論企業價值評估方法

摘要:企業價值評估是現代市場經濟的產物，它適應頻繁發生的企業改制、公司上市、企業并購和跨國經營等經濟活動的需要而產生和發展。因此對企業價值評估方法的研究也越來越重要。通過分析傳統企業價值評估方法的不足，為了彌補傳統企業價值評估方法的不足，提出了更為適用的實物期權法。

關鍵詞:成本法;市場法;收益法;實物期權

中圖分類號:F2

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)13-0027-01

1 傳統的企業價值評估方法

我國傳統的企業價值評估方法有三種:成本法、市場法、收益法。以下對三種方法進行具體的分析。

1.1 成本法

企業價值評估中的成本法也稱資產基礎法和加和法。具體是指在合理評估企業各項資產價值和負債的基礎上確定企業價值的評估方法。成本法實際是通過企業賬面價值的調整得到企業價值。其理論基礎是“替代原則”，即任何一個精明的潛在投資者，在購買一項資產時所愿付出的價格都不會高于建造一項與所購資產具，有相同用途的替代品所需的成本。成本法以企業單項資產的再建成本為出發點，有忽略企業獲利能力的可能性，沒有從資產的使用效率和企業的運行效率考慮，而且很難考慮那些未在財務報表中出現的項目。

1.2 市場法

市場法在企業價值評估中的應用時通過在市場上找與被評估企業相同或相似的參照企業，以參照企業的市場價格及其財務數據為基礎測算出來的價值比率，通過分析、比較、修正被評估企業的相關財務數據，在此基礎上確定被評估企業的價值比率，并通過這些價值比率得到被評估企業的初步評估價值，最后通過恰當的評估方法確定被評估企業的評估價值。因此運用市場法評估企業價值存在兩個障礙。一是被評估企業與參照企業直接的“可比性”問題。企業不同于普通的資產，企業間或多或少都會存在差異。二是企業交易案例的差異。即使存在能與被評估企業直接進行比較的類似企業，要找到能與被評估企業的產權交易相比較的交易案例也相當困難。

1.3 收益法

在運用收益法對企業價值進行評估時，一個必要前提是判斷企業是否具有持續的盈利能力，因此只有當企業具有持續的盈利能力時，運用收益法對企業進行價值評估才有意義。收益法主要是通過未來現金流量的現值對企業的價值進行評估，假設前提是企業的內外部環境不會發生大的變化，未來年度經營持續穩定，能夠精確預期未來現金流。然而在實際經營過程中，不斷變化的經營環境會給企業帶來更多的機會和風險，企業的現金流具有不確定性。

2 實物期權法的引進

由于上述傳統的企業價值評估方法存在很多問題，企業在其投資和發展中會面臨很多投資機會和選擇，而這些投資機會和選擇對企業來說是有價值的。當在評估具有經營靈活性或戰略成長性的投資項目時，由于忽略了投資機會潛在價值和現有業務成長價值，因此會出現低估。因此，在進行企業價值評估時，引進實物期權進行改進，以便更準確的對目標企業進行價值評估。

2.1 實物期權的概念和基本假設

實物期權的概念最初是由MIT的Stewart Myers(邁爾斯)在1997年提出，他指出當企業投資項目具有不確定性時，如果決策者和管理層能夠意識到這種不確定性帶來的增長期權，那么這種投資不僅能增加企業未來現金流，而且這種增長期權也是企業價值的一部分。

在價值評估中引入的實物期權，是指企業和投資人在以實物資產為標的物的投資活動中，能夠根據投資活動中的可變因素的實際變動情況改變投資計劃的權利。它是以期權的概念來定義企業投資的未來選擇權，它反映了企業在進行投資時所擁有的機會的價值。實物期權評估法中應用的布萊克—斯科爾斯(Black-Scholes)模型有7個重要的假設:所有證券交易是連續發生的，股票價格隨機游走，服從對數正態分布模式;在期權有效期內，無風險利率和金融資產收益變量是恒定的;市場無摩擦，即不存在稅收和交易成本，所有證券完全可分割;金融資產在期權有效期內無紅利及其他所得;該期權是歐式期權，即在期權到期前不可實施;允許賣空，賣空者將立即得到所賣空股票當天價格的資金;投資者能夠以無風險利率借貸。

