外部沖擊對貨幣需求的影響及政策建議

摘要:伴隨著金融創新和資產多元化趨勢，貨幣需求的變動與決定機制日趨復雜?；谶@個背景，運用協整檢驗、VEC模型估計和沖擊響應分析等計量方法對我國貨幣需求變動及決定機制進行實證研究。結果表明:貨幣需求的滯后項對貨幣需求的影響較大，即外部沖擊對貨幣需求變動的貢獻不到30%。外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協整關系，而且在外部沖擊因素中:國際油價波動對貨幣需求變動的短期影響較大，聯邦利率、有效匯率基于脈沖響應分析的基礎上對于貨幣需求的影響較小，幾乎不影響貨幣政策的有效性。故在制定貨幣政策時要更注重內部的持久性收入及國際大宗商品價格波動等外部沖擊因素等建議。

關鍵詞:外部沖擊;貨幣需求;VAR模型

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)13-0039-02

1 引言

貨幣需求與相關經濟變量之間的關系不僅是貨幣經濟理論的一個基本內容，在我國當前以貨幣供給量作為貨幣政策中介目標的情況下，貨幣需求的變動更直接影響到人民銀行對貨幣供給的調控行為，進而對貨幣政策的制定和實施產生重要影響。隨著近年來經濟改革和開放進程的加速，我國經濟與金融更多地融入到全球化進程當中，由此帶來的金融創新和資產多元化使貨幣需求的變動與決定機制日趨復雜。

特別是隨著這次由信用擴張和金融自由化膨脹引發的次貸危機的蔓延，全球資本流動不確定性加劇。我國自身的經濟增長受到波及，貨幣需求變動朦朧化，對其估計又增技術性難題，這也讓我國貨幣當局對貨幣政策的把握有所遲疑。在此背景下，對外部沖擊下貨幣需求的影響因素分析無疑具有積極的現實意義。已有文獻中，既有對我國貨幣需求的研究既形成了一些共識，同時也存在諸多的爭論。本文認為，產生爭論和分歧有研究方法、研究樣本選擇等存在差異的原因，也有我國經濟發展與變革背景下貨幣需求影響機制不斷變化和復雜化的原因。

采用基于VAR模型的實證方法，基于新的經濟形勢對我國貨幣需求的變動與決定機制進行檢驗。文章把國際石油價格指數、人民幣名義有效匯率、聯邦基金利率等更多的外部因素納入考慮范圍，力圖對我國貨幣需求長期和短期變動的原因，貨幣需求與相關經濟因素之間的因果聯系，以及這些因素影響貨幣需求的動態過程等做出解釋并給出相應的原因分析及政策建議。

2 理論基礎

在全球化背景下，一國的貨幣需求(MD)可以分解為國外對本幣的需求(Mf)和國內對本幣的需求(Md)。國外對本幣的需求源于對本國商品、服務和金融資產需求所致，主要為實際有效匯率(ER)、外幣利率(FED)和本幣利率(R)的函數;國內對本幣需求，主要取決于本國的實際GNP或GDP、(預期的)通貨膨脹(πe)和本幣利率(R)等因素。由此可見，在開放經濟下，一國的貨幣需求函數可以表示為:MD=Mf(ER，FED，R)+Md(GNP，πe，R)。

關于貨幣需求波動影響因素的理論:利率、匯率效應方面:當國外利率與預期貶值率上升時，國內居民與國外居民都傾向于增加持有外幣與國外資產。故開放條件下國外利率與匯率的預期貶值率對貨幣需求的影響都是負向的。Macibiny提出“貨幣需求的資產組合調整效應”，本幣貶值將提高以本幣表示的國外資產價格，同時將降低以外幣表示的本國資產的價格，因此這將導致以國內資產替代國外資產從而增加對本國的貨幣需求。石油價格效應:石油價格上升會造成市場整體價格的上升，近而造成市場流動性增強，利率有上升的趨勢，居民的收入水平提高，根據弗里德曼的需求理論可以造成整個貨幣需求的上升。

