證券市場賣空機制功能的探析

[摘 要]賣空機制就是在高位判斷市場將下跌的情況下，預先借入別人的股票賣出，再在低位買回還給借方平倉來獲利的，其與現行的買股票通過上漲獲利是反向操作，由于是通過下跌來獲利，所以在熊市下跌市道中將吸引大量資金入場做空。本文首先介紹了賣空的基本含義，并介紹了全球主要市場推出賣空機制的時間和賣空機制的功能，即穩定市場、價格發現、調控工具和提供流動性四項基本功能。進而重點探討了建立賣空機制對中國證券市場的影響。

[關鍵詞]賣空 功能 證券市場

一、引言

賣空，根據美國證券交易委員會SEC3B-3規則的規定，是指投資者出售自己并不擁有的證券行為，或者投資者用自己的賬戶以借來的證券完成交割的任何出售行為。它與保證金買空交易相對應，都屬于證券保證金信用交易的范疇。賣空包括兩種形式:其一，賣空者以現行市價出售股票，在該股票下跌時補進，從而賺取差價利潤;其二，賣出者現在不愿交付其所擁有的股票，并以賣空的方式出售股票，以防止股票價格下跌，從而起到保值的作用。如果股票價格到時確實下跌，他便能以較低市價補進股票，在不考慮費用的條件下，這樣賣空的收益與擁有股票的損失相抵消，使能避免損失。

賣空的歷史已有近400年，隨著市場的發展，賣空已成為基礎交易制度的一個重要組成部分。在成熟的證券市場中，賣空目的漸趨多樣化，投資者利用賣空機制來設計一系列復雜的交易策略，以達到對沖或套利等目的。當前，大多數發達證券市場已經引入賣空交易機制，而對于新興證券市場，絕大多數不允許賣空，但是隨著各國證券市場對外開放度的增加和自身市場的發展，新興市場國家正在不斷嘗試引入賣空交易機制。

二、賣空機制的功能

1.穩定市場的功能

賣空交易機制不會造成股票價格大幅下跌，也不會導致股價大幅波動。賣空機制對股票市場的作用更多表現為穩定市場的作用。在僅限于現貨交易的證券市場上，由于各種證券的供給在一定時期內是有限的，將呈現出單邊運行態勢，在供求關系出現嚴重失衡的時候，必然會產生巨幅震蕩，使股票價格泡沫過度膨脹。而一旦引入賣空交易機制，就可以增加相關證券的供給彈性，當股票價格因為投資者的過度追捧或是惡意炒作而出現虛高時，市場中的理性投資者會及時察覺到這種現象，預期股票價格在未來某一時刻總會下跌。于是，他們就賣空這些價格明顯高估的股票，增加這些股票的供給量，從而抑制股票價格泡沫繼續生成和膨脹。

2.價格發現功能

賣空機制能夠產生價格發現的機制。在完善的信用交易制度下，市場發揮“價格穩定器”的作用。允許賣空前，存在股票定價過高的傾向，賣空交易的推出對股價起到了調整作用，使股價能真實地反映股票內在的投資價值。在市場不允許賣空或賣空成本相當高，投資者對各種證券價格的信息理解有分歧的情況下，證券價格往往會反映最樂觀的信息，即價格會被高估。因為此時悲觀的投資者無法賣空這些證券而被迫離場，負面的信息又被壓制而無法反映到證券價格中去。而股票價格是股票內在投資價值的外在貨幣表現，投資者會通過不同的形式來研究股票的內在價值，在挖掘股票內在價值的過程中不斷有新的信息被揭示出來。這些不同性質(正面或負面)的信息最終要通過影響股票的供求關系，來不斷調整和修正股票價格，而允許賣空能使投資者對公司各種信息做出反應以改變整個市場中股票的供求關系，進而對股票進行比較合理的定價。這樣，賣空機制的存在，客觀上能產生一種“價格發現”機制，促使股票市場上的股價接近實際價值，這在一定程度上又促進了股票市場價格有效性的實現。

3.提供流動性的功能

賣空機制通過創造可賣空股票的供給和需求，使投資者的潛在需求得以滿足，潛在供給得以“消化”，提高證券市場的換手率，增加市場交易量和交易額，從而能夠確實活躍證券市場，帶動整個市場的交易量，為市場提供流動性。另一方面，由于賣空交易一般都采用保證金交易方式，投資者只需繳納占賣空證券價值一定比例的現金即可以進行交易，這就大大降低了投資者的交易成本，客觀上也有利于提高市場的流動性。

