資本項目開放:發展中國家金融危機的催化劑

[摘 要]金融自由化理論極大地推動了發展中國家資本項目的開放進程，但實行資本項目開放的發展中國家相繼出現金融危機，使理論界和實務界對金融自由化持謹慎態度。本文在蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”框架下分析認為，在匯率穩定的前提下，有管制的資本項目開放是我國既能享受資本自由化帶來的利益，又能防止金融危機發生的最優選擇。

[關鍵詞]金融危機 資本項目 金融自由化

一、引言

上世紀70年代，麥金農與肖提出了金融自由化理論。該理論指出，發展中國家經濟增長緩慢的一個重要原因在于這些國家存在嚴重的金融抑制。金融自由化理論的提出極大地推動了發展中國家金融自由化進程。亞洲和拉美許多發展中國家進行了金融自由化改革以消除金融抑制，其中實現資本項目可兌換成為金融自由化改革中的重要一環。90年代，拉美、亞洲的一些發展中國家和俄羅斯相繼爆發金融危機，對金融體系和經濟發展產生巨大的破壞。這些發展中國家金融危機的產生有著不同的背景，但無不與短期國際資本的肆意流動密切聯系。

金融危機在發展中國家頻繁發生，使理論界和實務界對金融自由化的態度更趨謹慎，認為資本項目完全開放對發展中國家而言弊大于利的觀點逐漸增多。本文在蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”框架下分析認為，在匯率穩定的前提下，我國只有采取有管制的資本項目開放，才能為獨立的貨幣政策提供足夠的自由度。因此，有管制的資本項目開放是我國既能享受資本自由化帶來的利益，又能防止金融危機發生的最佳選擇。

二、新自由主義背景下的金融危機

1. 金融危機前的共性:資本項目自由化

上世紀80年代，巴西、阿根廷、墨西哥等拉美國家因債務危機而陷入經濟停滯。為擺脫困境，許多拉美國家接受了美國、IMF所推行的一系列以新自由主義為核心的經濟調整方案，如“貝克計劃”、“華盛頓共識”，核心內容即為資本項目自由化，其中包括放松資本賬戶管制和對金融交易的控制、擴大外資投資領域等。墨西哥“曾被高度評價為華盛頓共識所統治的優秀學生并應是其他國家學習的榜樣”。巴西推行了“里亞爾計劃”，創造了90年代的經濟奇跡。阿根廷也按照“華盛頓共識”和“布雷迪計劃”的要求進行了自由化改革。泰國取消了對投資于證券的外資流入限制，外幣也可自由兌換為泰銖。1986年，泰國央行又允許外國投資者可以自由將證券投資所得匯出。1996年，俄羅斯宣布在國債市場實行資本自由流動。

金融自由化改革為資本的自由進出提供了便利，但也使得資本跨境流動逐漸與生產和貿易相脫離，成為全球資產追逐利潤和規避風險的手段。資本流動規模的增長速度要遠高于實體經濟的增長速度，其中短期投機資本的比重呈現不斷提高的趨勢。歷史經驗表明，金融自由化改革引起國內利率大幅攀升，大大高于國際利率。利差吸引大量外資涌入實體經濟和資本市場，其中包括大量的短期投機資本，從而使匯率水平被高估。匯率高估和貿易自由化導致經常項目赤字增加。但是，在國家經濟總體平穩和投資回報較高的前提下，大量熱錢流入彌補了經常項目赤字，國際收支平衡仍能得到保證。

2. 金融危機后的共同特征:資本逆轉和政策轉向

危機爆發后，國際資本流向急速逆轉，從大額凈流入迅速變為大額凈流出。墨西哥、東亞四國和俄羅斯在金融危機爆發前后表現出明顯的這一特征。

各國在危機爆發前后的政策也出現巨大轉向。危機發生后，各國紛紛推遲金融開放進程，并采取一系列措施應對危機的沖擊。措施包括加強金融監管，放棄固定匯率制度，控制外債規模，控制政府支出，增加財政收入。同時，幾乎無一例外，各國都采取資本管制措施以防止資本的大量外逃。

