新環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制研究

摘要：風(fēng)險(xiǎn)投資在中國已有20余年的發(fā)展歷程，到如今已經(jīng)成為一個(gè)不可忽視的高成長行業(yè)。在風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的

選擇上，外資基金和人民幣基金有著很大的區(qū)別。本文就目前新政策環(huán)境下風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制進(jìn)行比較研究。關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；退出機(jī)制；公開上市；并購中圖分類號(hào)：F832.48

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi：10.3969／j.issn.1672-3309(s).2010.10.06 文章編號(hào)：1672-3309(2010)lO-63-02

1991年美國數(shù)據(jù)集團(tuán)(IDG)在北京設(shè)立辦公室標(biāo)志著我國風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)正式拉開序幕.隨后軟銀中國、鼎暉投資、紅杉中國等外資基金，紛紛進(jìn)入中國大陸。之后外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金便一統(tǒng)天下。但是，國家商務(wù)部等六部委令2006年第10號(hào)公布《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》后，政策環(huán)境開始向人民幣基金傾斜，之后人民幣基金開始快速發(fā)展，深創(chuàng)投、達(dá)晨創(chuàng)投、九鼎投資等人民幣基金嶄露頭腳，外資基金一統(tǒng)天下的格局被打破。

一、風(fēng)險(xiǎn)投資概述

風(fēng)險(xiǎn)投資(venture capital，簡稱VC)在我國是一個(gè)約定俗成的具有特定內(nèi)涵的概念。廣義的風(fēng)險(xiǎn)投資泛指一切具有高風(fēng)險(xiǎn)、高潛在收益的投資：狹義的風(fēng)險(xiǎn)投資是指以高新技術(shù)為基礎(chǔ).生產(chǎn)與經(jīng)營技術(shù)密集型產(chǎn)品的投資。根據(jù)美國全美風(fēng)險(xiǎn)投資協(xié)會(huì)的定義，風(fēng)險(xiǎn)投資是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中一種權(quán)益資本。目前，我國常見的天使投資、創(chuàng)業(yè)投資、PE等形式都屬于風(fēng)險(xiǎn)投資的范疇。

二、風(fēng)險(xiǎn)投資的主要退出方式

l、境內(nèi)公開發(fā)行上市(IPO)

2006年商務(wù)部第10號(hào)文件規(guī)定.中國政府對(duì)中國境內(nèi)企業(yè)通過設(shè)立境外離岸公司實(shí)現(xiàn)境外上市的情況進(jìn)行嚴(yán)格審查.之前在風(fēng)險(xiǎn)投資界流行的“兩頭在外”的退出模式受到嚴(yán)格限制。因此，在2006年之前沒有完成境外離岸公司重組的企業(yè)就不能再繞開商務(wù)部的監(jiān)管而輕易實(shí)現(xiàn)境外公開上市。目前，風(fēng)險(xiǎn)投資選擇的退出方式主要由原先的境外公開發(fā)行上市轉(zhuǎn)變?yōu)榫硟?nèi)公開發(fā)行上市.主要會(huì)選擇深圳創(chuàng)業(yè)板。從2007年開始蔓延全球的金融危機(jī)致使美國、歐洲、日本、香港的資本市場大受挫折，公開發(fā)行的PE遠(yuǎn)低于國內(nèi)的上交所和深交所的PE值。因此。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)從退出時(shí)的收益角度考慮也首先選擇在境內(nèi)公開上市退出。

2、境內(nèi)借殼間接上市

境內(nèi)借殼上市的退出方式就是獲得風(fēng)險(xiǎn)投資的公司在業(yè)務(wù)成長之后.在境內(nèi)A股市場選擇合適的殼公司，然后通過收購、換股、資產(chǎn)注入的方式間接實(shí)現(xiàn)在A股上市。境內(nèi)借殼上市方式與境外借殼上市相比。境內(nèi)借殼上市相對(duì)可操作性強(qiáng)、政策法律環(huán)境更熟悉，成功率相對(duì)較高。但是，國內(nèi)資本市場由于發(fā)展時(shí)間短，上市公司數(shù)量有限，殼公司資源不多。因此借殼的成本較大。另外，在境內(nèi)借殼上市后。會(huì)受到原始股東鎖定期限長的影響.風(fēng)險(xiǎn)投資基金的完全退出會(huì)有所推遲。

