PE狂熱 金錢倒追項目何時了?

當國內PE高呼“創業板”時，是否也應該像高盛一樣，忘掉創業板、IPO，回歸投資的本質，關注并幫助企業成長。

PE們才放下手中創業板慶祝酒杯不久，便又陷入了新的瘋狂之中。

深交所不久前披露，86家創業板個股總市值3969.18億元，流通市值895.51億元，創業板平均市盈率69.03倍。創業板的高市盈率，使得原有一級市場的定價模式全然被打破，被投項目價格節節攀高。為了搶項目，有的機構甚至不談條件就先交了定金。肯出高價、不顧風險的一群非專業PE，在企業的談判桌上屢屢勝出。扎堆瘋搶后期項目，開始使一部分PE感覺不堪承受之重。

“這種項目風險低且收益高。創業板開啟后，近百倍的平均發行市盈率讓股權投資市場也變得瘋狂起來，資產價格不斷上漲，現在10倍市盈率以下的項目已經很難找，一旦再上漲，很多人都混不下去了。”一家基金的合伙人如此感慨。

去年底創業板的開啟，再次造就了一些PE的一夜暴富，也是造成“錢”追著項目跑的直接誘因。根據清科研究中心統計，在首批創業板上市企業中，PE/VC平均投資回報達到5.76倍。去年12月，第二批5家創業板上市公司背后呈現6家PE/VC機構的身影。按照被投公司的發行價計算，PE/VC獲得了6.77倍的平均投資回報倍數。這兩批上市企業身后共有3家券商直投(金石、海通開元和國信宏盛)投資了6家創業板公司，即便是有重重限定的券商直投公司也平均獲得了4.78倍的投資回報倍數!

近來屢屢傳聞，證監會可能會對PE/VC突擊人股增資創業板的情況高度重視，新增一些審核要求。這種“重視”，實則反映了這種大規模盈利背后隱藏著的風險。

PE市盈率水漲船高

北京某教育類報紙意欲引入股權投資。該報發行量達800萬份，在全國三十多個省市均設發行點，2009年盈利逾1000萬人民幣，股東結構尚未稀釋……這些都是這家報紙挺起腰桿與PE談判的重要砝碼。更重要的是，大名鼎鼎的雷曼兄弟倒閉之前，曾信誓旦旦要投資該報，合同都已經簽訂了，1000萬美金，占股25％，在這么重要的節骨眼上，雷曼倒閉了。

創業板的火熱和身邊企業屢屢獲得投資讓這家報紙也坐不住了，他們希望引入投資8000萬人民幣以上。與之前不同的是，經過與雷曼打交道和對目前行情的判斷，他們對自己有了新的認識——雷曼的1000萬美金，實際自己已經被低估了!在初步談判時，他們的期望值已經達到了20到30倍市盈率。

“這樣的項目我們一般不會投，我們所能接受的價位是10倍市盈率以下。”美元起家的智基創投中國區合伙人史煜告訴記者，一般情況下，他們所投國內上市創業板企業不超過10倍，中小板最高可達30倍。由于北京項目價格偏高，安全邊際小(投資回報率3倍為他能接受的安全邊際)，智基創投并沒有跟風搶項目，而是適時將陣地轉移出北京等熱點城市，去外地尋找合適的項目。

據記者了解，去年下半年，正常情況下，股權投資項目的市盈率大多在8-10倍之間，隨著創業板開啟，市場價格便一路飆升。今年3、4月份以來，市場熱得有些過頭，項目市盈率上漲到15-20倍以上。“現在價格上漲了20％-30％。”上銀資本北京CEO程安靜表示，二級市場市盈率高，加大了企業的期望值。

清科集團統計，今年一季度新募人民幣基金41支，募集金額達28 68億美元。這是一個“錢”搶“項目”的時代。“現在因為私募基金數量多、錢多，所以基本上項目反倒成了稀缺資源。以前是好項目搶手，現在一般的項目也搶手。”

“現在隨便碰到一個企業，投資價格動輒20、30倍，真讓人苦惱。”程安靜談到，他們前段時間碰到一個企業想融資，當時行業內的上市價格超過100倍，這家公司開到了市盈率的30倍，正趕上證監會推出創業板行業指引，規定了九大鼓勵產業和八大限制行業，該企業恰在后者之列，于是程安靜告訴他們，“您找別人去吧。”