3. 資本項目管制成功抵御危機的經驗:智利模式

一些發展中國家通過資本項目管制來抵御金融危機，其中一個成功的案例就是智利。80年代中期到90年代初，智利進行了大規模的改革，經濟較快增長，1986～1992年間GDP年平均增長率為6%，使得國際資本大量流入。為了減少巨額資本流動對經濟所產生的不利影響，智利采取了一系列措施，對國際資本流入、尤其是短期資本流入進行管制，其中一項重要的措施是1991年實行的無償準備金要求(URR)。URR要求所有不用于實體經濟投資的外國資本流入，如外國借款、債券和股票投資，必須按一定比率存入中央銀行指定的賬戶達一定期限，中央銀行對此準備金不支付利息。1992年，智利中央銀行將準備金率從20%提高到30%，同時規定，準備金必須在指定賬戶停留一年。這就是著名的資本管制的“智利模式”。URR極大地增加了短期資本流入的成本，成功抵御了1994年墨西哥金融危機的沖擊。

三、資本自由化的成本收益之爭

采取金融自由化措施的發展中國家相繼爆發金融危機后，理論界和實務界開始對金融自由化持謹慎態度。在資本項目開放的問題上，許多著名經濟學家，如巴格瓦蒂、斯蒂格利茲、薩莫斯、克魯格曼、托賓等人先后發表了不同見解。

1. 資本自由化帶來的利益要大于成本

危機發生前，以IMF為代表的國際金融機構極力主張放開資本項目，不斷對發展中國家施加壓力，并常常將資本自由化作為對發展中國家實施救助的前提條件。時任美國財政部副部長的哈佛大學著名經濟學家薩莫斯認為，外國資本之所以撤離一些發展中國家，是因為這些國家經濟本身存在著問題。所以，克服這些問題是防止資本流出的唯一有效方法，因此他極力反對發展中國家限制短期資本流動。薩莫斯雖然承認金融開放存在風險，但他認為不應該把這些風險視為限制短期資本流動的理由，因為資本自由化帶來的利益要遠遠超過成本。

2. 資本自由化對發展中國家而言弊大于利

巴格瓦蒂對IMF和美國政府推行的資本自由化政策提出了尖銳的批評。他認為，資本項目開放未必有利于發展中國家的經濟發展，以往主張金融開放的觀點，忽視了資本項目開放與金融危機的聯系。如果考慮到金融危機的成本，那么資本項目開放將弊大于利。IMF所推行的資本自由化政策是導致亞洲等金融危機發生的主要原因之一。一般來說，直接投資有利于發展中國家的經濟發展，但短期資本自由流動伴隨著巨大的風險。而發展中國家放開資本項目后，短期資本流入明顯增多，這些資本的急速逆轉導致了危機的發生。IMF和美國政府要求發展中國家放開資本項目，反映了美國等發達國家和國際金融機構的巨大利益。美國的競爭優勢在于金融業，因此發展中國家放開資本市場，有利于美國金融業實現利潤最大化，這也正是其極力推行資本自由化政策的目的所在。斯蒂格利茲認為，盲目的金融開放是導致金融危機發生的重要原因之一。各發展中國家固然存在許多問題，但這些問題并沒有妨礙各國實現經濟高速增長。然而，當這些國家放松了對短期資本移動的管理后，其抵抗風險的能力則出現了明顯下降。IMF對資本管制的態度在金融危機前后也發生了明顯變化。危機發生后，IMF主張發展中國家開放資本項目的言論明顯減少。2000年，IMF發表了一篇有關資本管理問題的研究報告，文中肯定了中國和印度資本管制的效果。在短期資本移動管理方法上，IMF開始支持使用“智利模式”限制短期資本流入。在1999年的G7會議上，美國政府承認了政府干預資本流動的必要性。這意味著美國政府被迫對華盛頓共識做出了修改，同時也意味著新自由主義學派受到挫折。