3、境外設(shè)立離岸公司境外直接上市

在2006年商務(wù)部10號(hào)文件之前.多數(shù)外資風(fēng)險(xiǎn)投資基金通常選擇的是境外設(shè)立離岸公司境外直接上市。即通常在BVI設(shè)立離岸公司.離岸公司控股國內(nèi)實(shí)體公司，最后離岸公司在境外上市.境外可選擇的資本市場主要有：納斯達(dá)克、香港聯(lián)交所、紐交所、新加坡主板等。能否以離岸公司的形式成功在海外上市從而實(shí)現(xiàn)投資退出.是在2006年之前國際風(fēng)險(xiǎn)投資基金是否投資中國創(chuàng)業(yè)企業(yè)的一個(gè)重要的先決條件。該種退出方式的優(yōu)點(diǎn)是：第一，境外上市通常鎖定期較短，可盡快從資本市場套現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)完全退出：第二，上市周期較短，通常1-2年；第三，境外資本市場估值方式有利于高成長型高科技企業(yè)；第四。無外匯自由兌換的限制。

但是.采用境外上市退出方式也不可避免存在缺點(diǎn)和障礙。一是部分行業(yè)對(duì)外資有準(zhǔn)入限制：二是BVI離岸公司的設(shè)立、協(xié)議安排、對(duì)境內(nèi)公司的重組、上市審批過程具有較多的不可控制因素：三是對(duì)于企業(yè)運(yùn)作提出的要求很高：四是境外上市的操作經(jīng)驗(yàn)和技巧要求較高。

4、境內(nèi)公司境外直接上市

以境內(nèi)公司設(shè)立離岸公司境外上市誠然是首選.但是.投資基金和被投資企業(yè)都需要投人相當(dāng)?shù)娜肆拓?cái)力來面對(duì)退出過程中的繞開境內(nèi)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管.存在很大的不可預(yù)測性。所以.很多企業(yè)由于政策上的限制.采用了以境內(nèi)股份制公司去境外發(fā)行股票的形式實(shí)現(xiàn)海外上市.從而大大降低了審批過程中的潛在風(fēng)險(xiǎn)。此類上市退出方式也有缺點(diǎn).就是擬上市企業(yè)需要受境內(nèi)和境外監(jiān)管機(jī)構(gòu)的雙重監(jiān)管.對(duì)企業(yè)提出了更高的要求.同時(shí)企業(yè)的治理成本也會(huì)大幅提高。

5、境內(nèi)公司境外借殼間接上市

境內(nèi)民營企業(yè)在境外借殼上市的成功案例很多.主要在美國納斯達(dá)克的場外交易市場(0TCBB)和新加坡交易所。但是。主流的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般不會(huì)考慮所投資的企業(yè)這么操作。主要原因在于：(1)通常殼公司由于各種歷史原因.經(jīng)營狀況或市場形象不佳。特別是境外的上市公司，由于經(jīng)濟(jì)、文化、法律的區(qū)域差異較大.其內(nèi)部潛在的問題有可能帶來眾多法律、財(cái)務(wù)、經(jīng)營方面的風(fēng)險(xiǎn)；(2)收購殼公司的股權(quán)通常是通過現(xiàn)金收購加換股收購.因此公司需要支付大量的現(xiàn)金.公司在上市之前通常現(xiàn)金并不充裕，而通過財(cái)務(wù)公司提供過橋貸款的方式又具有非常大的財(cái)務(wù)成本和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；(3)借殼上市完成之后，資產(chǎn)置換、業(yè)務(wù)重組、資本市場形象的重塑、二級(jí)市場股價(jià)的維護(hù)等一系列環(huán)節(jié)也將耗費(fèi)股東和管理層大量的精力、物力和財(cái)力。

