從納斯達克展望我國創業板市場的發展

摘 要:20世紀90年代初期，上海證券交易所和深圳證券交易所相繼成立，經過十多年的改革和發展，我國已經形成了以債券和股票為主體的多種證券形式并存，包括證券交易所、市場中介機構和監管機構的初步健全的全國性資本市場體系。借鑒國際經驗和成功因素，認清自身的優勢和劣勢，對我國創業板市場的完善與發展將大有裨益。

關鍵詞:納斯達克;創業板;市場發展

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)17-0194-02

1 我國創業板市場的發展現狀分析

1.1 首批發行企業未能充分體現創業板的應有定位

一般而言，成長期、創新型、科技含量高的企業理應優先在創業板上市。然而，創業板推出之際，監管機構擔心市場遭遇過度投機或交投不足的心態是很正常的，而創業板的未來必將取決于優勢和劣勢這兩個方面的持續博弈。

1.2 創業板上市公司發行市盈率相對偏高

第一批這28家公司平均市盈率高達57倍，之后第二批為83倍，第三批為78倍，而1月20日上市的第四批8家公司市盈率達到了創紀錄的88.6倍，進入破發邊緣的5只個股，也全部來自第三批和第四批創業板股票。據統計，創業板前四批42家上市公司平均發行市盈率約為61.61倍，其中新宙邦最高，市盈率為111.5倍，遠遠高于主板和中小板的市盈率;最低為上海佳豪，為40.12倍。

1.3 創業板上市公司信息披露不夠完善、及時

雖然中國證監會已經公布了一些關于上市公司信息披露的規章制度，但沒有對上市公司定期報告的內容和格式做出詳細具體規定。中國創業板經營模式比較獨特，應該根據我國國情和創業板實際情況進行修正，這樣才能讓投資者更加熟悉和了解公司狀況，讓投資者在信息充分披露的情況下學會承擔風險，中國的證券市場才會越來越成熟。

1.4 創業板股價起伏過大交易制度如何改革惹人關注

上市首日，除吉峰農機外，27家創業板企業瘋狂的飆漲。但在第二天就急轉直下，其中20只股票更是直奔跌停。在經歷了前后兩個交易日冰與火的考驗后，市場對于防范首日交易風險的停牌制度有所議論。

1.5 “重上市、輕退市”現象普遍

眾多中小企業都在關注上市的標準與條件積極籌備能夠在創業板上市。在這種情況下，退市制度自然也就沒有那么被關注。從創業板的長期健康發展以及保護投資者的利益角度，退市規則與上市規則同樣重要。試想，即使在今天的主板市場，退市機制存在的問題也依然沒有得到徹底地解決，可見退市制度的設計不是一件簡單的事情。2 我國創業板市場的發展中出現問題的原因分析

2.1 創業板與中小板的界限不夠明確

首批在創業板上市的公司是監管層在發行審批制度下篩選的產物并非市場選擇的結果。況且，審批制度還不夠完善，方向的把握還不夠明確，雖然創業板比中小板門檻要低，但并沒有執行到位，上創業板比上中小板還要難。目前，許多地方政府已經開始插手創業板，從上市企業的推薦、預選，甚至公司改制。

2.2 時間與制度抑制了市場選擇

我國創業板在創始初期，供給缺失既有制度方面的因素，也需要考慮到市場運行時間短的因素。當前時間和制度因素抑制了市場選擇，造成供給缺失，加大了市場上大量資金對少量創業板公司的追逐與爆炒，市場風險也隨之增大。

2.3 未能真實、準確、完整、及時的進行信息披露

在中小板企業信息披露中也遇到披露的難點，只不過創業板企業信息披露將這些難點更為突出地表現出來。其原因一是歷史沿革。二是商業模式。三是行業數據。四是財務分析。五是風險因素。由于中小型企業的產品具有很大的市場不確定，市場風險會相應加大，因此應加大創業板市場信息披露的力度，增強其運作的透明度，促使信息披露更加充分。

2.4 缺乏維護市場穩定的做市商制度

做市商制度是不同于競價交易方式的一種證券交易制度。我國創業板就缺乏維護市場穩定的做市商制度。做市商負有做市義務，在市場無人應買、無人應賣或者買賣盤不均時，做市商必須以自己的賬戶和資金買賣股票，以調節市場供需，使股價恢復正常價格。這樣做市商既要對市場負責，又要自己盈利，才有效地保護的證券市場的穩定和持續。