3. 有管制的資本開放是發展中國家的選擇

金融危機后，主張發展中國家限制資本項目的觀點已得到廣泛認可。在金融體系還不健全的情況下，過早取消資本管制存在巨大風險。但是，從現實的角度考慮，發展中國家不能夠也不可能做到完全的資本管制。一方面，完全的資本管制無法利用國際先進技術和管理經驗來提升發展中國家產業結構，無法促進國內國際金融機構間的競爭，從而無法享受到資本自由化帶來的利益。另一方面，許多發展中國家已經放開經常項目，這大大增加了資本管制的成本。由于經常賬戶和資本賬戶的界限越來越難界定，資本流動的途徑越來越復雜，使得實行資本管制的成本不斷提高。因此，為了在防范金融危機的同時，能享受到資本自由化帶來的利益，有管制的資本開放是發展中國家的唯一選擇。

考慮到金融市場和宏觀經濟的承受力，資本自由化應采取漸進的、有序的進程。麥金農指出，“財政、貨幣和外匯政策如何排列順序是至關重要的。”赫爾曼、默多克和斯蒂格利茲提出的金融約束理論也認為，在經濟自由化進程中，勞動力和商品的自由流動與資本的自由流動相比更為重要。

四、對中國的啟示

1. 中國資本管制的現狀

1996年12月，我國接受了IMF協定第八條款第2、3、4款的義務，實現了經常項目下的完全可兌換。正式加入WTO后，我國金融業開放的步伐也逐步加快，目前已基本開放銀行業，證券業等金融產業也將加快對外開放。同時，我國外匯管理體制改革也逐步深入。盡管在名義上資本賬戶中的許多子項仍然保持著較為嚴格的管制，但在實踐中，資本賬戶已有相當程度的開放。

研究表明，我國資本項目管制的有效性正逐步降低，資本賬戶實質上已有一定程度上的開放，資本市場的實際開放度已經上升到0.5。貿易體制越開放、資本項目下開放程度越高，資本遺漏和外逃的渠道就越多，資本管制的成本也越來越高。這些開放必然伴隨著大量的資本流動，將對資本賬戶管理提出更高的要求。

2. 資本項目管制在目前看來十分必要

資本項目管制有利于我國金融市場的穩定。我國資產市場規模相對較小，廣度和深度也有限，國際資本的大規模流動將引起資產價格的大漲大跌。研究表明，住宅銷售價格的漲跌幅度與國際資本流向和規模密切相關。投機性資本流入國內，則同期住宅價格上漲，且漲幅大小與流入規模同向變化。反之亦然。股票市場的漲跌幅度與國際資本流動的關聯程度小于房地產市場，但仍能從數據變化中尋找到關聯。2008年1-4季度，國際資本流入規模下降(流出規模上升)，則同期股指下跌;2009年1-2季度的情況相反，國際資本流出規模下降(流入規模上升)，則同期股指上漲。

需要注意的是，國際資本中存在大量短期投機資金，國內政策面和宏觀經濟的短期波動都會導致其迅速撤離，這可能引發資產價格暴跌，甚至引起金融危機，給實體經濟帶來巨大沖擊。

資本項目管制的必要性還體現在我國貨幣政策的自由度。70年代初，蒙代爾提出，假設資本是自由流動的，對中央銀行來說，在貨幣政策完全獨立和匯率穩定之間只能實現其一。克魯格曼在1998年初發表文章認為，在蒙代爾模型里，資本項目可兌換也是變量，即貨幣當局可以自由選擇是否允許資本自由流動，但這三者只能取其二。這就是著名的蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”模型。2001年，易綱等人發展了蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”模型，提出了更加量化的結論:假設X、Y、Z分別表示匯率穩定的程度、資本自由流動的程度、貨幣政策獨立的程度，而且X、Y、Z的取值在0和1之間，那么三者必須滿足約束條件X+Y+Z=2。這些理論在實踐中已經得到驗證:美國的資本自由流動，美聯儲獨立制定貨幣政策，但美元的匯率不穩定;香港滿足資本自由流動和匯率穩定，但沒有獨立的貨幣政策。