上述理論大都是西方經濟學家針對本國的實際情況得出的理論研究，因此有必要展開全球化背景下我國貨幣需求函數穩定性問題的實證研究，以期對于我國當前貨幣政策的制訂以及開放經濟下貨幣政策框架的重新構建提供有益的借鑒和嘗試。

3 基于外部沖擊的我國貨幣需求函數的實證分析

在描述非平穩時間序列變量之間的相互作用和擾動的動態影響方面，協整檢驗和向量誤差修正模型估計是合適的計量方法。

本研究的樣本期為1994年第一季度至2009年第三季度，包含五個變量:國際石油價格指數(OIL)、人民幣名義有效匯率(ER)、貨幣供應量(M2)、聯邦基金利率(FED)和國內一年期定期存款利率(R)。其中，國際石油價格指數的數據來自IMF;人民幣名義有效匯率的數據來自BIS;FED來自美聯儲;貨幣供給和一年期定期存款利率來自中國人民銀行網站。對于貨幣供給量取對數后消除其季節性因素;其余的因素均去除價格變動因素的影響。

3.1 模型設定

我們采用一階差分平穩變量來構建結構VEC模型。根據單位根檢驗是可以得出，所有的變量都是非平穩，單整的，為避免偽回歸現象必須進行協整檢驗并得出協整方程，VAR模型下可以得到最優滯后期為1期。在滯后期為1的約束條件下可以得到五個變量之間是協整的。此表第一行原假設是沒有任何長期均衡關系，數值是129.0852，在5%顯著性水平下已經被拒絕，說明至少存在一個協整向量。第二行的原假設是最多存在一個協整向量，假設被拒絕，依此類推最終可以得出這五個變量之間存在四個協整向量。得出的協整方程為:

Log(m2)=0.077er+0.012r-0.0027oil-0.012fed+0.036@TREND(94Q2)

根據協整方程可以得出，人民幣匯率對于貨幣需求有正向的影響，本國利率對貨幣需求的影響為正向，而石油價格和聯邦利率對于貨幣需求的影響是反向。協整方程代表外部沖擊與貨幣需求的長期均衡關系，由于各種擾動(如政府的政策調整、經濟層面的擾動等)外部沖擊與貨幣需求并不總是處于該路徑上，而常常會在短期內偏離該均衡路徑。在協整檢驗的基礎上我們構建VEC模型，其兼顧描述了外部沖擊與貨幣需求之間的長期協整關系和短期的偏離。誤差修正模型方程為:

D(DLOG(M2，1，4))=A(1，1)*(B(1，1)*DLOG(M2(-1)，1，4)+B(1，2)*D(R(-1))+B(1，3)*D(FED(-1))+B(1，4)*D(ER(-1))+B(1，5)*D(OIL(-1))+B(1，6))+C(1，1)*D(DLOG(M2(-1)，1，4))+C(1，2)*D(R(-1)，2)+C(1，3)*D(FED(-1)，2)+C(1，4)*D(ER(-1)，2)+C(1，5)*D(OIL(-1)，2)+C(1，6)

3.2 實證結果和檢驗

3.2.1 脈沖響應分析

基于上述VEC模型，我們進行沖擊效應分析，能夠更直觀地描繪擾動下的外部沖擊與貨幣需求的變動。

根據脈沖響應函數可知:聯邦利率增大一個標準差時，會造成貨幣需求量下降，在第二季時開始恢復，滯后慢慢震蕩。而有效匯率增大一個標準差時則會造成貨幣需求量上升，在第三季達到頂峰滯后慢慢恢復，但其影響一直會造成貨幣需求量的上升而不會下降。而當石油價格上升時，則會在第二季時使得貨幣需求量較大程度下降，在第四期時漸漸恢復，直至逐漸恢復。而國內一年期定期利率的變化也會造成貨幣需求量在第一期內上升后期慢慢恢復，但是影響程度不大，往復程度較小。