2.2 實物期權的種類

實物期權的種類有以下五種:

(1)擴張期權:擴張期權是指企業在投資運行中，由于市場發展和營運效果比預期要好，可以擴大投資規模的權利。對于一個房地產價格波動比較大、產品供應結構不明朗的不成熟市場，開發商通常會先投入少量資金試探市場情況，這種為了進一步獲得市場信息的投資行為而獲得的選擇機會被稱為擴張期權。

(2)增長期權:增長期權是實物期權的一種，其建立在實物期權的理論之上，被用于資本預算、價值評估以及投資決策。增長期權主要是指如果項目投資者獲得初始的投資成功之后，在未來的時間內，能夠獲得一些新的投資機會，它主要存在于一些戰略性的投資項目中，其價值在于可增加企業未來的發展機會和提高贏利能力。因此，企業增長期權是從戰略的高度對項目價值的理解。

(3)收縮和中止期權:這兩種期權是指，企業在市場投資環境與預期投資環境相差甚遠的情況下，可以通過縮小投資規模和提前中止投資活動的辦法來減少損失的權利，這種期權相當于美式看跌期權。

(4)轉換期權:企業可以根據市場價格的變動和科學技術的發展，對生產過程中投入的多種生產要素(生產流程的靈活性)或企業的產成品(產成品的靈活性進行轉換，以此達到最佳的投入與產出，從而適應市場的有利環境。

(5)組合期權:在實際的投資過程中，前面所提的各種實物期權并不是獨立存在的，它們往往是同時存在企業可以在多個實物期權中進行選擇和組合。這種組合期權的最大問題是它的價值計算，由于各個實物期權之間存在的相互效應，它的價值并不等于單個實物期權價值的簡單累加，比較準確的組合期權的價值是很難得到確認的。

2.3 實物期權法的應用及其意義

實物期權定價是利用金融期權的思維方式和技術方法進行定價，考慮企業經營過程中的選擇權和未來投資機會，對傳統定價方法無法解決的不確定性價值和經營靈活性價值加以模型化和量化。

(1)實物期權法考慮了企業的不確定性價值。由于企業在經營過程中有很多的選擇權和未來投資機會，投資者對于企業的風險正確判斷企業的投資機會，選擇有增長潛力的投資機會，從而增加企業的潛在價值。實物期權法在企業定價領域中的應用為企業管理者的經營決策提供有益的思考，對于經營環境中的不確定性企業管理者從戰略角度出發，識別實物期權，運用實物期權法正確估計企業的價值，從而做出正確的投資決策。對于一些處于初期投資階段或成長階段的企業，符合價值波動性的特點，而且由于面臨著變化的投資機會，未來收益難以確定，使用未來現金流量現值法受到很大的局限，而使用期權定價則能較好的解決這一問題。

(2)實物期權法考慮企業的長期收益和經營靈活性價值。研發投入和資本投資是企業重要的長期發展戰略的手段，它會在未來給企業帶來長期的收益，因此進行企業價值評估時，應將這些因素考慮進去。實物期權定價方法關注企業長期收益的價值，是評估研發投入項目價值的重要方法。另外，實物期權定價方法也考慮企業經營靈活性的價值。管理者通長會根據變化的經營環境和企業戰略做出是否擴張提高企業價值的項目、推遲和放棄不利的投資項目，增加投資項目的期權價值，從而在戰略層面和投資項目層面提高企業的價值。

3 利用實物期權評估企業價值優點

由于傳統的企業價值評估方法有很多的局限性，不能合理估計企業的價值，而實物期權法能很好的彌補傳統企業價值評估方法的不足，對企業的靈活決策的潛在價值進行評估，對于投資項目的評估不僅限于企業未來現金流量，同時借助模型進行計算更為簡便，能更加準確的對企業價值進行評估，因此我們會更多的采用實物期權法進行企業價值評估，對目標企業的整體價值作出比較客觀、準確的評估。

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