創業板上市公司績效評價

摘 要：針對創業板特征，構建了一套創業板上市公司績效評價指標體系。在此基礎上搜集了2009年上市的35家創業板公司2010年的指標數據，并運用因子分析和熵值法優化指標并對優化后的指標賦權，計算得到35家公司的綜合業績得分及排名。針對此排名結果，分析我國創業板的發展現狀以及各行業的不同表現，可對各類企業的未來發展提供建議。

關鍵詞：創業板；績效評價；因子分析；熵值法

The Performance Evaluation of Companies Listed on GEM

- Empirical Study Based on Factor Analysis and Entropy Method

ZHU Qiming， XU Ruli

(College of Business Administration， Hunan University， Changsha， Hunan， 410079， China)

Abstract：This paper constructs an indicator system for evaluating the performance of listed companies in the Growth Enterprise Market in line with its characteristics. Data for 2010 is collected for 35 GEM companies listed in 2009. By optimizing the indictors using factor analysis and entropy method and assigning weight to the optimized indicators， the overall performance score and ranking for the companies are calculated. An analysis is made of the present situation of GEM and different performance of various industries and suggestions are offered for the future development of different types of companies.

Key words：growth enterprise market (GEM); performance evaluation; factor analysis; entropy method

一、引言

創業板是在主板市場之外成立的中小企業股票交易市場。在創業板市場上市的公司大多從事高科技業務，往往成立時間較短，規模較小，但具有較高的成長性。目前，國際上比較成功的創業板市場有美國納斯達克市場，英國AIM市場，香港創業板市場，日本佳斯達克市場等。2009年10月23日，“十年磨一劍”的中國創業板正式舉行了開板儀式。一年多的時間里，中國創業板市場可謂紅紅火火，高市盈率、高發行價、高超募比例在造就了數百位億萬富翁的同時，也引發了公司原始股東和高管的拋售潮與創業板泡沫。要使創業板走上健康穩定的發展道路，使創業板的價值回歸理性，需要投資者對投資市場有更清醒的認識，這種認識就來自對創業板公司業績表現的準確把握。目前國內有關創業板上市公司績效評價的研究還非常少，本文擬以2009年在創業板上市的35家企業2010年的年報為依據，以因子分析法和熵值法為基礎，展開實證研究，設計一套適合創業板上市公司的績效評價指標體系，為投資者和企業發展決策提供參考。

二、創業板上市公司績效評價指標體系的構建

我國目前主要的企業績效評價規則都是針對中央企業制定的，在上市公司業績評價方面一直缺乏統一的標準。從國內幾大上市公司資訊網所采用的財務指標來看，雖然具體指標各有不同，但基本上是參考中央企業綜合績效評價辦法，從盈利能力、資產質量、債務風險以及經營增長這幾方面出發設計指標。同時，現金流量指標作為對會計收益指標的補充，也得到了廣泛的使用?？紤]到指標體系的全面性和指標數據的可獲得性，本文沿用這種思路，設計了盈利能力、營運能力、償債能力、成長能力、現金流量能力、股東獲利能力六項一級指標，又針對創業板公司的特點，新增創新能力、人力資源兩項一級指標。在此基礎上，本文從科學實用的角度出發，確定了19個二級指標，構建了一套創業板上市公司績效評價指標體系，詳見表1。前六類指標在企業績效評價研究中非常常見，這里不多贅述，下面重點介紹兩類新增指標：

（一）創新能力指標

有人將創業板上市公司的特征概括為“三高”——高科技、高增長、高利潤率?？梢?，能夠在創業板上市的公司通常有著較高的科技創新能力。本文從這一角度出發，選取了研發費用投入比重、技術人員比重兩個指標。其中，研發費用投入比重=研發費用/營業收入，是從貨幣資本投入角度反映企業的研發能力；技術人員比重=研發人員數/總員工人數，是從人力資本投入角度剖析企業技術創新能力。

（二）人力資源指標

企業的未來發展會越來越重視企業人力資源的利用效率，而以技術創新為核心競爭力的創業板上市公司更需要有高業務素質的員工來保障企業的生命活力。本文引用徐文學、汪濤（2010）設計的“勞動效率”［1］指標，加上“高學歷人員比重”指標來共同衡量企業的人力資源利用效率。其中，勞動效率=利潤總額／工資總額，反映企業所購買的員工勞動為企業創造收益的能力，高學歷人員比重=本科及以上學歷人員/總員工人數，反映企業的人力資源質量。