我們在蒙代爾-克魯格曼“不可能三角”框架下分析我國資本流動、匯率穩定和獨立貨幣政策三者之間的關系。從匯率制度看，由于目前我國經濟的外向型程度較高，較為穩定的匯率水平能給對外貿易提供良好的環境。從2005年7月21日開始，我國實施了有管理的浮動匯率制度，但穩定的匯率預期仍然是目前經濟發展所必不可少的。從貨幣政策看，對于中國這樣一個經濟大國和全球貿易大國，獨立的貨幣政策是不可或缺的，這也有助于提升我國的國際地位。再從資本項目看，雖然我國對資本項目仍然管制，但資本賬戶的實際開放程度已經達到0.5。根據易綱提出的約束條件可得，在匯率穩定依然重要的前提下，貨幣政策的獨立性在很大程度上受資本項目開放程度的限制。也就是說，資本項目管制有利于提高貨幣政策的自由度。

3. 漸進資本項目開放:中國的最優選擇

目前，應當健全外匯管理體制，防止資本項目管制的有效性減弱。發展中國家的金融危機告訴我們，過早實行金融自由化和資本自由流動，對發展中國家防范金融風險是弊大于利。因此，在一段時期內繼續適度管制資本項目有利于我國構建金融安全、維護金融穩定。

需要注意的是，資本項目管制的成本和難度正在不斷增加。根據廣東省社科院境外熱錢研究課題組監測，境外資金流動呈現規模大、速度快、成本低、隱蔽性強等趨勢。從新增外匯儲備扣除外貿順差和FDI后的規模如此之大也可以看出，目前資本項目管制的有效性已經大大降低。

因此，長期來看，我國必須漸進地放開資本項目。資本項目開放的前提是穩定的宏觀經濟和財政收支，健全的金融體系，適當的外匯儲備和成熟的微觀經濟主體。同時，資本項目的開放順序也十分重要，一般來說，先開放長期資本，后開放短期資本;先開放直接投資，后開放間接投資;先開放資金流入，后開放資金流出;先開放有實物交易背景的資本流動，后開放無實物交易背景的資本流動。最后，要加強對資本的監管。資本自由化是放松對資本的限制，這就給監管提出了更高的要求。只有不斷改善金融監管，才能更好地推進資本項目的可兌換。

參考文獻:

[1]E#8226;S#8226;肖. 經濟發展中的金融深化[M]. 上海:三聯出版社.1991.

[2]諾姆#8226;喬姆斯基. 新自由主義和全球秩序[M]. 南京:江蘇人民出版社.2000.

[3]譚雅玲. 墨西哥金融危機的前因后果及其啟示[J]. 國際金融研究.1995.

[4]IMF. International Financial Statistics. 1999.

[5]張康琴. 俄羅斯金融危機[J]. 東歐中亞研究. 1999.

[6]周宇. 亞洲金融危機與金融開放問題[J]. 世界經濟研究. 2002.

[7]Bhagwati， Jagdish. The Capital Myth[J]. Foreign Affairs，Volume 77， No 3. 1998.

[8]Stiglitz， Joseph. Boats， Planes and Capital Flows[J].Financial Times. 1998.

[9]羅納德#8226;麥金農. 經濟自由化的順序(中譯本)[M].中國金融出版社.1993.

[10]孫立堅，孫立行. 資本管理的有效性和政策的配套性[J].金融研究. 2003.

[11]易綱.中國貨幣政策和匯率政策[J]. 宏觀經濟研究. 2002.