人民幣匯率與中國的貨幣控制

摘要：本文以近期掀起的又一輪呼吁人民幣升值的討論為背景，再次對人民幣匯率以及中國貨幣控制進行分析。通過分析因人民幣升值而引起的中國所面臨的貨幣困境，以及解決困境所采取的措施（即建立CIC和對流動性的對沖操作），評論了措施的局限性，并從匯率的利率平價理論入手分析人民幣匯率與中國貨幣控制的互動關系；借鑒日本經驗分析并佐證了關于匯率的幾個錯誤概念，提出近期應去除人民幣單向升值的預期，只有保持匯率相對穩定才有利于中國經濟發展。

關鍵詞：人民幣匯率；對沖操作；貨幣控制；利率平價

中圖分類號：F830.2 文獻標識碼：A

RMB Exchange Rate and China′s Monetary Control

LI Yan-ni，RAN Mao-sheng

(College of Economics Business Administration， Chongqing University， Chongqing 400030，China)

Abstract:This paper takes another round discussion of RMB appreciation as background to analyze RMB exchange rate and China′s monetary control again. It analyzes Chinese monetary dilemma caused by RMB appreciation and comments on the limitations of the measures (the establishment of CIC and the hedge operation of liquidity) to resolve that dilemma. From the view of interest parity theory， the interaction of RMB exchange rate and China′s monetary control is analyzed deeply. Several misconceptions about exchange rate are analyzed and proved by the experience of Japan. Authors suggest that one-way bet that RMB would appreciate should be removed and maintaining a stable exchange rate would be helpful to China′s macroeconomic development.

Key words：RMB exchange rate; hedge operation; monetary control;interest parity

2005年7月21日人民幣進行匯率改革以來，參照美元的人民幣開始每年以6%的速度緩慢上升，到目前為止人民幣升幅已接近20%。在2010年之初，來自紐約州的美國民主黨參議員查爾斯#8226;舒默和來自南卡羅來納州的共和黨參議員林賽#8226;格雷厄姆又一次提出修改的《舒默－格雷厄姆法案》，關于人民幣匯率的走勢又成為國內外關注的焦點。美國國會遲遲沒有拿出外匯報告，是否把中國定為匯率操縱國一直未有定論，財政部長蓋特納聲明中國自己會解決好匯率問題，人民幣匯率應由本國自主決定。這句話多少緩和了中美兩國之間關于匯率問題上的緊張關系。但目前人民幣匯率應如何走，引起了國內外更多的關注。

國外對于人民幣匯率應升值的爭議在于中國連續的貿易順差和巨大的外匯儲備。自2000年中國的貿易盈余快速飆升，經常賬戶總盈余在2007年已達到3 590億美元，這相當于GDP的10%，近美國經常賬戶貿易赤字7 500億美元的一半（在2007年為GDP的6.1%）。顯然中國不斷上升的外匯儲備與其他幾個大國，比如德國和日本，形成鮮明對比。它們巨額的貿易盈余伴有私人的短期和長期的資本流出。雖然到2007年，中國政府放開了國內資金到國外的投資，私人金融機構和個體卻很少這么做。相反，國外熱錢卻在不斷涌入。

目前，全球儲蓄與投資跨國界的不平衡已經眾所周知，儲蓄的不平衡主要反映在美國大量的貿易赤字和中國、日本、德國、石油出口國以及一些其他小國的大量貿易盈余。投資的不平衡表現在中國相對于美國的大量的經常賬戶盈余以及央行累積了大量的外匯儲備，而同時私人資本相反卻沒有正常流出，其中一部分還投資在美國國債上，這兩個不平衡在短期內很難解決。長期內，可通過減少債權國過多的儲蓄以及增加美國凈儲蓄，有可能重新建立平衡，然而貨幣的穩定應先于全球凈儲蓄的再平衡。人民幣匯率后面的走勢是否應按美國某些呼聲繼續升值，本文將對人民幣匯率問題做一細致的分析。

