基金經理擇時能力文獻綜述

摘要:隨著我國基金業的發展、基金數量的不斷增加，對基金業績的客觀合理評價成為投資者日益關注的問題。基金經理擇時能力是基金業績評價的一個重要的方面，通過對國內外擇時能力相關文獻的探討，總結其研究成果，指出不足，并為以后的研究發展提出自己的見解。

關鍵詞:基金經理;擇時能力;基金業績

中圖分類號:F24

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)23-0237-02

基金業績通過基金經理的投資能力來實現，基金經理的投資能力可以細分為微觀的選股能力和宏觀的擇時能力。基金經理的選股能力指基金經理對單只股票的預測能力，即買入價值被低估的股票，賣出價值被高估的股票。擇時能力指基金經理對整個市場的走勢進行預測的能力，在牛市時提高投資組合中的風險資產，在熊市時減少投資組合中的風險資產。Busse于1999年將波動擇時思想引入擇時模型以來，擇時能力可進一步劃分為收益擇時能力和波動擇時能力。兩者從不同的角度來反映基金經理的擇時能力，收益擇時是通過對基金組合收益與無風險收益之間關系的預測，而波動擇時則從市場波動的角度研究基金經理的擇時能力。

1國內外基金經理擇時能力的研究現狀

1.1國外研究現狀

國外對基金經理擇時能力的研究中，T-M模型、H-M模型、C-L模型及Busse波動擇時模型的提出無疑具有著重要的意義。

Treynor和Mazuy(1966)首次對基金經理的擇時能力利用T-M模型進行研究。他們提出如果基金經理能夠把握市場時機，即在預測股票市場上升時，增加持有高系數的證券(volatile securities)，在預測股票市場下降趨勢時，就應調整市場組合，減少高系數的證券。那么系數就會表現出時變性，基金投資組合與市場風險之間的線性函數關系就不復存在，從而基于資本資產定價模型提出了T-M模型，并用模型中的參數判斷基金經理是否具備擇時能力。之后，他們對57只開放式基金的年度收益進行研究，研究結果發現，除一只基金的市場時機把握能力表現顯著以外，其他基金均未表現出顯著地市場時機把握能力，即沒有充分的證據表明開放式基金的基金經理具備市場時機把握能力。

Fama(1972)將基金經理的預測能力分為兩種類型:微觀預測能力和宏觀預測能力，并對其進行確切的定義。微觀預測能力即選股能力(Selectivity)，是指基金經理對于單只股票的價格相對于其他股票的變化。宏觀預測能力指基金經理預測市場收益相對于固定收益證券(一般選取無風險收益率)的變化。

Henriksson和Merton(1981)將期權定價理論運用到基金擇時能力的衡量模型中，從而提出了H-M模型，并選用參數和非參數模型對1968至1980年的116家基金在月度收益率上進行實證研究。研究結果發現，在參數模型中，大部分基金的市場時機選擇能力表現為負，但顯著性水平均未達到5%，即沒有有力證據表明基金經理具備市場時機選擇能力。后又以1968年至1980年的116支開放式基金為研究樣本，利用HM模型對其進行實證研究。選取國債收益率(持有期在30天以上的最近到期的國債收益率)為無風險利率，選取紐約證券交易所月指數收益率為基準收益率，并將所研究的樣本期間分為三個時間段。研究結果發現，所研究樣本基金并不具備股票選擇能力和市場時機把握能力。

Chang和Lewellen(1984)為避免由于資本資產定價模型中前提假設與現實的不一致導致的結論偏差，而將研究建立在APT套利定價模型的基礎上。同時將市場的運作狀態分為高漲和低迷兩種狀態，并對兩個時期的系數進行回歸分析，通過研究系數之間的差值來判斷基金是否具備市場時機把握能力。研究結果表明，所研究樣本沒有表現出顯著地股票選擇能力和市場時機把握能力。

Jeffrey A.Busse(1999)將波動率引入基金擇時能力的評價模型中。他認為，基于以下兩個原因，在進行基金擇時能力研究時應將波動性納入模型中。第一，影響資產業績的一個重要因素就是波動性，并且相對于市場收益而言，波動性更易于觀測。這主要是因為波動具有集群性和持續性，從而增加了它的可預測性。第二，市場收益如果與波動性沒有顯著正向關系，在市場波動增大時，基金經理就可以通過減少投資組合中市場敞口，進而提高投資收益。Busse利用其所提出的波動擇時模型，選取1985年1月至1995年1月的230支股票基金進行實證研究，采用期間的日度收益率。研究結果發現，在市場波動增加時，積極的基金經理會改變所持組合的市場敞口，取得較好的投資業績，也就證明了其具備波動擇時能力。

1.2國內研究現狀

由于我國證券投資基金起步較晚，并且國內對于基金經理市場時機把握能力的研究主要是建立在國外比較成熟的理論和模型的基礎上，運用經典模型T-M、H-M、C-L等模型進行實證研究。這與我國證券投資基金的發展現狀有著直接的關系。隨著1997年11月《證券投資基金管理暫行辦法》的出臺，到1998年3月，基金開元和基金金泰的發行，我國證券投資基金發展才拉開序幕。開放式基金更是于2001年才開始出現。在這期間，政策的變動直接影響基金業績的外在表現。因此，國內學者對基金進行研究的結果不盡相同。