6、并購

風(fēng)險(xiǎn)投資基金通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓的方式實(shí)現(xiàn)退出是一種常見的退出方式.但并不是理想的方式.通常是一種無奈的下下策。這類產(chǎn)權(quán)交易模式比較適合企業(yè)所處高增長行業(yè)、企業(yè)成長性良好，且已經(jīng)具有一定盈利規(guī)模.但由于企業(yè)客觀條件達(dá)不到上市的要求，或在兩年之內(nèi)無法盡快上市的被投資企業(yè)。或者投資基金對(duì)企業(yè)未來的發(fā)展空間、管理團(tuán)隊(duì)持悲觀態(tài)度，希望盡早退出該企業(yè).避免更大損失，而采取并購?fù)顺龅姆绞健?/p>

(1)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)之間進(jìn)行購并。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)發(fā)展到一定的規(guī)模和擁有一定的實(shí)力后.往往會(huì)追求進(jìn)一步的超常規(guī)的發(fā)展，購并會(huì)提供給其最便利、最迅捷的機(jī)會(huì)。

(2)風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)直接被上市公司收購。由于投資高科技具有較高的投資回報(bào)率.這吸引著我國的上市公司不斷加強(qiáng)在高新技術(shù)領(lǐng)域的資本運(yùn)營。1998年以來，高科技類項(xiàng)目的收購兼并活動(dòng)已不僅局限于高科技上市公司.更多的從事傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的上市公司迫于市場和股東的壓力也通過各種方式進(jìn)入高新技術(shù)領(lǐng)域。這為中小風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的退出提供了市場和機(jī)遇。

(3)與擬申請上市公司合并。由于風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目通常涉及的信息產(chǎn)業(yè)、生物工程、環(huán)境工程等是未來產(chǎn)業(yè)發(fā)展的重點(diǎn)，也是我國產(chǎn)業(yè)調(diào)整的主導(dǎo)方向。1999年以來.國家對(duì)申請上市的企業(yè)的整體技術(shù)水平、項(xiàng)目的科技含量有了更高的要求。在經(jīng)營與財(cái)務(wù)狀況相同的情況下，企業(yè)擁有較強(qiáng)技術(shù)開發(fā)優(yōu)勢、科技創(chuàng)新能力、科技成果等因素會(huì)提高申報(bào)成功的幾率。同時(shí).在二級(jí)市場上具有高新技術(shù)概念的股票往往受到投資人的追捧而表現(xiàn)出色。這些情況促使許多效益良好但業(yè)務(wù)范圍局限于傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的擬上市公司.采用收購與重組的手段將中小高科技企業(yè)并入.來增加上市的籌碼。拋開這種購并活動(dòng)的行為本身和動(dòng)機(jī)，僅從其結(jié)果來看是有利于中小高科技企業(yè)發(fā)展的。一方面.這種購并活動(dòng)使得風(fēng)險(xiǎn)投資公司將風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)交于擬上市公司，使風(fēng)險(xiǎn)資本得以退出；另一方面，這種購并活動(dòng)使得中小高科技風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)得以在一個(gè)資金更充裕、實(shí)力更強(qiáng)大的環(huán)境下存續(xù)和發(fā)展.更有可能獲得壯大與成功。

(4)被跨國公司收購。國際上一些著名的跨國公司基于對(duì)產(chǎn)品市場、開發(fā)成本、技術(shù)壟斷等方面因素的綜合考慮。常常愿意與風(fēng)險(xiǎn)投資公司接觸.以獲得自己所需的項(xiàng)目或產(chǎn)品。我國風(fēng)險(xiǎn)投資公司在風(fēng)險(xiǎn)公司發(fā)展的各個(gè)階段皆可與國際跨國公司合作.進(jìn)行最優(yōu)的退出選擇。

總之.在目前人民幣基金大力發(fā)展的今天.風(fēng)險(xiǎn)投資退出機(jī)制的首選已悄然從境外上市轉(zhuǎn)向境內(nèi)上市。

(責(zé)任編輯：方 涵)