中國莫重蹈日本覆轍

單靠貨幣緊縮可能無法徹底避免泡沫，收緊銀根和審慎監管對降低損失大有裨益。

中國官方統計數據顯示，中國2月份房屋銷售價格同比上漲10.7%，漲幅較1月份的9.5%有所擴大。不過，數據可能嚴重低估了中國商品房目前的實際情況。我在上海和北京的朋友告訴我，典型單元房價格的年漲幅在50%以上，甚至可能達到100%，新建樓盤正迅速從城市近郊擴展到交通不那么便利的遠郊。

根據官方數據，北京、上海和深圳三地新建住宅(90平方米及以下)的銷售價格分別上漲了19.3%、11.6%和19.6%，漲幅最大的是海南省的三亞，高達57.9%。不過，官方統計數據多半未考慮房屋地理位置和房屋質量這兩個因素。(官方未對“平均銷售價格”做出任何詳細說明。)假如市場中的遠郊房屋多于近郊，那么平均價格可能會低于考慮地理位置因素后的指數。這些官方數據極有可能低估了住宅市場泡沫的規模。

在房地產經濟學中，可通過對重復銷售的(同一套)住宅采樣(就像Case-Shiller指數)，或者進行享樂回歸(hedonicregression，許多針對特定城市的學術研究都會采用這一方法)，或者采用專家評估(就像經常被引用的日本地價指數)，來建立一項經質量因素調整后的住宅價格指數。擁有這樣一項指數，是能及時做出政策決定的決定性基礎。

任何一名45歲以上的日本人，對中國目前發生的一切都很熟悉。上世紀80年代，日本經歷了規模最大的房地產泡沫之一。(6個城市的居住用地價格指數從1985年9月份的39.2，升至1990年9月份的105.8。商業用地價格指數從27.9升至104.5。)首先是東京市中心的地價上漲，接著蔓延至近郊、其它大城市、遠郊，最后是農村地區。近期的美國住宅市場泡沫也經歷了一個類似過程，從優質抵押貸款蔓延至次貸。借債者的質量越來越差。無論是日本還是美國，在泡沫瀕臨破裂時，貸款與估值比率(loan-to-valueratio)均出現了大幅上升。同樣的泡沫現在正在中國重現嗎?

許多中國官員告訴我們，他們認為，日本之所以在住宅泡沫破裂后經濟停滯20年之久，其根源就在于日本未能抵制住美國要求日元升值的壓力。的確，日元從1985年2月份1美元兌260日元的低點，10個月后升至1美元兌200日元，最終在1995年5月達到1美元兌80日元的高點。過去20年，日本經濟一直未能充分發揮其潛能，但我不會將此歸咎于日元升值。實際上，日本政府在1986年加強了政策層面的應對措施(即為防止日元升值過快而采取的貨幣寬松政策與財政刺激)。貨幣寬松政策一直持續到了1989年。考慮到房地產市場當時的狀況，政府本應在1987年或1988年，更早地采取貨幣緊縮政策和限制貸款與估值比率等有力的監管措施。單靠貨幣緊縮可能無法徹底避免泡沫，但盡早收緊銀根、加上審慎的監管，是有可能降低損失的。

中國有關部門目前的表現要好于上世紀80年代的日本同行。中國央行正收緊對貸款與估值比率的監管，并試圖結束信貸寬松政策。但他們卻在猶豫是否要采納最優政策——加息，同時讓人民幣升值。房地產泡沫是經濟過熱的一個明顯信號。根據官方發布的通脹率，中國的通脹尚未失控，但80年代日本的情況亦是如此。如果讓人民幣升值，中國出口行業的過熱就會得到緩解，而隨著購買力的增強，人民生活水平也將有所改善。

中國的確從2005年7月開始允許人民幣升值，而且到2008年夏季人民幣升值了20%。但中國出口行業生產率的提升抹去了這段升值的作用。目前正是中國恢復人民幣升值的時候。不要因為這是美國希望看到的，就抵制這件事。中國如今應該從日本的經歷中汲取一些教訓了。

作者系日本東京大學經濟學教授