創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法探討

[摘 要]企業(yè)價(jià)值在企業(yè)融資中具有舉足輕重的地位。本文通過對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法的回顧，認(rèn)為不同方法的結(jié)合能夠降低估計(jì)結(jié)果的偏誤。創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長(zhǎng)中包含的期權(quán)價(jià)值必須得到合理的估計(jì)。

[關(guān)鍵詞]創(chuàng)業(yè)企業(yè) 價(jià)值評(píng)估 期權(quán)

一、引言

自黨的十七大明確了創(chuàng)業(yè)在解決我國(guó)現(xiàn)階段就業(yè)問題中發(fā)揮的重要作用以來，政府部門出臺(tái)各種政策鼓勵(lì)自主創(chuàng)業(yè)。一般而言，企業(yè)在創(chuàng)立之初資金來源緊張，面臨著較大的融資壓力。在融資的過程中，企業(yè)價(jià)值扮演著重要的角色。此時(shí)，如何合理地評(píng)估初創(chuàng)企業(yè)的價(jià)值便成為包括創(chuàng)業(yè)者在內(nèi)的眾多利益相關(guān)者關(guān)注的焦點(diǎn)(張宏霞和陳泉，2010)。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于成立時(shí)間較短、不確定性和風(fēng)險(xiǎn)較大，這些特征又使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)在價(jià)值評(píng)估方面呈現(xiàn)出獨(dú)特的特征。正是在這樣的背景下，本文在對(duì)這一領(lǐng)域相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理的基礎(chǔ)上，分析比較各種價(jià)值評(píng)估方法以期對(duì)初創(chuàng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估提供借鑒意義。

二、創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法

創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法，主要?jiǎng)澐譃槿N類型:(1)市場(chǎng)比較法;(2)折現(xiàn)現(xiàn)金流法;(3)實(shí)物期權(quán)法。本文分別對(duì)三種類型具體的計(jì)算方法進(jìn)行梳理和評(píng)價(jià)。

1.市場(chǎng)比較法

市場(chǎng)比較法是指在價(jià)值評(píng)估的過程中，為評(píng)估對(duì)象選擇合理的參照對(duì)象之后，根據(jù)參照對(duì)象的市場(chǎng)價(jià)值和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，結(jié)合評(píng)估對(duì)象的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來推算評(píng)估對(duì)象的價(jià)值。這一過程可以用公式表述為:

代表評(píng)估價(jià)值乘數(shù)，其中代表參照對(duì)象的價(jià)值，代表參照對(duì)象的基礎(chǔ)數(shù)據(jù);

市場(chǎng)比較法的關(guān)鍵在于，現(xiàn)有的市場(chǎng)上必須存在和評(píng)估對(duì)象較為相似的參照對(duì)象，比如處于同一行業(yè)、發(fā)展階段相似、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較為接近等。在價(jià)值評(píng)估的實(shí)務(wù)中難找到理想的參照對(duì)象，即使存在較為接近的參照對(duì)象，考慮到其與評(píng)估對(duì)象特征上的差異，必須對(duì)公式(2)中的價(jià)值乘數(shù)進(jìn)行修正，假設(shè)修正系數(shù)為，則評(píng)估對(duì)象的價(jià)值更正為:

式中除之外的其他參數(shù)與公式(2)含義相同。通過公式(3)可以看出市場(chǎng)比較法計(jì)算過程比較簡(jiǎn)單，評(píng)估對(duì)象價(jià)值的大小對(duì)價(jià)值乘數(shù)和修正系數(shù)非常敏感。廖成娟(2008)指出可以使用參照對(duì)象的市盈率、市凈率或者市售率(市場(chǎng)價(jià)值/銷售收入)作為價(jià)值乘數(shù)的代理變量，但并未考慮修正系數(shù)對(duì)最終評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響。而張宏霞和陳泉(2010)使用具體的算例表明，修正系數(shù)對(duì)評(píng)估對(duì)象價(jià)值的影響非常顯著并給出了修正系數(shù)計(jì)算的具體過程。

2.折現(xiàn)現(xiàn)金流法

Gebhardt， Lee and Swaminathan (2001)和Chen et al(2003)認(rèn)為公司權(quán)益的市場(chǎng)價(jià)值等于當(dāng)前權(quán)益的賬面價(jià)值與未來異常盈余的現(xiàn)值之和。采用折現(xiàn)現(xiàn)金流法估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)的價(jià)值時(shí)，由于企業(yè)所處的發(fā)展階段不同，可以對(duì)估價(jià)模型的內(nèi)在假設(shè)進(jìn)行修正，從而導(dǎo)致模型參數(shù)設(shè)定有所變化。Gebhardt， Lee and Swaminathan (2001) 在一系列假設(shè)的基礎(chǔ)上給出了估價(jià)模型的具體形式:

代表期初凈資產(chǎn);

代表預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;

代表折現(xiàn)率;

代表均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率;