一、中國匯率制度簡要回顧

中國的匯率制度分為三個階段：1994年前貨幣不可兌換，匯率處于不斷貶值過程；1995-2005年7月21日固定匯率制；匯改后至今人民幣緩慢升值。

在1994年前，中國貨幣是不可兌換的，存在多種匯率，對經常賬戶和資本賬戶的交易嚴格控制。除了東部沿海一帶特殊的經濟區，國內的價格受國家計劃調控，官方匯率的設置是強制的。官方匯率從1979年的1.5逐步貶值到1993年末的5.8。這時的官方匯率沒有什么經濟含義，匯率的貶值對進出口的激勵沒有影響。

1994年是中國財政改革的一年，主要對國內稅收和外貿機構進行改革。對經常賬戶的交易廢除了外匯管制，并統一了匯率。到1996年，中國正式滿足了國際貨幣基金對經常賬戶可兌換的要求。新的統一的官方匯率在1994年設定在每美元8.7人民幣，這接近前面互換匯率的均值。到1995年，名義的匯率下降到8.27，并且這個匯率一直持續了10年。這一階段固定匯率的主要動機是固定國內的價格水平，穩定增長率。

在1997-1998年的亞洲金融危機中，鄰國匯率的大幅貶值對中國產生一個強烈的通縮壓力。但朱镕基總理英明地拒絕了讓人民幣匯率變得更加浮動且貶值的建議。相反在后面4年他堅持固定匯率并實施1萬億美元的財政擴張政策投資基礎設施建設。在危機時期，中國匯率和財政政策挽救了東亞經濟免于進一步的破壞，并促使了鄰國經濟更快的恢復。中國固定名義匯率的政策贏得了公信力。

在第二階段，固定匯率成為穩定中國價格水平的重要標志，并作為一個工具對國內貨幣政策起著引導作用。事實上，央行持續的外匯購買成為增加基礎貨幣的主要工具。然而在2004年以前，人民幣還未被預期到升值，這些購買通常小于基礎貨幣增長的100%。這樣央行發行票據去回收系統中的美元以抵充流動性的操作實質上是不必要的。在固定匯率期間，隨著中國GDP的高速增長，對基礎貨幣快速需求的增長加上貨幣需求收入彈性，或多或少平衡了貨幣供應的快速增長。

2005年7月21日中國政府對人民幣匯率形成機制進行了改革，由單一參照美元轉變為參照一攬子貨幣的有管理的浮動匯率制。是什么使中國改革固定匯率？首先在2003年以后未預期到的凈儲蓄盈余加上國外直接投資的涌入，導致國際收支較大的盈余。中國經常賬戶盈余從2003年占GDP的2%突增到2007年的10%。美國是中國制造業的主要進口國。中國和美國雙邊貿易盈余在2004年達到美國GDP的1.1%（是兩倍的日本貿易盈余）。美國制造業大量的失業擾亂了美國政治安定。其次，中國貿易支付差額盈余被許多經濟學家和政治家錯誤地解釋為匯率問題：人民幣被人為的低估了。2003-2005年期間越來越多的官方外匯儲備本身被看做不公平的貨幣操縱證據。美國對中國關于人民幣匯率施加政治壓力，并威脅中國，如果人民幣不升值就要通過進口關稅對中國制裁。這一抨擊使得中國在2005年7月21日讓人民幣匯率升值2.1%，隨后每年幾乎升值6%，這對于國際資本流動產生擾亂性的影響。

在2007-2008年期間，人民幣進一步升值的預期加上美國利率大幅低于中國水平，這已經成了中國官方大量累積的外匯儲備形成的關鍵因素。人民銀行對外匯的大量干預也使得中國由通縮轉向通脹。

