終極控制人機會主義行為監管的博弈分析

摘要：運用完全信息靜態博弈和演化博弈理論，通過對終極控制人與監管者成本收益函數的合理設計，從三個層次研究雙方的博弈關系。完全信息靜態博弈分析結果表明：對終極控制人機會主義行為監管，不能片面地重罰終極控制人的機會主義行為和給予終極控制人過多的控制權收益，而是必須綜合考慮監督者的監管頻率和監管者的監管水平。演化博弈研究結果表明：博弈雙方進行演化博弈時在三種情況下存在演化穩定策略，終極控制人行動的凈成本、市場環境、終極控制人控制權與現金流權的分離程度、股權比例，都顯著影響到終極控制人的策略選擇。

關鍵詞：終極控制人；機會主義；博弈；監督

中圖分類號：F224.32 文獻標識碼：A

Game Analysis for Ultimate Controlling Shareholders′ Opportunistic Behavior Supervising

GONG Zhi-wen， CHEN Jin-long

(College of Business Administration， Huaqiao University， Quanzhou 362021，China)

Abstract: In this paper， through the ultimate controlling shareholder and regulator rational design of cost-benefit function， using complete information static game and evolutionary game theory， wehave a study on relations between the two sides of the game from the three levels. Complete information static game analyses show that not one-sided heavy penalties for opportunistic behavior and too many control benefits but the frequency of supervision and regulatory capacity must be taken into account in order to effectively supervise the ultimate controlling shareholders′ opportunistic behavior. Evolutionary game analyses show that :When the two sides have a evolutionary game， there are three evolutionary stable strategies. The results also show that the operation net cost of ultimate controlling shareholder， market environment， the degree of separation between cash flow rights and control rights， and equity ratio significantly affect the ultimate control strategy selection.

Key words:ultimate controlling shareholder; opportunism; game theory;supervising

一、引言

由于歷史的原因，我國上市公司大部分由國有企業改制而成。它們大多處于企業集團之中，經營戰略受一個終極控制人（通常被國家或家庭控制）控制。因而，上市公司有特殊的股權結構特征和性質，各治理主體之間存在明顯的利益沖突，同時也存在共同利益。一方面，終極控制人①與監管者②之間的目標存在顯著差異，“一股獨大”的股權結構和國有股所有者缺位必然導致內部人控制問題，終極控制人不僅決定上市公司的運營方式和戰略決策，而且利用金字塔式持股、交叉持股和雙重股權結構等方式導致其現金流權與控制權分離，兩權分離使得終極控制人有動機通過資金占用、關聯交易和貸款擔保等“隧道挖掘”手段，以損害中小股東的利益為代價謀取控制權私利。隨著股權分置改革的完成，終極控制人的市場操縱動機明顯增強，控制權私利問題更為凸顯。加之我國證券市場法律制度不完善，監管力度不夠，終極控制人常常利用企業集團內部資本市場進行利益輸送。因此，上市公司表現出明顯的終極控制人機會主義行為特征。另一方面，在后股改時期，終極控制人利益也受上市公司股價波動的影響，從而與中小股東利益區域一致，希望通過完善公司治理，監督經理人管理，追求戰略協同效應，通過提升公司價值達到提升自身價值的目標。同時，監管者（特別是其中的機構投資者）為維護自身的利益，有動力去監督上市公司經營，通過積極行為改變公司治理，促進公司的長遠發展。因此，終極控制人又表現為出戰略協同的動機。

在此背景下，越來越多的學者投入終極控制人行為的研究，大體分為兩派，一派是“支持說”，一派是“掏空說”，絕大部分文獻贊成“掏空說”，并且多從實證的角度展開研究。La Porta等(1999) ［1］提出了終極控制權理論，即上市公司直接大股東背后的實際控制人，才是上市公司行為的決策者。Johnson(2000)等［2］首次使用“掏空”( tunneling)一詞來描述控股股東轉移公司資源的行為，具體表現為大股東憑借其控制權地位侵害中小股東的行為［3-5］。相對于大量的實證研究發現，這一領域的理論研究相對滯后，Johnson等［6］ (2000b)、La Porta等［7］(2002)用靜態模型方法，Shleifer and Wolfenzon［8］(2002)則用動態模型方法，分別對控股股東利用控制權侵占問題進行了理論研究。