2.5 創業板市場退出機制不夠完善

上市公司退市制度實施以來發揮了積極作用，但存在的一個問題是，在現行制度下，上市公司退市很難。數據顯示，自2004年至今，兩市累計退市上市公司僅有31家，平均退市率每年不到1%。創業板目前的勢頭很好，但規模小，風險程度高，如果完全照搬主板的退市制度可能存在一定問題。管理層之所以不能輕松地讓應當退市的上市公司在現實中說退就退，是出于對廣大投資者利益的保護，畢竟中國股票市場是一個散戶占多數的市場，投資者風險意識淡薄，風險承受能力較差，如果輕易讓上市公司退市，那么將會極大地影響持有該部分上市公司股票的投資者的利益，也給整個證券市場造成很大的震動。

3 通過完善達斯達克市場的經驗提出我國創業板市場發展的解決對策

3.1 回歸創業板設立初衷，找準創業板自身定位

修正市場定位、完善上市資源的篩選機制，正是我國創業板獲得最終成功的先決條件。我國創業板未來上市的公司，要回歸到真正的創業標準。從上市條件和上市企業的甄別、篩選的角度來講，要向企業生命周期的前端遷移，使得更多需要資金的企業有融資的機會，更好地體現創業板的存在價值。創業板市場主要為創業、高成長企業和高新技術企業融投資服務，應降低上市標準，營造寬松上市條件的環境。創業板的建立，其根本立足點，在于創業，給中小高新技術產業提供一個發展的良好氛圍，不能因為一味的求穩就偏離創業板的初衷。

3.2 擴大上市規模，轉變估值定價思路

事實上，我國近年來高速發展的經濟，催生了一大批具有高成長性與創新能力的新興創業企業群體，截至2008年底，全國約有16萬家科技型中小企業，5萬多家高新技術企

業，53家高新技術開發區的工業總產值超過了5.2億元，全國670家科技企業孵化器在孵企業超過4.4萬家，全國68家大學科技園培育企業也達到了6000多家，由此可見，我國創業板上市資源非常豐富。當前我國創業板市場非理性定價與中國股市新股發行制度改革正處于試錯階段有關。在發行實行核準制、股份尚未全流通、機構投資者占比不大的背景下，監管層有必要進行一定程度上的“窗口指導”，這有利于創業板市場的長期穩定發展。

3.3 加強信息披露

信息披露及時和準確是納斯達克成功的關鍵。第一，信息披露的及時性和準確性方面，交易所要出面把關。第二，執行力方面。中國不缺新的法律法規，該有的基本上都有了，但是執行力度還是不夠。第三，相關專業隊伍規模方面。這是一個政府行為，交易所和政府相關部門，一定要下大力氣，花一定本錢培養。以美國為例，事先要對上市公司進行徹底了解，每個上市公司都有招股說明書，而且要求每個季度披露公司的狀況。如果沒有實行充分的信息披露制度，上市公司和投資者之間就會由于信息不完全、不對稱而處于一種不平等的地位，這在美國納斯達克市場是決不允許的。

3.4 量身打造符合我國創業板發展的做市商制度

美國有8000家合格的做市商，這些機構投資者減少了市場的波動，使得市場穩定發展。我國創業板市場引入做市商制度，必須對做市商制度本身做出切合國內市場條件的周密規劃，對這一制度盡量做到興利除弊。一是營造做市商的動力補償機制，要通過制度設計給予做市商足夠的做市動力。二是完善做市商的約束機制，在給予做市商權利的同時，一定要規范好做市商的行為，將其市場行為真正引導到做市義務上來。三是強化做市商制度的相關配套措施，除了對做市商本身的權利和義務制定具體的實施細則外，還應該就相關的外圍制度一并進行規劃，才能確保做市商制度的順利推行。

3.5 完善退出制度及相關法律

美國納斯達克市場公司退市分為兩種情況:第一種是被動退市，上市公司因不再符合證券市場規定的持續掛牌條件而被監管當局終止上市;第二種情況是主動退市，上市公司的股票或資產被其他公司或私人收購后提出退市申請，主動撤回上市。納斯達克市場制定了較為嚴格的公司持續上市標準，達不到標準的公司將被摘牌。我國創業板市場應該制定持續上市標準，包括數量標準和非數量標準。對于那些公司規模、盈利不滿足持續上市標準，信息披露、公司治理違規的企業，應當使其迅速退出市場，以保證創業板市場上市公司的質量，保護投資者利益。

參考文獻

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[2]徐光勛.納斯達克與中國創業板之比較[J].中國科技投資，2009，(12).

[3]肖雄偉.創業板市場更需構建好退市制度[J].金融發展研究，2009，(3).