證券發行審核制度研究

摘要:證券發行審核制度是整個證券市場監管的第一道閘門，它的設置合理與否將直接影響到交易市場的發展和穩定。首先介紹了證券發行審核制度的內涵，論證了設置證券發行審核環節的理由;梳理了不同證券發行審核制度的作用與區別;分析了我國證券發行審核制度在現實實施過程中存在的一些問題;并在參考一些成熟市場經濟國家的立法與實踐基礎上，結合我國證券市場的發展現狀對證券發行審核制度的完善提出了自己的看法與建議。

關鍵詞:證券發行;注冊制;核準制;保薦人

中圖分類號:C93

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)23-0088-02

1證券發行審核制度的理論探析

“證券發行審核制度是一國證券監管機構對于證券發行活動進行監管的法律法規及相關制度的總稱，是國家(政府)對證券發行的一種干預。”目前，世界各國對證券發行管理的方式可歸納為注冊制與核準制兩種制度。

注冊制尤以美國1933年的《證券法》為代表，要求證券發行申請人將擬公開的信息和資料送交證券監督管理機構，證券監督管理機構只對申報文件是否符合法定的信息披露義務要求進行審查。正如陽光是最有效的防腐劑，注冊制的精神就在于信息的完全公開，它體現了市場經濟的自由性和主體活動的自主性，給所有希望進入證券市場的公司提供了一個公平自由競爭的機會，減少了發行者尋租的動機，也相應降低了企業的籌資成本。當然，注冊制能夠順利實行的前提是投資人普遍具有較高的投資經驗與專業知識、證券發行人信息披露制度較為完善、企業會計審查制度較為健全等。

核準制為美國部分州和歐洲國家及我國臺灣的公司法和證券交易法所采用，該制度也叫實質管理主義一方面，投資者依然可以像在注冊制下那樣依照所獲得的信息作出投資判斷;另一方面，通過主管部門的實質性審核，可將不良證券排除在證券發行市場之外，提高證券的整體質量水平，以期提供給投資者的證券具備法律要求的投資價值，防止投資人蒙受不良證券帶來的損害。顯然，核準制在市場準入把關上更為嚴格，但也往往使得審核周期較長，且增加了孳生腐敗的可能性。同時，投資者也容易產生依賴政府審查的心理，削弱了審慎、獨立判斷與投資的能力。

一般認為，在證券市場起步階段，市場機制不完善、中介機構發育不成熟，加之投資人以及政府主管部門對市場發展情況及相關信息了解不充分，實行核準制比較合適;當整體市場步入成熟階段后，由于投資者、政府也相應具備了一定的相關經驗與知識，注冊制就能更好體現出其優勢。

2我國證券發行審核制度現狀評價

2.1注冊制實施條件仍未成熟

針對當前部分學者對于注冊制的大力推崇，筆者認為，我國目前的證券市場形勢與實施注冊制所要求的條件仍存在較大差距:首先，我國的證券市場剛剛起步，整個證券法律體系并不健全，各項制度安排包括監管手段亟需完善;其次，我國證券發行人、承銷商和其他證券中介機構的行業自律能力仍有待進一步提高;同時，我國投資者的理性投資意識以及風險意識不足，其投資經驗與相關知識都須強化，這些都需要一個較為漫長的過程。

2.2信息公開尚顯不足

《首次公開發行股票并上市管理辦法》對信息公開披露有相應規定。但實際操作中，除注冊會計師出具的三年一期審計報告和律師關于本次股票發行的法律意見書等文件被要求與發行人的招股說明書一起在中國證監會指定的網站上披露外，證券服務機構出具的其他相關文件如資產評估報告、驗資報告等都沒有披露，從而造成很多材料實際上只提供給中國證監會和股票發行審核委員會審核，并未以公開披露的形式提供給投資者。

此外，《中國證監會股票發行核準程序》僅初步確立了股票發行應遵循的程序，但核準的具體標準以及具體的操作程序，該《程序》未予詳細說明。由于審核標準和具體程序的非公開性，很有可能會導致審核結果的不公以及尋租行為的產生。