三、建立賣空機制對中國證券市場的影響

這么多年來，中國證券市場一直存在著價格波動性大、換手率高、投機性強等問題，而交易機制不完善、缺乏做空機制是產生這些問題的原因之一。建立賣空機制對中國證券市場具有重要的意義。

早在1994年，我國香港證券交易所就推出了監管賣空計劃，內地A股市場也在積極探討賣空機制的推出時機。隨著我國股票市場的迅速發展和證券市場法制建設的不斷完善，證券公司開展融資融券業務的法制條件已經逐漸成熟。2005年10月27日，十屆全國人大常委會第十八次會議審議通過了新修訂的《中華人民共和國證券法》，第一百四十二條規定“證券公司為客戶買賣證券提供融資融券服務，應當按照國務院的規定并經國務院證券監督管理機構批準”;2006年7月2日，中國證監會發布了《證券公司融資融券業務試點管理辦法》和《證券公司融資融券業務試點內部控制指引》，2006年8月21日，滬深證券交易所的《融資融券交易試點實施細則》公布實施，2006年8月29日，中國證券登記結算公司發布了《融資融券試點登記結算業務指引》。這一系列規章的公布和實施，為以后賣空機制的推出鋪平了法律監管的道路。2008年4月23日，經國務院常務會議審議通過公布了《證券公司監督管理條例》，第四十八條至第五十六條對證券公司的融資融券業務進行了具體規定，為我國建立融資融券交易制度提供了法律依據。與證券公司融資融券業務相關的其它工作也取得重大進展。截至2007年底，我國證券公司均已實施客戶資金第三方存管。到2008年8月，證券公司客戶證券賬戶和資金賬戶的清理規范工作基本實現既定目標。第三方存管和賬戶規范工作的完成，提高了客戶賬戶與資產的真實安全程度和證券業務流程的規范性，為融資融券業務奠定了良好的管理基礎。2010年4月16日，股指期貨正式上市，中國股市進入雙邊市時代。

1.有利于增加市場的流動性

賣空機制通過融券賣空和買空還券都能夠增加市場的流動性。目前中國證券市場流動性比較充裕，主要得益于三個方面:一是國民經濟的持續快速發展和政府對股市的大力扶持;二是中國金融體系的封閉性使投資者缺乏其他高效的投資渠道;三是中國股市發展還處于初級階段，市場運行尚不規范，投機性強。隨著金融市場開放和金融改革深入，這些因素將逐漸淡化。而且隨著市場監管力度加大，大量違規資金將撤離股市;市場擴容速度加快，對資金的需求增加;隨著股改完成后進入全流通過程中，大、小非減持對流動性的需求將增大。所以推出賣空機制，有利于增加市場的流動性。

2.有利于穩定市場，防止暴漲暴跌

之前中國證券市場禁止賣空，牛熊市轉換頻繁，股市周期短，收益分布不對稱現象嚴重且正負極端值出現的概率較大。建立賣空機制的市場是既能做多、又能做空的雙邊市場，在市場機制完善、監管到位的情況下，賣空不僅不會加大市場波動，反而能夠起到平穩市場的作用。

3.為投資者提供避險工具，有利于形成長期投資理念

套期保值是賣空的重要目的和手段之一。證券信用交易可以為投資者提供多樣化投資的機會和規避風險的手段，也可以滿足不同市場主體的投資需求和風險偏好。在擁有賣空機制的雙邊市場中，投資者如果看空市場，擔心股票價格下跌對自己持有的股票或以股票為基礎證券的衍生證券造成損失，可以通過賣空交易對沖所持有頭寸，以規避風險。從國際市場賣空交易的經驗來看，保險公司、社保基金等長期投資者往往是整個證券信用交易市場中的重要借券方，對于這些長期投資者來說，融券業務為其持有證券提供了獲得類似銀行利息收入的渠道。這種機制的出現有利于形成長期投資理念。

4.加速證券業分化重組

賣空機制使市場活躍度增加，成交量增大，將為券商帶來更多的傭金收入。同時，融資融券業務也為券商拓展業務模式提供了新的空間，有利于中國證券業實現盈利模式的轉變，促使優質券商發展壯大。在賣空機制的試點階段，只有實力雄厚、規模較大、管理規范的創新類券商才能夠取得信用交易許可證，融資融券的大部分市場份額將為大券商獲得。

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