考慮到上市對公司業績可能產生的影響，本文選取2009年在創業板上市的36家公司，研究它們在創業板上市后首個完整會計年度即2010年的業績表現。截止2011年4月30日，36家公司已全部公布了2010年完整年報。剔除數據缺失和數據異常的1家公司（愛爾眼科300015）后，對剩余35家公司的以上19項指標進行因子分析。本文所用年報數據主要來源于國泰安上市公司財務指標數據庫、上市公司網、巨潮資訊網，并利用SPSS17.0和Excel2003軟件進行分析。

三、創業板上市公司績效的因子分析

因子分析的目的在于用少數幾個因子去描述許多指標或因素之間的聯系，做法是根據各個指標相關性的大小將多個指標變量分組，每組指標變量即表示為一個因子，通過幾個主要因子的方差貢獻率構造線性函數，來描述原來觀測的每一個分量，再用旋轉的方法使因子變量更具有可解釋性。［2］因子分析法的優點是能夠簡化眾多原始指標變量，減少各指標間的重復信息。主要步驟如下：

(一)標準化數據

在該指標體系中，流動比率、保守速動比率、資產負債率為適度指標，其他均為正向指標。首先要對適度指標進行趨同化處理。一般認為，工業企業的資產負債率保持在40%，流動比率和速動比率在100%—200%之間是比較合適的。而統計結果顯示，2009年上市的這批創業板公司2010年的平均資產負債率只有1701%，平均流動比率和平均速動比率則高達876和768。筆者認為，造成這一現象的主要原因是創業板公司規模普遍都很小，多數創業板公司來自互聯網IT業，屬輕資產企業，固定資產較少而較難取得銀行貸款，資產負債率較低，相應的流動比率和速動比率就較高。根據以往經驗和行業特征，本文將資產負債率、流動比率和保守速動比率的適度值分別定為40%、200%和100%。設上述三項指標的適度值為Mi，第i家公司的第j項指標值為Yij，趨同化后新樣本值為Xij，趨同化公式：Xij=1/(1+Yij－Mi)。新的樣本值被壓縮在［0，1］區間內，且變為正向指標。趨同化處理后還要對所有指標進行無量綱化處理，以消除各指標之間的量綱影響。具體做法是采用正態標準化處理方法： Zij=(Xij－μj)/σj，（i=1，2，…，n；j=1，2，…，p）其中，n代表樣本個數；p代表指標變量個數；Zij代表無量綱化后的樣本值；μj和σj分別為Xij的均值與標準差。

(二)相關性檢驗

本文采用巴特利檢驗（Bartlett’s Test）和KMO檢驗來考察變量之間的相關性。結果如表2：

通過表4可以看出，總資產增長率X9、資本積累率X10、凈利潤增長率X8這三個指標在第一個因子F1上具有較高載荷，它們均反映了上市公司的未來發展潛力，因此，本文將F1命名為成長因子；資產負債率X7、流動比率X5、保守速動比率X6這三個指標在第二個因子F2上具有較高載荷，因而可將F2命名為償債因子；每股收益X11、每股息稅前利潤X13、每股凈資產X12這三個指標在第三個因子F3上具有較高載荷，三者共同反映了股東獲利能力，故將F3命名為股東獲利因子；高學歷人員比重X19、技術人員比重X17、研發費用投入比重X16在第四個因子F4上具有較高載荷，這三個指標從不同角度反映了企業的研發創新能力，因而可將F4命名為創新因子；資產報酬率X2、現金流量比率X14、營業毛利率X1在第五個因子F5上具有較高載荷，且它們主要反映企業的盈利能力，故將F5命名為盈利因子；應收賬款周轉率X3和銷售收到現金比率X15這兩個指標在第六個因子F6上具有較高載荷，且從不同角度反映了企業在經營過程中收回現金的能力，這種能力與企業的運營效率息息相關，因此本文將F6命名為營運因子。

(四)計算因子得分

利用SPSS17.0軟件可直接計算出樣本公司6項因子的各自得分，見表5。

四、創業板上市公司績效的熵值賦權

(一)熵值法基本原理

信息論中，熵值是對系統無序化程度的一種度量。熵值越小，系統無序化程度越大。對企業績效評價而言，如果某一財務指標對于不同的企業其結果差異較小，這說明該指標評價企業業績的效果也較差，對應的熵就較大。熵值法即根據財務指標差異程度，以信息熵為工具，給各財務指標賦予恰當的權重，從而進行多指標的綜合績效評價。熵值法的基本步驟［3］如下：1.選取m家上市公司、n項財務評價指標（本文是由因子分析得到的因子），設Xij為第i家公司的第j項指標值（i=1，2，…，m；j=1，2，…，n）；2.對數據進行標準化處理。前面已經對數據進行過趨同化和無量綱化處理，還要對因子中可能存在的負數和零進行非負數化處理?？蓪ij進行平移：