代表預(yù)期股利支付率。

在公式(4)中，取，劃分為兩個(gè)階段:前三年里，可以根據(jù)財(cái)務(wù)預(yù)算數(shù)據(jù)估計(jì)預(yù)期凈資產(chǎn)回報(bào)率;隨后的九年時(shí)間里，假設(shè)公司的凈資產(chǎn)收益率線性收斂于一個(gè)均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率，該行業(yè)凈資產(chǎn)收益率用行業(yè)過去10年的凈資產(chǎn)收益率的中值估計(jì)。在隨后的期間里，假設(shè)收益率穩(wěn)定在均衡的行業(yè)凈資產(chǎn)收益率。

折現(xiàn)現(xiàn)金流法是建立在資產(chǎn)價(jià)值等于未來凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值基礎(chǔ)上的，理論基礎(chǔ)充分。從公式(4)可以看出，該模型的應(yīng)用較市場(chǎng)比較法復(fù)雜，但折現(xiàn)現(xiàn)金流法解決了市場(chǎng)比較法當(dāng)中難于確定合理參照對(duì)象的問題。創(chuàng)業(yè)企業(yè)業(yè)務(wù)的不穩(wěn)定性，以及較高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致是的合理預(yù)測(cè)未來收益的難度很大，這一特點(diǎn)極大的限制了該方法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估中的應(yīng)用(陳偉鴻和王會(huì)龍，2006)。

3.實(shí)物期權(quán)法

Kester(1984)證明企業(yè)相當(dāng)部分的市場(chǎng)價(jià)值是由企業(yè)在未來的發(fā)展過程中所蘊(yùn)含的選擇權(quán)所決定的，這些選擇權(quán)可以被視為各種各樣的期權(quán)。當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)在推進(jìn)項(xiàng)目的過程中，如果市場(chǎng)反應(yīng)良好，則投資者可以追加投資，擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，這項(xiàng)權(quán)利可以視為看漲期權(quán);如果市場(chǎng)反應(yīng)較差，投資者可以提前結(jié)束項(xiàng)目，此時(shí)該項(xiàng)權(quán)利可以被視為看跌期權(quán)。田增瑞和司春林(2006)論述了創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展過程中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值，并通過分階段投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)包含的期權(quán)價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)，估價(jià)過程通過考慮期權(quán)價(jià)值對(duì)折現(xiàn)率的調(diào)整實(shí)現(xiàn)。張宏霞和陳泉(2010)在對(duì)高科技創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行估價(jià)的過程中，以修正市盈率估價(jià)方法為基礎(chǔ)，將創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)視為歐式期權(quán)，采用Black-Scholes模型估計(jì)期權(quán)價(jià)值并對(duì)初始估計(jì)結(jié)果進(jìn)行修正，得出評(píng)估對(duì)象的價(jià)值區(qū)間。此外，蒙特卡洛模擬的方法進(jìn)一步證實(shí)了估計(jì)結(jié)果的合理性。周孝華、唐莉和陳婭莉(2009)在分析傳統(tǒng)的修正市盈率法和折現(xiàn)現(xiàn)金流法在創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值評(píng)估局限性的基礎(chǔ)上，主張采用期權(quán)估價(jià)的方法對(duì)折現(xiàn)現(xiàn)金流法進(jìn)行修正。在估計(jì)企業(yè)未來增長(zhǎng)機(jī)會(huì)價(jià)值的過程中，采用美式期權(quán)的估價(jià)方法。

針對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)未來增長(zhǎng)中所包含的期權(quán)性質(zhì)(美式期權(quán)或歐式期權(quán))，學(xué)者們并無統(tǒng)一的結(jié)論，因而會(huì)對(duì)期權(quán)價(jià)值評(píng)估中模型的采用帶來分歧。Cox， Ross and Rubinstein(1979)提出的二叉樹定價(jià)模型在期權(quán)估價(jià)過程中不會(huì)受到期權(quán)性質(zhì)的限制，很好地回避了學(xué)者們對(duì)期權(quán)性質(zhì)的爭(zhēng)論，為實(shí)踐中對(duì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)價(jià)值的估計(jì)提供了很好的方法。王會(huì)龍(2006)采用經(jīng)典的二叉樹定價(jià)模型對(duì)特定的算例中內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值進(jìn)行了估計(jì)。

三、結(jié)論

本文簡(jiǎn)單介紹了估計(jì)創(chuàng)業(yè)企業(yè)價(jià)值的三種方法，并對(duì)各個(gè)估計(jì)方法中的局限性進(jìn)行了分析。單獨(dú)使用特定的方法都有可能導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果中包含著較大的偏誤，因此上述方法的結(jié)合可以在一定程度上提高估計(jì)結(jié)果的準(zhǔn)確性。創(chuàng)業(yè)企業(yè)由于其自身的特點(diǎn)，其價(jià)值評(píng)估必然會(huì)展現(xiàn)出不同于成熟企業(yè)的特征，但無論如何，創(chuàng)業(yè)企業(yè)內(nèi)嵌期權(quán)的價(jià)值必須得到合理的估計(jì)。

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