我國重新推出國債期貨的思考

摘 要:現代經濟生活中金融風險始終存在，而國債期貨可以通過套期保值來回避或減少風險，故而其必將成為人們進行風險管理的工具。從分析上世紀九十年代我國國債期貨市場發展夭折的原因入手，探討了我國當下恢復國債期貨的必要性與可行性，并對國債期貨的發行提出了一些建議。

關鍵詞:國債期貨;利率市場化;期限結構

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)17-0188-02

國債期貨是一種為了規避國債的利率風險而產生的金融衍生工具，是利率期貨的一種形式。國債買賣雙方在交易所內通過有組織地公開競價，簽訂在將來某一時期按預定的成交價格交收標準數量的特定國債品種的協議。國債期貨交易的雙方不一定真的要購進或賣出某種國債，而是通過一種可反復交易的標準化合約———國債期貨合約，來達到對沖利率風險或獲取價格變動差額盈利的目的。自從1976年美國開始推出國債期貨之后，英國、日本、德國、法國、澳大利亞、新加坡等國家紛紛推出各自的國債期貨，從而使國債期貨成為占全球期貨交易額近一半的品種。我國曾于1992年12月28日在上海證券交易所首先推出國債期貨，并于1993年10月25日向社會公眾開放。但由于當時不具備開展國債期貨交易的條件，故而在相繼發生1995年2月23日的“3·27”國債期貨風波和之后5月10日的“3·19”國債風波之后，1995年5月17日中國證監會發出《關于暫停全國范圍國債期貨交易試點的緊急通知》，上市僅2年6個月的國債期貨被暫停。然而隨著中國經濟的不斷發展，特別是經歷了2008年國際金融危機之后，我國的經濟體制改革特別是金融體制改革越來越受到關注，對中國是否應該重新推出國債期貨的討論也日益引人矚目。

1 我國國債期貨發展不順利的原因分析

在上世紀九十年代，我國曾一度發行過國債期貨，但是由于當時的條件不能滿足其發展的要求，故而國債期貨發行不久即告夭折，其具體原因有如下幾點:

(1)利率形成機制非市場化。國債期貨是用來規避利率風險的一種金融工具，而利率市場化則是發展國債期貨的必要條件。在當時我國發行國債期貨期間，利率一直是由政府決定的，國債期貨利率由同期銀行儲蓄存款的利率水平為參照上浮一兩個百分點來確定。正因當時我國的利率尚未實現市場化，國債期貨幾乎失去了套期保值、規避利率風險的功能，同時導致其受政策信息的影響過大，從而加大了政策性風險，這直接助長了過度投機。

(2)國債的現貨市場發展不完善，國債的期限結構設置不合理。從金融市場發展的普遍規律來看，應在發展了貨幣市場之后再發展資本市場。而中國的證券市場是在貨幣市場沒有取得什么發展的條件下超前發展起來的，這無疑在市場結構上產生了某些斷裂。當時情況下我國主要存在的問題是國債現貨市場規模較小、流動性不足和國債品種過少、期限結構失衡，這些原因直接導致了在國債期貨結構不合理的情況下很難通過期貨交易形成連續的遠期利率體系，故而國債利率作為基準利率的作用和國債期貨的價格發現功能都被削弱，這使得國債期貨的經濟效應大打折扣。

(3)政府對國債期貨的功能定位存在偏差，對國債期貨的市場監管缺乏效率。當時我國的國債期貨市場并非基于套期保值、規避風險而建立的，而是作為活躍二級市場、帶動一級市場的一項金融創新業務而由政府主導的，故而當時政府并沒有針對于真正意義上的國債期貨交易市場設計出相應的制度。我們看到，當時政府并沒有為國債期貨市場設定一個權威的主管機構，這導致該市場長期處在缺乏效率的多邊管理當中，且各部門之間缺乏協調配合。同時在對期貨市場的監管中，政府對交易所的具體人事安排、部門設置和規則指定等行政干涉直接破壞了市場的效率，這些因素直接導致了政府對國債期貨市場的監管效率極為低下。正因如此，國債期貨交易從一開始就偏離了正確的軌道。

2 我國重新推出國債期貨的必要性與可行性

雖然我國國債期貨的發展已停滯了十多年，但隨著金融經濟的不斷發展，特別是在利率逐漸走向市場化的今天，恢復國債期貨意義重大。在當今的中國，重新推出國債期貨不僅具有必要性，而且具有可行性。

2.1 必要性

(1)重新推出國債期貨能夠給投資者提供一個規避利率風險的有效工具，同時能夠推動國債二級市場的發展。國債期貨作為一種用于規避利率風險的金融衍生品，是國債流通市場的重要組成部分。由于國債交易的二級市場發展不完善，國債的流動性一直處于一個較低的水平，這大大制約了國債一級市場的發展。由于目前我國國債利率已經降到了一個較低水平，人們購買國債的積極性同時也受到了較大影響。隨著我國經濟的不斷加快，影響經濟增長的不確定因素也隨之增多，故而今后我國利率水平必將有較大的波動，這樣就使得規避市場風險對于投資者而言顯得更為重要，而國債期貨作為投資者規避利率風險的有效工具也就顯得更有價值。同時，隨著國債期貨交易的不斷發展，與之配套的二級市場也必將得到充分的完善，從而我國的金融市場體系也必將得以進一步規范。