3.2.2 方差分析

方差分解將系統的預測均方誤差分解成系統中各變量沖擊所作的貢獻，從而了解到各模型內生變量的相對重要性，即變量的貢獻占總貢獻的比例?？梢缘贸觯瑢τ谙思竟澴儎拥呢泿判枨罅?，國際油價在兩期內對當期貨幣需求量的影響逐漸增大，第二季達到20%，而后遞減決定程度仍然較高，即整個國際油價變化對貨幣需求的影響較大。而聯邦利率，有效匯率，國內一年期利率基于脈沖響應分析的基礎上對于貨幣需求的影響較小，不到5%。在貨幣需求的滯后項則對貨幣需求的影響較大，即外部沖擊對于貨幣需求的變化只能解釋不到30%，在我國由內部因素解釋的貨幣需求的變化較大。根據弗里德曼的貨幣需求函數，在制定貨幣政策時要更注重內部的持久性收入以及國際油價水平，而對其他的要素的關注少些。聯邦利率變動、匯率變動不應當影響貨幣政策的有效性。

4 結論與評價

4.1 結論

本文采用協整檢驗、VEC模型估計和沖擊響應分析等技術方法，驗證和模擬了外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協整關系。外部沖擊下貨幣需求的動態變化歸結為以下兩點:

(1)在所有研究因素中，貨幣需求的滯后項對貨幣需求的影響較大，且持續時間長，對貨幣需求變動的貢獻超過了70%。利率變化對動態貨幣需求影響依舊較小。根據弗里德曼的貨幣需求理論，對貨幣需求影響較大的因素主要集中于國內持久性收入水平。

(2)外部沖擊與貨幣需求之間存在長期協整關系，而且在外部沖擊因素中:國際油價波動對貨幣需求變動的短期影響較大。由于資本項目的限制，聯邦利率、有效匯率基于脈沖響應分析的基礎上對于貨幣需求的影響較小，幾乎不影響貨幣政策的有效性，但有擴展趨勢。

4.2 原因分析及對策

(1)國內利率貨幣需求的利率彈性較小，其主要原因可能在于:一是名義利率非市場化，并非市場利率那樣隨通脹率進行調整，不能夠很好地反映資金的供求關系;二是當前資產結構比較單一，貨幣的替代資產種類缺乏，并且貨幣資產向其他資產轉化的交易成本較高。對應要提高利率彈性，需加快利率市場化進程及資產結構調整。

(2)國外利率美元存款利率進入我們最終的估計模型中，但是其對貨幣需求的影響十分微弱。這也在一定程度上反映出中國對存款利率還存在上限的管制，盡管其它絕大部分利率都已經市場化?；诖?，央行需較少關注外國利率的穩定，更多地關注各種實際沖擊對國內物價水平的影響，這會賦予央行更多的貨幣政策空間。

(3)匯率從實證結果來看，人民幣匯率的變化都還沒有顯著地影響貨幣需求。但是在我們得到的最終模型中，人民幣的升值預期確實引致了更多的貨幣需求。這反映了兩方面的基本事實:一是在人民幣升值預期下，外匯的持續流入，人民幣基礎貨幣被動增加，激勵了銀行貸款供給的增加，從而導致“貨幣供給創造貨幣需求”;二是在人民幣升值預期下，存在“貨幣替代”現象，即將外幣存轉化為人民幣存款。基于此，央行需持續關注人民幣的升值壓力。

(4)國際石油價格變動對我國貨幣需求的傳遞率較高，國際石油價格的漲跌會顯著和迅速地影響貨幣需求。因此，需要密切地關注國際石油價格的變化趨勢，特別是對世界經濟止跌回升之后國際石油價格的恢復性上漲及其對我國貨幣需求的強勢影響應給予足夠的關注。

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