說明1：F1為成長因子；F2為償債因子；F3為股東獲利因子；F4為創新因子；F5為盈利因子；F6為營運因子

說明2：行業類型：C：制造業；G：信息技術業；H：批發與零售業貿易；K：社會服務業；F：交通運輸、倉儲業；L：傳播與文化產業為方便起見，仍記標準化后的變量X′ij為Xij；3.計算第j項指標下第i家公司指標值的比重pij=Xij/∑mi=1Xij，1≤j≤n；4.計算第j項指標的熵值ej=－1ln(m)∑nj=1pijln(pij)，1≤j≤n，0≤ej≤1；5.計算第j項指標的差異性系數gj=1－ej，0≤gj≤1，熵值ej越小，差異性系數gj越大，第j項指標越重要；6.確定指標權重。第j項指標的權重wj=gj/∑nj=1gj；7.根據企業績效評價模型F=∑nj=1wjFj計算樣本公司績效評價綜合得分。

(二)利用熵值法給因子賦值

按照熵值賦權法，計算得出樣本公司各項績效評價指標的熵值和權重，見表6。

五、創業板上市公司綜合得分及結果分析

將表5中各因子得分Fj和表6中各因子熵值權重wj代入創業板上市公司績效評價線性模型F=∑nj=1wjFj，并由此計算出創業板各上市公司的績效評價綜合得分，詳見表7。

本文在因子分析過程中，已經對所有數據進行了標準化處理，綜合得分與各因子得分的正負大小并無實際意義。得分越高的上市公司績效越好，得分越低的公司的績效越差。

分析表7可以發現，企業績效評價綜合排名前十的公司中有七家在創新能力方面排在前十，表現出創業板上市公司的高創新性。同時，有六家公司在成長能力方面排在前十位，證明創業板上市公司普遍有較高的成長性。但在盈利能力和營運能力上卻沒有表現出較強的正相關性，綜合排名前十的公司中分別只有四家在這兩項因子排名中躋身前十。一方面，說明我國創業板正處于發展上升階段，企業重視技術創新，但忽視了經營管理效率和資源利用效率的提高；另一方面，創業板上市公司的高成長性沒有良好的基礎能力作為保障，可能存在較大的泡沫，不排除一些企業為了吸引和留住投資者，在成長能力指標上下功夫，故意制造高成長性的假象。

這35家上市公司中有21家來自制造業，這21家企業的平均綜合排名為21名，其中僅3家綜合得分排名進入前十。各因子的平均排名也都在20名左右，其中成長因子和創新因子僅排第22和21位。可以看出，在創業板上市的制造業企業2010年整體業績平平，各方面的能力都有待提高，成長后勁不足，可能是缺乏技術創新導致，研發能力是這類企業今后的重點培養方向，也是企業從同行業中脫穎而出的關鍵。創業板的另一大重點領域是信息技術業，35家企業中有8家來自信息技術業，平均綜合排名13，其中有5家綜合得分排進前十，行業整體表現較好。但各因子的排名差異明顯，其中，創新因子的平均排名最高，達第9位，其余因子的平均排名都在15—20之間，營運因子排名最低，平均排第22位。這一方面說明，信息技術類的創業板公司2010年整體業績較好，與這類企業在技術創新方面的努力是分不開的；另一方面，由于信息技術行業的特征更符合創業板扶持有潛力的創新型中小企業的設立初衷，從側面證實了創業板在運行過程中的確發揮了一些作用。但是，這類企業也存在著營運能力不足、經營效率低下的缺陷，證明在企業內部沒有實現效益和效率的并存，僅僅實現了效益的數量，沒有實現效益的質量，這一點需要在日后加以改進。