2.3保薦人制度有待改進

2004年7月，江蘇瓊花高科技股份有限公司因招股說明書涉嫌虛假記載和重大遺漏被中國證監會立案稽查。這是我國第一起保薦人無法履行誠信責任及保薦職責的案例。隨之接踵而至的一系列保薦人丑聞暴露了我國保薦人制度存在的諸多問題，其中之一就是，由于市場中每一個獨立的經濟人都有著趨利弊害的本性，保薦人自然也無法超越追逐經濟利益的局限性。如果沒有其他不可抗拒的因素，其依然帶有券商投行人員的舊有習慣，為發行人包裝上市而與管理層“捉迷藏”。

同時，我國保薦人制度還存在保薦人職責過于繁重的問題。譬如，《證券發行上市保薦業務管理辦法》中規定保薦人對專家報告應審慎核查，如有重大差異還需進一步調查、復核。于是，保薦人需審查其他中介機構出具的專業意見書，倘若意見不一又將面臨很多問題，例如到底以何方意見為準，由何方承擔最后責任，是否還需聘請其他中介機構重新出具相關文書等等這一系列疑問，這必然在很大程度上導致保薦人因任務過多反而影響了自身在證券發行和承銷階段的專業努力。

此外，保薦人誠信意識不強、保薦人責任追究機制不完善等等都是現今保薦人制度中存在的問題。

3我國證券發行審核制度的優化建議

3.1理性謹慎看待注冊制

首先，任何制度的設計都不應偏離其價值理念，我國證券發行審核制度的設計應以社會公眾利益為本位。無論是注冊制還是核準制，其目的都是為了有效防范風險，提高上市公司質量，增強投資者對證券市場的信心，保護投資者特別是公眾投資者的合法權益，最終促進證券市場健康發展，兩者可謂殊途同歸。其次，由于注冊制和核準制都存在各自優勢與不足，加之經濟全球化的推動，西方各國近年來出現了兩種立法逐步融合的趨勢，注冊制與核準制正彼此借鑒、共同發展、不斷完善。再者，證券發行審核制度作為證券法律制度的一部分，與一國的政治制度、經濟體制、市場成熟度乃至歷史文化傳統、監管理念等各種因素有著緊密關系。脫離這些因素而單方面考慮證券發行審核制度的設計會導致與證券市場實際情況脫節，甚至造成揠苗助長的不利后果。由此，我國證券發行審核制度的設計應始終圍繞保護公眾投資者合法權益這一核心理念展開，充分考慮我國證券市場實際情況穩中求進。

3.2加大證券發行審核的信息公開力度

一方面，在實際操作中完善發行人信息的公開環節。除發行人的招股說明書、注冊會計師出具的審計報告、律師關于股票發行的法律意見書等文件之外，在中國證監會指定的網站上還應披露保薦人出具的發行保薦書、其他證券服務機構出具的資產評估報告、驗資報告等文件。

另一方面，應進一步提高證券發行審核工作的透明度。為保證發審委合法、正確地行使手中的證券發行審核權，應使審核環節努力朝著標準公開、內容公開、結果公開的方向發展:審核標準公開，即證券監管部門要在有關證券發行審核的行政立法與監管中繼續提高審核標準的透明度，公布具體標準，細化并規范審核程序，并制定及公布相應實施細則來加大對發審委委員違法違規行為的經濟處罰力度，以使問責制真正做到有章可循，從而在審核環節對發審委委員的審核行為起到足夠的威懾力;審核內容公開則指應該通過網絡等方便投資者查看了解的渠道向社會充分披露發行人的相關資料，以利于公眾投資者進行監督及判斷股票投資價值;審核結果公開要求審核部門對審核結果予以公布說明，使發行審核委員會的工作更多地置于陽光之下。

3.3進一步完善保薦人制度

3.3.1合理借鑒英國終身保薦人制度

保薦人制度的發源地英國對金融市場的監管一向以嚴格著稱，為防范和化解市場運行風險，監管機構要求對另項投資市場實行“終身”保薦人制度。該制度的最大特點在于將上市企業的命運與保薦人職責的履行緊緊維系在一起，并詳盡規定保薦人在企業上市前后不同的職責內容;同時，該制度又不乏靈活性，設置了保薦人退出機制，并規定保薦人缺位時，被保薦企業的股票停止交易甚至摘牌，從而最大程度地維護公眾投資者的利益與證券市場的安全。