與國外相比，國內對大股東與中小股東沖突的研究開展較晚，且多為定性分析或實證研究，還缺少深入系統的理論研究。大多數研究皆為基于完善公司治理的角度，主要通過分析股權制衡、關聯交易、股權交易以及從控股股東金字塔結構控制方式等方面，研究控股股東與公司績效的關系，探討大小股東的沖突和支持［9-19］。這些研究得出了不同的結論。

筆者認為上市公司的終極控制人投融資決策時采取機會主義行為還是戰略協同行為，可以看作是終極控制人與監管者博弈的結果。本文通過建立監管者與終極控制人的博弈模型，分析其不同的均衡結果，探討終極控制人的機會主義動機及其影響因素，為完善投資者保護機制，抑制終極控制人機會主義行為提供理論基礎。因此，本文從一個新的視角和多個層次解析終極控制人機會主義行為的動機與影響因素；同時探討了遏制終極控制人機會主義行為的有效對策與啟示。

二、 終極控制人與監管者的靜態博弈模型

博弈論可以比較深刻地反映博弈雙方的決策過程，通常用作政策制定和政策分析的有力工具。本文建立終極控制人機會主義行為監管完全信息靜態博弈模型，討論終極控制人如何做出是采用“機會主義行為”還是采取“戰略協同”決策。事實上，盡管存在一定的不確定性，終極控制人和監管者對策略空間和支付基本還是透明的，從參與方采取行動的邏輯順序看，終極控制人決策在前，監管者在后，但監管者并不清楚終極控制人是否采取機會主義行為。所以本文可以將該博弈界定為完全信息靜態博弈模型。

（一） 模型的建立及求解

終極控制人可以利用私有信息，通過公開市場交易獲利和積極監督管理層，增加企業價值，實現終極控制人與監管者的雙贏，因此，終極控制人可能采取“戰略協同”策略，即制定集團戰略、監督企業管理者，增加企業價值，從而最大化自身效用。但是，基于自身利益的考慮和法律監管制度的不完善等原因，終極控制人可能采取“機會主義”策略，即對上市公司進行侵占和無效資本配置，損害監管者的利益。與之對應，監管者也有兩種策略可以選擇：花費成本對終極控制人進行監督(采取“監督”策略) ，包括配合集團戰略、對終極控制人侵占和無效配置資本行為進行監督，或者不監督(采取“不監督”策略)，即背離集團戰略、各種利己行為和采取“搭便車”行為。本文對博弈模型做如下假設：

1．博弈雙方均為風險中立者。

2．終極控制人指具有實際控制上市公司的終極股東。監管者包括上市中除終極控制人控制的股東外的其他股東、債券持有人以及證券監管部門等利益相關者。

3. 終極控制人采取“戰略協同”策略，實施對管理層的監督，提高企業價值時，應該得到一定的補償，即合理的控制權收益。

4.終極控制人采取“機會主義”策略，對上市公司侵占之后，除了侵占損失部分外，由于利益相關方各未能協同一致，上市公司有一個價值折損（負協同效應）Rb。

x為監管者監管還是不監管的臨界點，而y為終極控制人采取機會主義策略還是戰略協同策略的臨界點。當x大于臨界點時，監管者監管的收益大于成本，監管者選擇監管；當x小于臨界點時，監管者監管的收益小于成本，監管者選擇不監管。當y小于臨界點時，終極控制人采取機會主義策略的收益大于成本，終極控制人采取機會主義策略；當y大于臨界點時，終極控制人采取機會主義策略的收益小于成本，終極控制人采取戰略協同策略。