可見，創業板創造的財富神話使一級市場的企業家們也開始眩暈，談判價碼不斷上漲。“好企業才是真正的好項目，PE投資時一定要掌握好冷熱之變的度。”光大投資高級經理繆非表示，目前很多企業喜歡用市盈率來說話，但從中國現在的發行制度環境下，企業上市不能這么定價。

“PE投資的倍數肯定不是一個常數，對具體項目狀況的動態把握和明了，是對特定企業定價決策中最重要的因素。”比如說我們說這個企業“有希望上市”，但到底能不能上市，在目前中國嚴格的監管情況下，還有很多不確定性。繆非提到，目前PE進入項目的市盈率很多都在15倍以上，而在二級市場，不少好企業的市盈率還不到這個倍數，排除個性化的差別，對不少投資人來說，在2-3年內，二級市場的機會可能會比PE市場更大；其次，他認為早期進入的企業會是整個PE投資的重點所在。

“目前創業板的估值從股票發展歷史來看，也是不可延續的，在這種情況下，股權投資應該多往早期走，越晚期越容易急功近利。”

一般情況下，PE從投資到IPO退出的周期平均為6-8年，記者從清科集團的一份統計卻發現，2009年下半年獲得證監會發出的受理通知書94家創業板企業名單中，有38家獲得股權投資，2007年以后投資的達29個，其中2008年最多，達13家。因此推算這些PE的平均周期僅為2-4年!

“PE是慢動作，如此高的市盈率肯定會慢慢回歸理性。”

這場景不禁使人想起2000年，所謂創業板出臺給PE帶來的痛苦記憶。

以深圳為例，針對當時即將推出的創業板，深圳市推薦了首批23家預選企業。很多PE按圖索驥對這些公司進行投資，“錢倒追項目”和如今有得一比。最終除了太太藥業等五六家公司沒有人投以外，80％的預選企業都有機構投資者在內。由于看似符合上市條件，企業的成長本質被投資者忽略，加之當時的發行制度嚴格，很多PE都采用老股轉讓的方式投資。結果創業板的遙遙無期使得很多PE都深陷其中。

“這波熱潮，肯定會在投資的海灘上留下許多追逐浪潮的裸泳者。而這波投的項目，未來肯定有不少難產。逃得早的PE賺錢，后面估計接盤的多。”繆非表達了自己的擔憂，“這是少數眼光獨到的投資人的機會(他堅持主要機會在二級市場)，但另一方面，這種不理性一定會催生泡沫，多數投資人一定要為此買單。”

回歸投資本質

“大家都沖著創業板去，這使得PE的風險加大：這些投資項目一定都能上市嗎?就算是賭到了幾個上市企業，按照現在15-20倍市蟊率進入，幾年之后二級市場的市盈率該是多少?這完全都是未知數。”

繆非指出，目前PE投資項目面臨著一個很現實的問題：退出獲利。而上市退出是國內PE的主要渠道。“由于監管問題，有很多PE看來成長性較好的企業卻在上市前被卡住了。”

比如最為業界詬病的證監會今年新推出的行業指引，一些原來有望上創業板的企業，在政策的變動下都進入了審慎推薦的行業。據記者了解，原來證監會提倡的是兩高六新，現在是八大限制產業和九大鼓勵產業。

比如如家這類酒店連鎖，原來可以把它歸為新興服務業，政策改變后，被定義為一般性傳統產業，進入了限制產業，“這對連鎖消費類的企業是個打擊。因為保薦機構謹慎行事，一般很少會推薦這類的項目上創業板了。”所以對這類企業來說，只能考慮把連鎖的業務做得很大，爭取到主板上市，再如神州泰岳這樣曾經創造了創業板財富神話的依附性企業，今年運營商的政策一旦發生改變，神州泰岳的價值也將會重新計算，“如果神州泰岳今年上市，一定不會像去年有那么高的溢價。”一位PE對記者分析。此外，歷史沿革中形成的股權結構不規范、歷史沿革不合格等問題，都會因為受到證監會沿革審核而功虧一簣的。

