上市公司股份回購中中小股東利益保護探析

摘 要:2006年國家頒布和實施了新公司法，鼓勵和放松有關上市公司股利回購的政策，這就預示著我國股份回購的應用將變得更加廣泛起來。股份回購中有關中小股東利益保護的問題也得到廣泛關注。我們必須要認真對待并且采取一定的措施來保護股市中的主要投資體——中小投資者。

關鍵詞:股份回購;中小股東;利益保護

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)17-0186-02

1 引言

股份回購(Share repurchase)是指上市公司利用自有現金或通過債務融資，經過一定的法律程序和途徑、以一定的價格購回本公司部分對外發行股份的行為。

雖然我國對上市公司股份回購與世界大多數國家一樣采取“原則禁止，例外允許”的立法模式，但在一步步放松其政策，逐漸在鼓勵上市公司進行這種資本運作方式。這使得我國資本市場出現的股份回購案件在不斷增多。其中，侵害中小股東利益的問題也不斷暴露出來，亟待解決。

2 我國上市公司股份回購實踐分析

我國上市公司股份回購最早始于1992年，即大豫園通過協議回購小豫園所有股票的事件;1999年9月，十五屆四中全會提出國有股減持策略，定向回購國有股成為解決上市公司“一股獨大”問題的有效工具之一。2001年10月政府又緊急叫停上市公司股份回購。2005 年10月27日修訂后的《公司法》頒布，規定在四種情況下可以回購本公司股份:

(1)減少公司注冊資本;

(2)與持有本公司股份的其他公司合并;

(3)將股份獎勵給本公司職工;

(4)股東因對股東大會作出的公司合并、分立決議持異議，要求公司收購其股份的。

由于我國目前實施的股票回購大多是對國有股的回購，屬于定向回購，而且采取的是協議回購方式，也就是說回購價格是通過公司與具有絕對控股地位的國家股或國有法人股股東協商確定的，廣大中小股東并沒有機會與能力進行抬價還價，公司的管理層很可能為了控股股東的利益而犧牲廣大中小股東的利益，他們可能借股票回購之名，提高國有股回購價格，達到將資金轉移到母公司之實。

這說明了，在我國上市公司進行股份回購的過程當中，存在嚴重侵害中小股東利益的問題。

3 股份回購中侵害中小股東利益的情形

3.1 回購計劃中股東權利不平等

首先，上市公司進行股份回購計劃時，首選的回購對象最有可能是與公司有密切關系的大股東，這就造成了股東權利機會的不平等。其次，公司在定向回購與公司有利害關系的股東的股份時，股票定價問題再次造成了侵害中小股東的利益的情形。因為，一般而言，他們的定價均會高于公司股票的實價，這與大股東的地位優勢與持股優勢有關，他們可以操縱董事會或利用股東大會決議，使公司以高于高價的價格回購自己手中的股份。于是其余股東的股價被不當稀釋。最后，公司回購完股份后，中小股東沒有優勢以高價將股份賣給公司，而且，當公司面臨敵意第三人收購時，董事與控制股東為了保住自己的地位而實施的股份回購決議。因為，不顧公司利益進行反收購目的的股份回購往往給公司造成極大的損失，進一步損害到中小股東的利益。

3.2 內幕交易、操縱股價

股份回購在向市場傳遞公司股價被低估的信號，公司進行股份回購能起到提升股價的作用。而股份回購的決定是為公司的重要內幕信息，公司高級管理人員及其他內幕人士很容易利用這一內幕信息進行股價操縱，從中獲取不正當的收益。他們趁在回購消息公布之前開始建倉，大量買入公司股票。一旦回購消息公布，公司股價上漲，他們便趁機賣出套利。這種行為違反了公平交易原則，損害了中小股東的利益。

有些情況下，當公司經營不佳的時候，他們可能會采取回購股份的方式來防止股價下跌，給中小投資者造成一種誤導，這種行為隱瞞公司實際經營與財務狀況，也影響了股份交易的公正性。

3.3 公司財務壓力的增加造成中小股東利益被損害

股份回購一般以現金回購的方式進行，所需數額非常大。如果公司以外部融資的形式來進行股份回購，勢必會使公司的資產負債率明顯上升，財務壓力也會加大;而即使公司現金流充足，也可能會使公司現金緊缺，營運資產明顯減少。這些問題對公司的業績都具有關鍵性的影響。公司的支付壓力加重，經營受到影響，盈利能力可能會降低。這時候，對比一下大股東與小股東，就會發現小股東的利益明顯受損，因為大股東把之前流動性極低的資產換成了最高流動性的現金，而中小股東非但沒有獲取現金，而且要承受更多的公司經營與財務風險，其利益明顯受損。

