實證分析CAMP模型在我國證券市場作用研究

摘要:根據APM模型的基礎假設——有效市場與我國的市場環境并不相符。若干實證研究表明CAPM理論并不適用于我國的證券市場。透過以前對各大類證券的時間序列回歸和橫截面回歸的擬合程度的實證驗證CAPM模型在我國證券市場的有效性，同時從理論上探討我國的證券市場是否滿足CAPM的假設，探索CAPM模型在我國的使用效果。

關鍵詞:CAPM;資產定價;回歸分析;有效市場

中圖分類號:F83

文獻標識碼:A

文章編號:1672-3198(2010)13-0206-01

1 綜述:CAPM簡介

CAPM模型的公式為:

Ri=Rf+(RM-Rf)βiM

其中:Ri為股票i的期望收益率;Rf為無風險收益率，投資者能以這個利率進行無風險的借貸;RM為市場組合的預期收益率;βim是股票i的收益率對市場組合收益率的回歸方程的斜率。

2 CAPM在我國市場的實證研究結論

CAPM理論存在著較為嚴格的假設前提和復雜的條件，在本文綜述中已經全面的敘述過。面對這些假設和條件，即使是在較為成熟的證券市場中也不可能滿足這些條件。因此，在無法滿足前提條件的情況下，CAPM在各個證券市場的適用效果的不相同。所以CAPM在我國的應用效果和實證結果相差甚遠。CAPM在我國證券市場的有效性一直以來都是理論界爭論的焦點。多位學者曾進行CAPM在我國證券市場的實證檢驗。

陳小悅、孫愛軍(2000)檢驗CAPM在中國股市的有效性，截面檢驗結果表明β對中國股市的平均收益不具有解釋能力，從而否定了其在中國股市的有效性假設。施東輝(1996)所作的實證分析中，發現系統性風險與預期收益呈現出一種負相關的關系，非系統性風險對股票收益有著重要的影響，系統性風險與預期收益不存在明顯的線性關系。楊朝軍、邢靖(1998)對我國股票市場的價格行為進行了研究，目的是檢驗風險和收益的關系是否符合CAPM理論。

研究結果說明我國股票市場風險和收益關系并不像CAPM理論所預期的系統風險并非是決定收益的唯一因素;劉霖、靳云匯(2001)對我國股票市場CAPM的實證研究表明存在無風險資產與否，都不能用以否定代表市場組合的綜合指數的“均值—方差”有效性。然而，股票收益率不僅與β之外的因子相關，而且與β之間的關系也并非是線性的。

一方面，我國證券市場系統性風險偏大，使得CAPM所強調通過多元化投資組合以達到消除非系統性風險目的的方法，效果不明顯，另一方面，股票的定價與CAPM描述的機制不能完全吻合。我們只能說CAPM目前還不太適用于我國證券市場。

3 中國證券市場應用資本資產定價模型的有效性問題

3.1 關于有效性問題的看法

尹哲君(2009)的實證檢驗，發現在利用上交所主要地十個行業的十支代表性股票的回歸分析中，兩個回歸系數都不顯著，擬合優度值較小，F值不顯著，擬合程度低。說明了資本資產定價模型對當前中國證券的定價有效性不明顯，雖然在十個行業組合中，貝塔值都通過了顯著性檢驗，但在SML線的確定時出現了與CAPM理論矛盾的結果。據此我們可以大致得出結論，資本資產定價模型對目前中國證券市場的有效性不明顯。

3.2 制約有效性的主要因素

(1)指數真實性缺失，CAPM公式中有兩個關鍵因素，一個是Rm，一個是Rf。Rm指整個市場的收益率，它是市場上所有證券組成的有效組合的收益率。但我們無法真正得到這樣的組合，只能用現有的證券市場指數代替，但由于中國證券市場各類指數的代表性不強，且有“虛擬”成份，真實性存在缺失。

(2)畸形的市場機制，一方面我國證券市場上近四分之三的股票還不能流通，即使是“股改”后也需要經過較長時期的有限制流通。另一方面，缺少證券衍生產品等避險工具和缺少市場對沖機制。

(3)尚不滿足CAPM的假設條件:①我國證券市場正在從從非有效市場向弱有效市場過渡，交易成本較高。②CAPM模型中有關證券收益率總是服從正態分布的假設在中國證券市場不能成立③風險和收益關系并不像CAPM理論所預期的那樣，系統風險并非是決定收益的唯一因素，非市場性風險對股票收益率的影響也很大，這表現在檢驗中，回歸的擬合優度較低，而且隨時間變化。

4 結論

CAPM的假設在我國證券市場不能成立:

(1)證券收益率服從正態分布的基本假設不是恒成立。統計數據表明，各種證券收益率并不一定服從正態分布。即便短期內證券收益率符合正態分布的假設有一定合理性，如果計劃期超過一年，股票收益分布很可能出現偏移。

(2)無證券交易成本的假設在我國根本不成立。我國證券市場存在交易費用和印花稅，每次買進賣出高達1.5%。費用是成熟證券市場的3至4倍。因此要求我們的管理層能有長遠的眼光，降低交易費用和印花稅，以此來活躍市場，發展機構投資者。

參考文獻

[1]約翰·Y·坎貝爾等.金融市場計量經濟學[M].上海:上海財經大學出版社，2003.

[2]Zvi Bodie等.投資學[M].北京:機械工業出版社，2007.

[3]靳云匯，劉霖.中國股票市場CAPM的實證研究[J].金融研究，2001.