與英國的終身保薦人制度相比，我國保薦人的保薦期限顯然過短，不可避免地增加了證券市場的風險性。筆者認為，隨著保薦人隊伍的日臻成熟，我國應合理借鑒英國終身保薦人制度，適當加長保薦期限，使大量具有專業知識和專業人才優勢的保薦人承擔起對發行人的推薦、輔導、監督等職責，最終促成證券發行審核乃至證券監管整體效率的提高。

3.3.2科學分配保薦人與其他發行參與主體間的責任

首先，保薦人應當承擔發行保薦與持續督導責任。其中發行保薦責任包括對自身出具的專業文件負全部責任;對其他中介機構所出具的文件負核查形式要件的責任，而不承擔實質性審查的連帶責任。在企業完成上市以后，保薦人的保薦工作轉向指導和督促企業持續地遵守市場規則，按照要求履行信息披露義務等。其次，證券發行人應當保證未刻意隱瞞事實以及弄虛作假，對所出具的文件的真實性負責;此外，因其經營管理決策失誤導致公司利潤下滑或虧損應由其自身承擔責任。再次，會計師事務所、律師事務所和資產評估事務應站在本專業立場考慮問題，考察上市公司具體情況，其所提供的審計報告、法律意見書和資產評估報告本身就具有法律效力，故應當獨立承擔相關法律責任。

3.3.3完善保薦人民事賠償制度

法諺云:徒法不足以自行;無救濟即無權利。相較刑事制裁和行政處罰，民事救濟是由違法者向受害人給付賠償金而不是向法律制度支付罰金，由此能夠最大限度地激發包括投資者在內的整個市場來共同監督違法違規行為的積極性，從而提高監管效率。就我國而言，無論是《證券發行上市保薦制度暫行辦法》還是《證券法》，對于民事賠償的責任主體是保薦人還是保薦代表人并不確定、受害對象不確定、投資者應通過何種程序追究保薦人的民事賠償責任以及怎樣保證投資者獲得充分的賠償等問題并沒有做出具體的法律規定，使得證券民事救濟機制甚為孱弱。而目前規定的行政處罰與保薦人的高收入乃至有可能得到的灰色收入相比起不到威懾作用。因此，為避免在豐厚經濟利益的誘惑下保薦人鋌而走險和發行人合謀損害投資者利益的情況發生，筆者認為應該建立如下保薦人民事賠償機制:

首先，關于責任主體，應在實行保薦人與保薦代表人連帶責任的同時進一步強調保薦人商號(或機構)的整體能力，強化保薦機構的法律責任;其次，在索賠主體資格的確定及形式上，可借鑒美國集團訴訟的做法，由中國證監會發出公告進行索賠主體資格的確定及權利登記，凡在公告期間沒有明確申請排除于索賠主體之外的，視為參加索賠，由代表人行使訴權，法院的判決效力具有擴張性，由此節省司法資源并起到最大范圍保護受害人的作用;此外，為保證投資者獲得充分的賠償，可設立保薦人風險基金。由于保薦人從事的保薦工作涉及面廣，運作的資金規模龐大，一旦涉及賠償，保薦人自身一般難以承受，故可以預先從保薦人傭金中提取一定比例的專項費用或者要求保薦人預先交納一定數額的資金作為保薦人風險基金來源，其所有權歸保薦人，但由中國證監會指定特定機構管理，一旦保薦人違反證券法律法規或者上市規則而給投資者造成損失，在其自身賠償額支付不足的情況下，經中國證監會認定，可以直接從保薦人風險基金中提取一定比例進行賠償。

4結語

證券發行審核制度在我國還是一項尚處探索、改革與發展中的制度。在這一制度的設計過程中，不可忽略對于一國的政治經濟體制、市場發展程度以及相應的法律基礎等因素的考慮。同時，證券發行審核過程需要政府相關部門、證券發行人、保薦人、其他中介機構等各類主體的相互配合，當各方相關主體認真履行自己相應的社會義務時，該制度才能發揮最大效能。

參考文獻

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