（二）基于模型的終極控制人行為策略分析

三、 終極控制人與監管者的靜態擴展博弈模型

（一）模型的建立及求混合策略的納什均衡

在上述模型中，假設監管者的監督一定能夠有效防止終極控制人的機會主義行為，但是事實上，該項假設不一定是必然結果。因此，將此假設改為“監管者的監督能夠有效防止終極控制人的機會主義行為的概率為y1”。則終極控制人與監管者采取不同戰略下的收益矩陣如表2所示。

（二）基于模型的終極控制人行為策略分析

模型二的混合策略的納什均衡解表明，模型一得結論仍然成立。同時表明： y1越高（監管者監管的能力越強），終極控制人機會主義行為的概率x就越低，監管者監管的概率也越低，也就是說，監管者監管的能力越強，越容易發現終極控制人機會主義行為，終極控制人侵占的概率就越低，監管者可以適當減少監管的次數。因此，加大監管者的監管能力，可以減少機會主義行為。

四、終極控制人與監管者的演化博弈模型

傳統的博弈論認為，博弈的參與方都是理性的，事實上由于博弈方的有限理性和信息的不完全，博弈方不可能在每一次博弈中找到最優的均衡點，而進化博弈論放松了理性行為的假定，因此，本文嘗試基于上述完全信息靜態博弈模型的博弈支付矩陣，進一步探討終極控制人機會主義行為的監管。

在博弈初始階段，假設監管者選擇監管的可能性為x，監管者選擇不監管可能性為（1-x）。終極控制人選擇戰略協同的可能性為y，終極控制人選擇機會主義的可能性為（1-y）。

（一） 監管者群體監督的復制動態方程及求解

監管者監管和不監管的期望收益與平均收益分別為：

五、結論與啟示

1.終極控制人和監管者之間的完全信息靜態博弈模型表明，在短期內，加大訴訟賠償罰金和控制權收益一定程度上是有效的。從長期看，綜合考慮監管者的相對固定的監管頻率，采取合理的訴訟賠償罰金和控制權收益，尋找均衡點，是解決問題的根本辦法。

2.終極控制人和監管者之間的完全信息靜態擴展博弈模型放松的“監管者監管一定成功”的假設，分析結果表明，完全信息靜態博弈模型的結論仍然成立。同時表明，為了有效遏制終極控制人的機會主義行為，降低監管者的監督成本，提高其監管者監管水平，增強其學習能力是很重要的舉措。

3.終極控制人與監管者的演化博弈模型，放寬博弈雙方有限理性的假設，結果表明，博弈的初始狀態的不同，會導致不同的均衡結果，博弈雙方初始對各自策略的選擇比例會影響策略的選擇，從而影響各自的收益，在三種情況下存在演化穩定策略。監督者和終極控制人兩個群體也可能由于諸如政治、經濟、文化和傳統等因素的影響，沒有穩定演化策略。

4.上述三個模型同時表明，終極控制人策略的選擇，受終極控制人采取機會主義和戰略協同行為的成本影響，而成本同時受諸如市場環境、終極控制人本身控制權與現金流權的分離程度以及終極控制人的股權比例等因素的影響。也就是說，市場環境越好，終極控制人的股權比例越大，終極控制人的機會主義行為成本越大，戰略協同行為成本越小，終極控制人的采取機會主義行為的概率減小；終極控制人本身控制權與現金流權的分離程度越大，終極控制人的采取機會主義行為的概率加大。

5.政策啟示：在我國特殊的制度背景下，由于上市公司形成的歷史原因，終極控制人與上市公司存在千絲萬縷的依存關系，終極控制人有強烈的機會主義動機和機會做出有損中小股東利益的行為，為此，應進一步強化終極控制人的責任，完善對中小股東的民事賠償責任制度。

注釋：

① 終極控制人指實際控制上市公司的終極股東，即上市公司直接大股東背后的實際控制人。

② 監管者包括上市公司中除終極控制人控制的股東外的其他股東、債券持有人以及證券監管部門等利益相關者。

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（責任編輯：石樹文）