此外，35家樣本公司中還有2家來自批發零售業，2家來自社會服務業，1家來自交通運輸業，1家來自文化與傳播產業。來自批發零售業的兩家公司——吉峰農機（300022）和探路者（300005）綜合排名均進入前十一，且分別在成長因子和營運因子排名中位列第一?？梢姡@類企業的優勢是高成長性和高運營效率?？梢灶A見，未來會有越來越多的零售貿易企業選擇通過創業板上市，而這類企業要在競爭中獲得優勢，除了要保持自己在這兩方面的優勢外，更要注意創新能力和盈利能力的培養，可以從提高產品研發能力出發尋求盈利模式上的突破口。對于社會服務業企業，盈利能力和營運能力都是企業目前的優勢，這與企業輕資產的行業特征有關，這類企業的另一個特征是債務比例很低，以華測檢測（300012）為例，企業的資產負債率僅為630%，企業所有的資金都來自投資者投入和利潤所得，完全沒有發揮負債的財務杠桿效應。從長遠來看，維持一個適當的負債比例，尤其是在資本利潤率高于借款利息率時是有必要的。作為唯一的一家交通運輸類企業，新寧物流（300013）的表現令人大失所望，綜合排名第32位，各項能力排名中只有營運能力排到了第12位，其他幾項能力得分都為負數。筆者分析，這可能與2010年全球燃油價格不斷攀升導致物流成本上升，以及物流企業數量爆炸式的增長帶來的個體收益縮水有一定的關系。未來，物流企業要由成本導向逐步向技術創新導向轉型，培養核心競爭力，提高行業的準入門檻。與新寧物流的低迷表現不同，唯一的文化產業類公司華誼兄弟（300027）2010年的業績表現尚可，綜合排名第15位，償債能力與盈利能力是其優勢，營運能力方面仍顯不足。如何保證資金暢通運轉是華誼兄弟現階段應予重點考慮的問題。

六、結論

針對我國創業板上市公司，本文設計了一套包含19項具體指標的績效評價指標體系，選取了2009年在創業板上市的36家公司2010年的指標數據，剔除數據缺失的1家公司后，對剩余35家公司的以上指標數據進行因子分析，提取出6項公共因子：成長因子、償債因子、股東獲利因子、創新因子、盈利因子和營運因子，然后運用熵值法對優化后的6個新評價因子賦權，得到35家公司業績的綜合得分及排名。研究結果表明：1.業績最好的創業板公司大多在成長能力、創新能力方面都有著突出表現，而在營運能力、盈利能力上未必有明顯優勢。2.在創業板公司涉及的所有行業中，信息技術業表現最佳，尤其創新能力突出；制造業整體表現平平，成長后勁不足；批發零售業與社會服務業的優勢是營運能力；文化與傳播行業處于上升趨勢，資金流轉是目前關注的重點；交通運輸類企業綜合表現最差，與2010年整體行業低迷有關，應加速向技術創新型企業轉型。

本研究的主要作用在于：1.突破傳統業績評價指標體系，結合創業板特色，增加創新能力指標。本文設計的企業績效評價體系具有兩項反映創新能力的指標：研發費用投入指標和技術人員比重。因子分析過程中提取的創新因子的因子貢獻率達到12530%，利用熵值法計算出的創新因子的指標權重也達到1772%，充分反映出創業板上市公司技術創新能力強，對企業整體業績的貢獻率大；2.克服主觀賦值法的缺陷，引入熵值法確定指標權重。主觀賦值法是人為給定權數，難免影響評價的客觀性，而且會誘使企業只關注權重高的指標，更有學者指出，主觀賦值法對同一指標體系在不同行業的使用采用同一權重，忽視了行業因素對指標賦權的影響。［4］而熵值法是通過分析樣本數據間的內在關系，并據此確定指標權重，因而能夠克服主觀賦值法的以上缺陷，保證評價結果的客觀性。

本研究仍存在許多不足：一方面，由于無法確定哪個指標更適合做因子分析，在單項指標的選取上仍存在難以克服的主觀色彩；另一方面，研究結果不能反映宏觀經濟大環境，這是因為宏觀經濟條件、國家產業政策等因素難以量化，無法納入指標體系的考慮中去。因此，本研究雖然能夠在一定程度上客觀地反映公司的業績信息，但要更科學地對公司的績效進行評價，還應與其他評價方法結合使用。

參考文獻：

［1］徐文學，汪濤.創業板上市公司績效評價體系的構建［J］.商業會計，2010(16)：47-48.

［2］劉新紹.基于因子分析法的上市公司績效評價分析［J］.財會通訊（綜合），2010(4):113-114.

［3］楊平娥，馮述娜，李善花，陳會英.我國種業上市公司財務績效評價［J］.財會月刊，2010(6)：20-22.

［4］池國華，遲旭升.我國上市公司經營業績評價系統研究［J］.會計研究，2003(8)：45-47.

責任編輯：蕭敏娜