關于主權債務危機的思考

[摘 要]本文以迪拜和希臘為例，分析了主權債務危機爆發的原因及其影響。主權債務危機很大一部分是由于債務國本身的經濟發展模式存在問題，在遭受外部沖擊時無力償還到期債務而造成的;這不僅會對債權國和相關企業造成損失，還會對全球經濟產生一定的間接影響。作為新興市場國家，中國應從中吸取經驗教訓，健全本國經濟金融體制，并建立合理的風險預警機制。

[關鍵詞]主權債務危機 原因 影響 啟示

隨著華爾街金融風暴蔓延成為席卷全球的金融危機，世界各國政府紛紛采取積極的貨幣政策和財政政策刺激經濟。然而自2009年底以來，一些國家由于債務激增，出現無力償還到期債務的風險。在經濟全球化和金融市場一體化的背景下，任何國家的主權債務一旦出現危機，都將對債權國和債務國造成巨大損失，引起市場恐慌情緒，并有可能威脅到全球經濟。因此，研究主權債務危機爆發的原因及其影響，對于一國在開放經濟條件下制定合適的經濟發展戰略實現內外均衡具有重要的意義。

一、主權債務危機的爆發

主權債務是指一國以自己的主權為擔保對外舉債，即向國際貨幣基金組織或者世界銀行以及其他國家借債。當該國不能償付其主權債務時發生違約，就會爆發主權債務危機。金融危機過后，在全球經濟開始呈現氣溫回升跡象之時，國際金融市場尚處于敏感時期，任何金融動蕩都有可能引起市場的巨大波動，一系列主權債務危機的爆發使得人們開始擔憂世界經濟未來的發展形勢。

1.迪拜主權債務危機

2009年11月25日阿聯酋第二大酋長國迪拜政府宣布，由于受巨額債務困擾，將對其主權投資實體迪拜世界公司重組，公司所欠約590億美元債務將至少延期6個月償還，延期債務約占迪拜政府全部債務的3/4。這是第一個爆發主權債務危機的中東國家。迪拜成為美國金融危機期間冰島之后第二個爆發主權債務危機的經濟體，同事也是自2001年阿根廷主權債務危機之后的又一個重大主權債務違約事件。隨后，穆迪投資和標準普爾都大幅下調了眾多與迪拜政府相關實體的債務評級。由此引發市場極大的擔憂情緒，全球股指全面下跌，國際原油價格大幅走低。

2.歐元區主權債務危機

繼迪拜主權債務危機之后，2009年12月8日，由于希臘公共財政狀況的中期前景不容樂觀，惠譽國際信用評級有限公司將希臘外幣及本幣發行人違約評級(IDR)由原來的“A-”降為“BBB+”，希臘因此成為主權信用評級最低的歐元區國家。事實上，早在2009年10月初，希臘政府就突然宣布，2009年政府財政赤字和公共債務占GDP的比例預計將分別達到12.7%和113%。然而，根據歐盟《穩定與增長公約》的規定，成員國財政赤字不能超過當年GDP的3%，公共債務不能超過當年GDP的60%。無論從哪個指標衡量，希臘的債務問題都已非常嚴重。隨后，愛爾蘭、葡萄牙、西班牙、意大利等國的債務問題開始受到越來越多的關注。市場普遍擔心希臘的債務問題很可能會蔓延至歐元區其他國家。

二、主權債務危機爆發的原因

1.迪拜主權債務危機的根源

迪拜主權債務危機爆發的原因主要是:一方面是本國經濟發展模式存在問題，另一方面是受到金融危機影響。迪拜自18世紀60年代開始產油，在其早期發展過程中，以石油為收入主要來源，建成了一系列現代化配套基礎設施。但是隨著石油資源的萎縮，迪拜開始把經濟發展重心轉向非石油產業，利用其現代化的設施和優越的貿易港口地位，大力發展房地產、金融、奢侈品消費等行業。經濟快速發展對資金的需求不斷激增，迪拜政府開始大量舉借外債。依靠大量借貸建造金融中心，推動豪華房地產項目的發展模式，曾一度為迪拜帶來經濟的繁榮。與此次債務危機密切相關的迪拜世界，是迪拜最大的公司實體，也是迪拜的主權投資公司，其運營的領域涵蓋交通物流、船塢海運、金融服務、城市開發等。迪拜的一系列世界級豪華工程，如迪拜塔、棕櫚島、世界島等均由這家公司負責投資與建設。這些龐大的項目規模所需的資金支持，有很大一部分是來源于國際貸款。在迪拜政府約800億美元的債務總額中，迪拜世界負債590億美元，約占74%。在房地產價格快速上漲時期，迪拜政府及其主權投資公司要從全球債券市場籌措投資資金并不困難。然而受到全球性金融危機的沖擊，依靠對外融資所形成的房地產泡沫面臨破滅的風險，與此同時，迪拜世界集團在海外分公司經營狀況受到影響，尤其是金融投資出現嚴重虧損。房地產集團的資金鏈一旦斷裂，債務問題便會暴露出來。