(2)重新推出國債期貨有利于我國的利率市場化進程，從而完善我國的利率體系。在一個僅有現貨的國債市場上，要形成完整合理的利率體系是十分困難的。現貨交易的交易成本高、對市場利率不敏感以及利率的地域性、單一性等特點致使其只能反映當期利率、無法對未來的利率水平進行合理的預測，從而難以形成一個利率體系。所以，推出國債期貨對于完善國債市場具有重要的意義。此外，國債期貨作為一種利率期貨，其在交易過程中所形成的收益率就是市場利率。不同期限的國債期貨，其收益率代表了不同期限的市場利率水平，從而形成了一個從短期到長期的完整的利率體系，這為國債發行利率的確定提供了參考。因此，國債期貨交易是國債利率市場化改革順利進行的必要保證。

2.2 可行性

(1)利率市場化改革的不斷推進為國債期貨的恢復提供了必要條件。隨著我國市場經濟體制的逐步完善，我國對利率的管制己越來越松，利率市場化必將成為必然趨勢。近年來中央銀行先后采取了改革利率結構、放開同業拆借市場利率等一系列有利于利率市場化的措施，并有步驟地實現了公開市場業務的利率的市場化和國債發行利率的市場化機制。隨著我國利率市場化改革的不斷推進，國債的現貨市場、期貨市場和發行市場的利率將相互作用，從而共同決定市場均衡利率。由此可見，利率市場化和國債期貨的發展是相互作用、相互影響的，利率市場化的不斷深入為國債期貨的恢復提供了必要條件，國債期貨的恢復又為利率市場化提供了配套的保障機制。

(2)國債現貨市場的不斷完善為國債期貨的重新推出提供了堅實的基礎。通過最近十幾年的發展，我國的國債現貨市場與當初相比有了明顯的發展。具體表現為:①國債的發行規模越來越大。我國從1990年至2001年，國債發行數量的年平均增長速度約為38.85%，2008年國債發行額近8615億元。國債規模的擴大使得國債價格被操控的可能性大大減少，從而有效遏制了國債期貨市場上的投機行為。②國債的期限結構日趨合理。自2002年以來，國債期限包括了l、2、3、7、10、15和30年，在長短期限配搭上較以前分布更為科學，從而使我國國債市場的收益率曲線更為完整，為我國國債期貨的恢復提供了重要保證。

(3)期貨監管體系的不斷完善為重新推出國債期貨提供了有效的制度保障。在立法方面，自1999年以來有關部門陸續出臺了《期貨交易管理暫行條例》、《交易所管理辦法》、《期貨經紀公司管理辦法》等一系列法律法規，初步建立了我國期貨市場統一的法規體系，使整個市場的發展逐漸步入法制化、規范化的良性發展軌道;在行業監管方面，以2000年中國期貨業協會這一行業自律組織的成立為標志，我國期貨市場已經形成了由證監會、期貨業協會、交易所組成的三級監管體系，正逐步發展成一個具有自律管理功能的有機整體，從而為發展期貨市場奠定了良好的基礎。

3 對我國重新推出國債期貨的幾點建議

(1)進一步優化國債品種和國債期限結構，并增強國債現貨的流動性。在今后國債期貨的發行中，應適當提高國債券種的可流通比例，并增加發行1年期以內的短期國債和10年期以上的長期國債，以便于國債期貨品種的開發。同時，應盡量擴大交易所的國債現貨交易，并發展國債的柜臺交易，從而使銀行間的債券市場擴大到零售環節，以吸引更多的個人投資者參與國債市場，進而打通交易所國債市場和銀行間債券市場，促使一體化市場的形成。

(2)進一步深化國債利率的市場化改革，盡量達到利率市場化、資金流動化。國債期貨交易的對象是國債利率，而正是市場利率的不斷波動產生了國債期貨套期保值的需要。要健全國債期貨市場，利率市場化勢在必行，而利率市場化又必然以資金的自由流動為基礎，所以只有實現了資金的自由流動，投機行為才可能被市場的自發調節所抑制。因此，我國應逐步完善貨幣市場，將對貨幣市場中貼現、再貼現、再貸款利率等重要指標的控制逐步放開，并適當通過公開市場業務來調控資本市場，從而為國債期貨的健康發展提供可靠的基礎。

(3)進一步完善國債期貨市場由政府監管、行業協調組織、期貨交易所自我監管相結合的三級管理模式。政府監管應充分解決市場失靈、彌補市場缺陷，通過對國債期貨買賣的審核和監督保證交易的合法性，并防止破壞市場秩序的違法行為發生，從而維護國債期貨市場的正常運行;行業協調組織應積極宣傳國家的有關政策，并為國家監管機關提供各期貨交易所的運行和市場交易情況，同時規范行業行為、維護行業紀律，定期審查行業內專業期貨人員的會員資格，審計監督專業期貨人員的資金賬戶、財務情況和一般交易法規的執行情況等等;期貨交易所應對交易所內的一切交易活動行使監督、管理、實施、保障等職能，同時應設立不同的職能部門以提高管理效率、促進交易發展。

(4)進一步加強國債期貨交易的立法建設，從法律上對其進行規范化的管理。為了使國債期貨交易有法可依、有章可循，在重新推出其之前就應盡早進行相關的立法工作。當前，應分別制定專門的“國債期貨交易管理法”和“國債期貨交易規則”。國債期貨交易管理方面的法規是各級期貨交易管理機構進行監督和管理的基本依據，其對期貨市場的管理機構、交易人士、交易場所以及場外交易活動都有宏觀監控和指導作用。國債期貨交易規則方面的規定則是對國債期貨交易活動的微觀操作起到保證作用，是參加交易的人員所必須遵守的制度和規定，也是交易所能正常運轉的根本保證。這兩個部分相互補充，分別以不同的方式作用于期貨市場的不同方面，從而保證期貨市場合理高效地運轉。

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