“無論何時，真正的好企業才是好項目，不管多嚴格的審核，這類具有核心競爭力、持續成長性的企業，即使不能上市，也可以通過四五年分紅收回本金。”繆非談到，他認為高盛值得學習的東西很多，純粹從投資看，高盛投資西部礦業及海普瑞兩個項目有很多高明的地方，值得國內PE深入思考的東西還很多。

當年高盛進人海普瑞時，前后有7家公司撤出了對海普瑞的投資，這種情況下，高盛堅持挺進了海普瑞股東行列，而且，在完成投資后的5個月后，海普瑞幸運地成為lechukou美國肝素鈉的國內唯一供應商。上市鎖定期過，高盛對海普瑞的投資獲利超過93倍!

事實上，高盛的很多投資過了鎖定期也并未賣出，比如高盛對中國工商銀行的投資，在三年鎖定期解禁后，高盛仍然部分持有該行股票；最為人津津樂道的是高盛對中國平安的投資，自1994年進入，2006年賣出，前后持續了13年!而高盛歷屆領導也多次對媒體強調，高盛向來是做長期投資的，而不是頻繁買賣套現。

回歸投資本質還是乘勢大撈一把?這讓記者想起了前幾年跌倒在中小板熱潮中的大批PE。

2007-2008年，由于國內資本市場紅火，幾年不見的投資熱潮再度出現，那次則是圍繞中小板。很多PE機構追逐中小板的Pre-IPO項目，并以券商、會計師、律師等中介機構進場，企業準備申報上市材料作為投資標準。熱情高漲的機構不僅互相抬高投資價格，而且追求投資速度，壓縮或者放棄投資流程。一時間，Pre-IPO項目炙手可熱，一聽說符合上市條件、準備上市，各路投資人馬匯集，不僅有著不做調查就投資的案例，也有著幾千萬投資額度一夜之間在PE之間分光的故事。

而2008年下半年以來經濟形勢的變化，不僅讓眾多的Pre-IPO項目短期上市不可企及，被投企業自身經營也出現很大的問題。過去兩年，大量的資金追逐Pre-IPO投向了造船、礦產、焦炭等項目，一些資金規模1-2億元的基金甚至只投了2-3個Pre-IPO項目，而當企業經營環境發生變化、證券市場出現調整、企業的IPO受阻時，這些PE也和企業一起陷入困境，不少投資機構在一兩年后就進入清盤程序。

“如果將所投公司緊緊鎖定在上市條款上，很容易翻船。”記者了解到，從去年創業板暫行辦法公布后，市場對創業板上市條件的關注普遍集中在第十條兩套財務指標上，對企業持續盈利能力著眼并不多。

史煜談到，無論是主板還是創業板，上市條件和標準是一個體系，而不是簡單的財務指標，他們投資項目時更關注企業的成長性和可持續發展能力，這是一個企業團隊、管理、技術、模式、產品、渠道等的綜合體現，而不是簡單的幾個數據。從主板和創業板被發審委否決的企業來看，它們在財務指標上都符合上市條件，但在其他標準上多多少少都存在一些問題。

“從當初的上市熱門到后來各自不同發展，說明決定企業發展的是其真實的成長能力，而不是可能會上市。”十年前創業板剛剛提出之時，國內PE曾經在瘋狂追逐項目中倒下一批；十年后的今天，PE再次上演這瘋狂的一幕，必定有許多人在這次追逐中很受傷。史煜認為，從十年前到今天，如果PE的投資理念沒有改變，只追逐所謂可能上市的項目，以能否上市或符合上市作為投資標準，這種投資還會被市場所拋棄。

“PE投資的本源是挖掘企業價值，激發創業者的創新精神，用自身的專業能力推動企業持續成長。創業板的核心是成長性，PE決定投資與否的標準也是持續成長性而不是IPO概念。IPO是水到渠成的事，企業發展好了，IPO也就順理成章。”當國內PE高呼創業板時，是否也應該像高盛一樣，忘掉創業板、IPO，回歸投資的本質，關注并幫助企業成長。只有這樣，才能避免追逐的傷害，最終在資本市場上享受收獲的喜悅。