣升值的壓力下，臺灣地區的制造業實現了令人矚目的從傳統的依賴出口的經濟向更偏向于技術密集、知識密集、資本密集型經濟的升級。明確對于貨物市場臺幣升值在很大程度上可以被看作是外生性的是很重要的，因為臺幣升值主要是受了金融市場投機資本流的驅動。

(2)非貿易部門

由臺幣升值導致的結構調整的另外一個重要的方面是大多都是非貿易的服務業的擴張。簡而言之，非貿易服務業的產出和就業的大幅度擴張抵消了大部分制造業遭受的沖擊。

從理論上來講，臺幣升值對對服務業的擴張的促使或是加速的作用至少有三個方面。首先，臺幣升值使市場刺激由出口部門向非貿易服務業傾斜。隨著出口變得低迷，能夠迎合國內需求，特別是房地產業的商業活動變得更加有利可圖。其次，臺幣升值提升了勞動者的實際收入，至少從商品價格上來講是這樣的。相應地，本地消費者對非貿易商品和服務的需求就有所提升，同時對當地資產尤其是房地產的投資需求也會提升。在一定程度上，對一些本地服務和資產的需求是富有收入彈性的，所以臺幣升值對其產生的影響是比較大的。最后，臺幣升值也提升了勞動成本。按照巴拉薩#8226;薩繆爾森假說，臺幣升值會使得服務的相對價格上升，因此服務業的份額在現行價格下就會有所擴張。

這種變化也可以從服務業增加值占GDP的份額的變化趨勢中得到印證。臺灣地區服務業增加值占GDP的份額從1981到1985停留在在約48%的水平幾乎沒有變化，但是其在1990年和1995年猛然增加到55%和60%。很明顯，在時間點上這個加速增長發生在1980年代末。商業(批發和零售業)、房地產業和金融保險業的擴張尤為顯著，商業的增加值占GDP的比從1985年的12.5%增加到1995年的15.1%，房地產業從6.6%增加到10.4%，金融保險業從6.1%增加到9.1%。這三個行業總共占去全部服務業增加值的2/3。

綜上，對于臺灣地區的服務業的蓬勃發展，臺幣在1987-1992年間的升值起到了非常重要的推動作用。

二、對我國大陸的借鑒

綜上所述，我們發現臺灣貨幣升值的經驗對當前如何管理人民幣升值以及向更富彈性的匯率制度轉變的問題有重要的借鑒意義。其一是人民幣對美元的升值很可能是一個長期的趨勢。這在德國、日本、臺灣地區以及其他一些國家或地區都發生過。這三個經濟體的一個相同的特征就是具有相對于美國更快速的生產力增長和更低的通脹。自從1994年人民幣開始釘住美元以來，我國的通脹逐漸進入了很低的水平，甚至在一些年發生了通貨緊縮。因此，從一個長期的視角來看考慮讓人民幣對美元升值是很有必要地。

在經濟增長和匯率之間有一個雙向的動態的相互作用。一方面，升值壓力來自強勁的經濟增長 ，特別是出口的增長;另一方面，貨幣升值也反過來對產出結構向具有更高附加值形態的升級形成了強大的推動力。尤其是，貨幣升值在從以出口為主的經濟結構向更加平衡的由強大內需支撐的消費導向型經濟結構轉變過程中會起到巨大的推動作用。服務業的擴張也會因源于貨幣升值的工資上漲的刺激而生。

在過去二十多年當中，出口充當了我國經濟增長的引擎。低勞力成本是勞動密集型行業向新興世界工廠的中國轉移的主要誘因。盡管我國增長奇跡被大肆宣傳，資源消耗和環境惡化帶來的成本增加的消極面也是不能被忽視的。過去基于廉價土地、廉價勞力以及松懈的環境控制的出口導向型經濟增長模式將不可持續。我國需要升級經濟結構而以內需做支撐并向高技術的技術密集型經濟形態轉變。溫和的貨幣升值會起到積極的推動作用。

其二是在金融市場和金融機構還不夠發達的背景下匯率政策從釘住或是嚴格管理的浮動制到完全浮動匯率的迅速轉變是有風險的，會使金融市場激烈動蕩。在巨大的投機資金的壓力出現時，完全浮動匯率制會使匯率趨于矯枉過正。以臺灣地區為例，臺幣在1986-1992年間58%的升值就很有可能是過度的。結果，臺灣地區遭受了一面是產出劇烈下滑和制造業就業的下降，另一面是股票和房地產泡沫的短期痛苦。如果臺灣地區當初對匯率進行一定的管理使同時期的匯率穩定升值30%，或是每年升值5%，將會避免或減輕短期傷痛。這一借鑒對于理解我國已經從2005年7月采取的逐步放棄過去的嚴格盯住美元的人民幣匯率政策的措施是特別恰當的。鑒于關于人民幣升值的強烈的政治和市場壓力，讓人民幣匯率恢復2005年7月以來的升值步伐，保持在每年約5%的水平很可能是一個不錯的選擇。當然這還取決于我國政府控制人民幣升值幅度的能力。臺灣貨幣當局顯然沒有這樣的能力，因為其在1986年很快地就屈服于市場的壓力了。然而對于我國大陸，同時協調外匯儲備積累量、拒絕干涉、信貸控制和引導以及其他以匯率保持穩定為目的的政策工具是完全有可能的。

綜上所述，臺灣貨幣升值的經驗對當前如何管理人民幣升值以及向更富彈性的匯率制度轉變的問題有重要的借鑒意義。從長期來看，一些實際升值的溫和步伐可以對經濟向能夠產生更高附加值的形態升級提供積極的推動力。對于我國來說，一條基于主動、可控、漸進、溫和的貨幣升值及更富有彈性的路徑是可取的，2005年的匯率形成機制的改革正式這樣一種選擇，我們也完全沒有理由質疑我國政府會偏離這樣的政策路徑。2010年6月19日，中國人民銀行發布了令人欣慰的公告，稱將進一步推進人民幣匯率形成機制改革，增強人民幣匯率彈性。隨即人民幣對美元單日升值0.43%，這表明在延續先前匯率政策上我國貨幣管理當局做出了實質行動。

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