2.希臘主權債務危機的導因

在歐盟經濟體中，希臘屬于經濟欠發達國家，經濟基礎比較薄弱，收入結構單一使之經濟脆弱性高。希臘工業制造業發展相對落后，大型船舶、汽車及零件、家用電器及其他電子產品多數需要依賴進口，而出口則以傳統的農產品和初級工業品為主，缺少附加值高的技術密集型產品，產品在國際市場的競爭力較弱。其外匯收入主要來源于海運、旅游和僑匯。但在金融危機期間，希臘的外向型主導產業遭受嚴重沖擊。比如航運業，希臘航運業的運力占世界總量20%和歐盟總量50%，金融危機期間，全球貨物運量的減少和航運運輸能力過剩使得希臘航運業呈現一片蕭條態勢。根據Petrofin銀行研究機構估計，2009年希臘航運業銀行融資比上年減少80億歐元;根據希臘銀行的統計數據，2009年1月～8月希臘運輸收入(其中大部分來自于航運收入)僅為90.6億歐元，較去年同期下降了31.2%。又以旅游業為例，希臘的旅游業約占其GDP的18%，根據希臘旅游業研究預測協會統計，受全球經濟危機影響，2009年1月～10月乘飛機赴希臘旅游的游客數量較去年同期下降了7.8%。1月～9月旅游收入較去年同期下降了11.7%，酒店業受沖擊嚴重。如此單一的經濟結構導致希臘經濟易受外部沖擊。

在財政收入無法支撐金融危機期間刺激經濟所需開支的情況下，希臘政府不得不大量對外舉債。但值得注意的是，希臘債務負擔沉重并不是新現象。加入歐元區之后，希臘曾以抵制1%的利率從歐洲央行借錢籌措資金買入利率高到5%的政府債券以賺取息差。歐盟國家簽署的《穩定與增長公約》雖然對成員國的財政赤字和公共債務水平的上限作了規定，但是各國經濟發展水平差異較大，且經濟周期不一致，實際上公約可靈活執行。因此，作為外部約束的《穩定與增長公約》缺乏強制效力，而希臘內部本身存在財政紀律不嚴、財政收入增長緩慢、政府開支不斷攀升等問題，使得希臘基本上一直是歐盟中債務負擔最重的國家。

三、主權債務危機對世界經濟的影響

迪拜、希臘等國的主權債務危機對世界經濟的影響可以分為直接影響和間接影響。

直接影響主要表現在對發生主權債務危機國家存在風險敞口(因債務人違約行為導致的可能承受風險的信貸余額)的企業可能面臨一定的損失與風險。就中國而言，金融機構在已發生債務危機的國家所持的風險敞口在總資產中所占的比重很小。因此，對中國的直接影響不大。

筆者認為，主權債務危機的間接影響及其可能產生的傳染效應更應當引起我們的重視。

第一，主權債務危機可能會引發新一輪的全球資本流動。

迪拜債務危主要表現為延期償還債務，國際主流觀點認為迪拜的港口貿易、旅游等非石油經濟增長性比較穩定，債務危機的傳染性不強。但是此次危機使得投資者開始擔憂一些中小國家特別是新興市場國家外債風險，國際資本開始重新評估新興市場國家的發展態勢，這可能會使大規模短期資金由新興市場回流到發達國家市場。一些高度依賴外來資本的國家有可能因此面臨外資抽逃的風險，造成對這些國家股市、債市和匯率的沖擊，而市場恐慌情緒的增加可能造成危機的自我實現。