張婷、李凱(2000)以Jensen指標和TM模型，并以上證綜合指數作為基準組合，對最早上市的5支基金自1998年10月9日至1999年6月30的業績進行研究分析。研究結果顯示，所有基金均獲得了超額收益，超額收益主要基于基金的證券選擇能力，而并非時機的選擇能力。劉紅忠、汪光成等人對基金經理的選股能力和擇時能力也進行了研究，研究結果基本相同。劉紅忠對14支基金自1999年9月1日至2001年3月31日的證券選擇能力、時機選擇能力和業績持續性進行了研究，研究結果表明，樣本基金在股票選擇和時機選擇方面表現不是很顯著，基金經理并沒有發揮預期的作用，并且基金收益不具備持續性。汪光成對2001年底上市的33支基金采用基于CAPM模型和Fama-French三因素模型的TM、HM和GII模型分別進行了實證研究。研究結果發現，不同時間段基金表現出的時機選擇能力有所不同。總而言之，沒有顯著的證據能夠證明基金具備顯著地時機選擇能力，并且雖然研究表明基金具備一定的證券選擇能力，但對于基金收益的貢獻非常小。研究結果同時也表明，證券選擇能力和時機選擇能力也會因為基金的不同而有差別。基金中少部分基金的擇時能力會表現出連續性，表現一直比較好，但其中大部分基金的表現是不穩定的。肖奎喜、楊義群(2005)選用2003年至2004年上半年的57支開放式股票型基金，分別運用T-M、H-M、TM-3F和HM-3F四種參數模型對基金經理的證券選擇能力和市場時機選擇能力進行實證研究。研究結果發現，開放式股票型基金在證券選擇能力不穩定，市場時機選擇能力方面也表現不明顯。

吳文婷、陳權寶(2008)采用T-M、H-M和C-L三個模型，對在2004年之前發行的17支開放式股票型基金進行實證研究，通過分別對其在2004年至2006年全時期、股票市場的熊市時期、波動時期及牛市時期四個不同的市場狀態下的擇時能力進行分析，研究結果發現，我國開放式股票型基金具備一定的市場時機選擇能力，但是表現出持續的市場時機選擇能力的基金較少。楊華蔚(2008)采用Jensen指數、T-M模型和H-M模型，對我國2003年1月至2008年4月的開放式基金中的股票型基金和混合性基金經理人的證券選擇能力和市場時機選擇能力進行實證研究，并將整個研究期間分為牛市和熊市不同的市場狀態分別加以研究。研究結果顯示，一般以上的基金業績超越了市場表現，當市場處于熊市時，基金表現出較強的市場時機選擇能力，而當市場處于牛市時，基金則表現出較強的股票選擇能力。

在我國對基金經理波動擇時能力的研究在2005年開始。馬超群、傅安里等基于改進后的波動擇時模型，對我國證券市場上的證券投資基金進行研究，引入預測性效果更好的市場波動率來代替市場收益預測。研究結果顯示，基金在市場風險加劇的時候相應的減少了所持資產的市場敞口，并且開放式基金與封閉式基金比較而言，開放式基金的這種行為會更加明顯，但基于不同風格的基金，它們的波動擇時能力并未表現出很大差距。即總的說來，研究結果說明我國證券投資基金表現出了較為顯著的波動擇時能力，并且開放式基金要優于封閉式基金。

2研究結論及展望

2.1研究結論

從上文可以看出，在國內外對基金擇時能力的研究中可以分為兩個階段，在1999年之前主要側重于對基金收益擇時能力的研究，并且該階段研究結果顯示，基本上沒有充分的證據表明所研究樣本具備顯著的擇時能力。在1999年Busse將波動擇時思想加入擇時模型之后，并對基金經理的波動擇時能力進行實證研究，研究結果顯示基金經理具備顯著的波動擇時能力，原因在于市場波動集聚性(culuster)和持續性(persistence)的存在，使對其可預測性大為增加。

2.2研究展望

通觀國內外對基金擇時能力的研究現狀，不足之處在于現有的研究只是對基金經理擇時能力進行研究，但在基金經理擇時能力與基金業績之間的關系方面缺乏描述及論證。基金經理的擇時能力在理論上應該對基金業績產生貢獻，但部分文獻顯示兩者之間不存在顯著的相關關系，這就與理論分析矛盾。在這兩者之間的關系研究在理論和實踐無疑重要的指導意義。

參考文獻

[1]Chang E C，Lewellen W G.Market Timing and Mutual Fund Investment Performance.Journal of Business，1984，(57):57-72.

[2]Henriksson Roy D， Merton R. On Market Timing and Investment PerformanceⅡ:Statistical Procedures for Evaluating Forecasting Skills [J].Journal of Business，1981，(54).

[3]Treynor D E，Mazuy K.Can Mutual Funds Outguess the market[J].Harvard Business Review，1966，(44).

[4]馬超群，傅安里，楊曉光.中國投資基金波動擇時能力的實證研究[J].中國管理科學，2005，13(2):22-28.

[5]吳文婷，陳權寶.我國開放式股票型投資基金擇時能力實證研究[J].中國物價2008，(7):24-26.

[6]汪光成.基金的市場時機把握能力[J].基金研究，2002.

[7]張新，杜書明.中國證券投資基金能否戰勝市場?[J].金融研究，2002，(1):1-22.

[8]楊華蔚.開放式基金在牛市和熊市階段選股與擇時能力比較研究[J].企業經濟，2008，(8):163-165.

[9]肖奎喜，楊義群.我國開放式基金的證券選擇和市場時機把握能力研究[J].中央財經大學學報，2005，(1).