4 相關建議

我們必須提出有效的建議來敦促相關部門完善有關法規來保護上市公司股份回購中的中小股東利益。

4.1 加強股份回購中對中小股東權益的法律保護

我國現行相關法律只規定了股份回購的范圍，以及一些具體操作細則，證券法中并沒有直接對股份回購這一重要資本運作方式進行規范，因此，必須進一步加強其法律制度的建設。

首先，要建立股份回購中完善的信息披露制度。保障中小股東能獲得充分、有效的信息，助于作出正確的抉擇。必須要求上市公司在回購全過程中貫徹公開原則，進行真實、準確、及時的信息年，內容包括實施股份回購的真實目的、回購價格的確認、回購支付方式以及資金來源等。回購成功后，應對現有股權結構、庫藏股等內容鄧以公告。同時要求公司的董事、控股股東披露其在股份回購中利益的變動情況以及可能得到的利益。

其次，必須加強對股東知情權的保護。我國新公司法對股東知情權作了較大的突破與進步(在股東有權查閱公司章程、股東大會會議記錄和財務會計報告的基礎上進行了大幅度的拓寬和增加)但仍然存在一定的缺陷。如僅規定股東出于正當目的行使查閱權，卻沒有規定股東持股數量和持股時間限制。另外，沒有對股東知情權提供有效的保障措施。只規定了追究侵犯股東知情權的法律責任，卻并未涉及到對股東知情權保障的具體法律措施。

同時，要建立中小股東表決權保護的法律制度。中小股東無法成為股份回購的對象在一方面是因為控股股東利用其地位優勢及持股優勢對中小股東的排擠，表決權明顯沒有得到保護。新公司法增加了表決權排除制度，具體到股份回購，就是在股份回購通過協議方式進行時，假若回購的對象是公司股東，該股東在股東大會上就不應該享有表決權，這樣就可以防止控股股東濫用表決權。但新公司法對表決權排除制度的規定僅限于公司擔保，適用范圍過窄，應適當擴大其應用范圍。

4.2 強化控股股東的信義義務

我國上市公司多由國有公司改組而成，國有股占絕對地位，再加上目前正實施的國有股減持，所以股份回購對象仍將在一定程度上集中于國有股。因此應該明確國有股股東作為控制股東在股份回購中對中小股東的信義義務。國家應該作為與其他商事主體平等的交易方參與到國有股份回購中來，平等分享利益，公平承擔損失。國家或國有法人在上市公司中占據絕對優勢，是無可置疑的控制股東，在股份回購的過程中，應該以公司整體利益為重，誠信的行使自己的控制權。

4.3 確立股份回購的合理定價原則

不合理的回購價格回直接影響中小股東的利益，應該就合理定價方面確定相應的原則。由于國有股包括法人股與流通股的性質、成本等方面存在較大差異，它們的回購價格是不一樣的。在確定國有股回購價格的時候，應該考慮保證國有資產的保值增值、證券市場的狀況和上市公司的財務狀況。通常，非流通股應以每股凈資產或公司上市時非流通股股東投入資產的折股比例為基準定價，流通股可以市場價格為基準定價。因此，合理確定股份回購的價格確實是一個比較復雜的問題，需要全面權衡。

4.4 嚴格明確上市公司股份回購的條件

2005年頒布的《上市公司回購社會公眾股份管理辦法》，規定只要滿足上市一年、最近一年無重大違法行為、回購后股份分布符合上市條件并具備持續發展能力的公司，都可以經過股東大會的批準申報股票回購計劃。其對上市公司實施股份回購的資格沒有作出嚴格限制，這樣的規定顯然過于抽象，在監管上存在漏洞。一旦上市公司鉆了空子，出于不正當的目的或者是沒有對回購計劃作出全面、合理的可行性分析而導致回購后公司現金流短缺，財務壓力加大以至于限制公司發展，股東將會因此而嚴重利益受損。因此應該嚴格明確上市公司股份回購的條件，比如對一些硬性指標如凈資產收益率、資產負債率的上限、回購股份的數量限制、資金來源等的規定。

參考文獻

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