相比之下，處于歐元區的希臘債務危機傳染性會更強一些。除了希臘之外，歐洲的西班牙、葡萄牙、愛爾蘭和意大利等國也存在較嚴重的債務問題。雖然希臘等面臨主權債務問題的國家的經濟總量在歐盟占比不大，但不少歐洲國家在今后幾年都需要削減政府支出，增加稅收，這對歐洲經濟的增長形成壓力。歐元區成員國的債務困境使得投資者對歐元的未來走勢并不樂觀。對歐元區經濟復蘇前景的憂慮，會進一步導致國際資本流向美元等相對安全的金融資產上。2010年6月7日歐元兌美元匯率跌至1.1879，創下4年來新低，正是反映了投資者對歐元區經濟金融狀況的擔憂。

第二，銀行業的風險問題再次成為投資者關注的焦點。

金融危機爆發后，加強銀行業的風險管理一直是金融監管機構的一項重要工作，而迪拜、希臘等國的主權債務危機使得銀行業的風險管理問題再次引起重視。主權債務危機直接影響了不少歐美的金融機構，值得業界深思，各國監管當局應高度警醒。另外，市場避險情緒的上升也可能讓債權銀行計提壞賬，導致國際金融市場流動性緊縮。

四、主權債務危機的啟示

雖然從目前情況來看，迪拜、希臘等國的主權債務危機沒有像美國次貸危機那樣對世界和中國經濟產生巨大負面影響，但是仔細分析發現，目前發生和可能發生債務危機的國家多為新興市場經濟體。新興市場經濟體經濟脆弱性比較高、經濟結構調整比較困難，因此主權信用違約和主權信用級別被下調的情況時有發生。值得注意的是，除了新興市場經濟體，其他主要經濟體，比如英國和美國，其主權債務也存在著違約壓力。穆迪報告警告，如果公共債務水平不降低，美國以及英法德等國，可能于2013年失去AAA信用評級。不斷增長的政府債務已經成為影響世界經濟發展的主要挑戰之一。因此，主權債務危機帶給我們的啟示仍然值得深思。

第一，發展本國經濟要遵循經濟金融發展的普遍規律，包括政府債務規模必須適度、儲蓄和投資必須均衡、社會福利政策和經濟發展階段必須匹配等。以迪拜政府為例，為了刺激經濟增長大量舉債融資，盡管短期內獲得了GDP的快速增長，但是經濟增長的基礎不牢、結構不合理，難以實現長期平穩健康發展。

就中國而言，目前一些地方政府通過政府融資平臺進行大規模舉債搞建設的現象，有可能導致地方債務風險的累積，必須引起高度重視。政府應對全國整體財政及債務狀況有客觀、冷靜的分析和評估、要認真做好各級債務的測算和債務平衡工作，防范償債風險，引導地方投融資業務健康發展。

第二，發展本國經濟必須立足于本國的實際國情。希臘在加入歐元區時的經濟發展水平與夠園區其他國家相比有比較大的差距，因此當時放棄本國貨幣政策獨立性加入歐元區的時機選擇是否正確值得商榷。迪拜為成為全球金融中心，在缺乏實體經濟支撐的基礎上采取各種優惠政策吸引外資，大力發展房地產并導致房地產價格泡沫，這種發展模式是否符合迪拜的國情，也值得研究和反思。

就中國目前的情況來看，應加快轉變經濟增長方式，主要通過自主研發和科技創新、壯大制造業和服務業來獲得對經濟產期發展的穩固支撐，而不應過度依賴虛擬經濟，尤其應經濟房地產泡沫;應以實體經濟的發展和金融服務水平等現實情況為依據，構建和諧的金融生態，不可盲目超前發展、盲目建設金融中心。

第三，作為發展中國家，在面臨加入共同貨幣區選擇時必須保持清醒的認識。關于亞洲成立共同貨幣區乃至設立“亞元”的討論一直很熱烈。共同貨幣區的優點在于可以降低交易成本、增強外匯穩定、促進資金流動等方面，但是同時也會存在貨幣政策獨立性喪失、財政政策受制于共同貨幣政策等問題。根據最優貨幣區理論，只有成員國在資本和要素流動性、經濟開放度、經濟互補性、市場一體化、政治文化制度等方面趨同的情況下，加入共同貨幣區才可能帶來最大的福利。在條件不成熟的時候加入共同貨幣區可能得不償失。

第四，隨著一些國家主權債危機的蔓延，國際資本市場的不確定性將進一步加大，我國的外匯儲備投資將面臨更復雜的局面，同時由于中國經濟優勢的再次顯現，境外資金流入我國境內的壓力有可能再次加大，所以在經濟全球化的背景下，應及時做好應對準備，建立一套合理的金融風險預警機制，將可能襲來的金融風險對中國的金融體系的沖擊程度降到最低。

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