二、中國目前的貨幣困境

在第一階段，由于人民幣不可兌換，中國的金融中介面臨巨大的貨幣風險，即風險來自于匯率的波動和購買的美元資產。從1994年到2004年匯率發展的第二階段，人民幣實行固定匯率，私人持有的美元資產相對于較小的經濟規模顯得較多，而在第三階段它又急速下降。在階段3，預期到人民幣將爬行上升，私人部門回避持有美元資產。這樣人民銀行累積官方美元外匯儲備的速度變得更快，以阻止匯率的棘輪效應。因為匯率上升得越快，人民銀行巨額的外匯儲備財富縮水得越多。另外就如Dooley Folkerts-Landau and Garber (2004)強調的，短期內國內貨幣的強烈升值將擠占GDP增長的一個重要來源，即出口。中國十年多的高增長率，但單位資本的GDP仍然很低。若人民幣升值則易引起廣大農民工的失業，引發經濟增長的不穩定以及政治爭議和社會的不安定。

而同時在央行積累了更多的外匯儲備的同時也為系統增加了更多的基礎貨幣。從而導致國內的流動性過剩而引起通脹的增加。央行為減少通脹若加息將引發更多熱錢的流入。當然克服通脹還可以采用其他貨幣工具來調節，比如調節存款準備金率以及公開市場操作。但最終如果通脹較嚴重時，則必須采取加息的政策。因此央行面臨兩難的困境。

三、CIC 和央行的對沖操作

為解決上述中國所處的貨幣困境，即防止外匯儲備因人民幣的升值預期而導致人民幣持續升值引起的外匯儲備的大量縮水，2007年中國政府成立了由國家主權基金建立起來的中國投資公司（CIC）。為給CIC融資，政府發行了10年期人民幣債券，用2 000億外匯儲備做互換。通過這個操作，外匯資產移除央行的資產負債表，進入海外基金，基金主要投資于流動性較低的資產，比如摩根斯坦利，貝爾斯登和維薩的股份。

盡管CIC的成立增加了中國外匯儲備資本向外流出的渠道，但它也有其局限性。因CIC投資到較外匯管理局的投資于美國國債收益更大的資產上，因此其也承擔更大的風險。美國次貸危機時期CIC因投資美國黑石集團以及摩根史丹利的可轉換股而損失巨大，這就是一個很好的例證。CIC的局限性還體現在：CIC的建立是中國政府的兩個機構之間的資產進行互換，但CIC對外匯資產的購買沒有抵消因央行購買美元而增加的基礎貨幣的影響。

因為官方大量地對外匯的干預導致了國內基礎貨幣以及銀行借貸相應的膨脹，近期對中國通脹的貨幣控制變得更難了。為了抵消通脹和經濟過熱的威脅，2002年央行開始發行央行票據實施廣泛的流動性沖銷操作。但這種沖銷也有其局限性。2004年12月央行再次發行央行票據以沖銷來自官方外匯儲備累積的巨大流動性。只要這些票據以市場利率銷售，貨幣收緊將驅動利率上升，但更高的利率吸引更多的熱錢流入，并進一步迫使官方對外匯干預。外匯儲備累積的程度與國內利率呈正相關函數。

央行通過發行票據來回收市場流動性的沖銷操作不能完全隔絕巨額外匯儲備對貨幣政策產生影響。中國資本市場規模較小以及有限的流動性不允許發行無限量的央行票據（利率沒有明顯的增加）。央行試著使央行的票據利率低于市場利率以減少沖銷成本。當利率在2005年開始上升時，使得央行債券銷售的沖銷成本進一步增加。因此自從2005年，快速積累的官方外匯儲備增加的比例通過要求商業銀行持有更多在央行的存款來沖銷。而存款的利率較央行債券低。另外通過要求商業銀行持有額外的美元儲備，在美元被轉換成國內貨幣之前，央行從國內資本市場清除美元。

商業銀行持有美元儲備的要求減少了官方干預外匯的需求，但也改變了銀行部門沖銷的成本。因為對儲備要求的利率是低的。央行不受重估價值的損失，因為資產負債表中資產方美元債券的價值下降與負債方商業銀行儲備價值的下降相匹配。許多重估價值損失由商業銀行產生，這樣導致了存款和貸款利率之間更大利差。如果沖銷成本與再估價值損失轉給商業銀行，商業銀行的貸款活動受兩種方式限制。首先是非銀行部門的債權由央行的債權替代。給私人的非銀行部門貸款在縮減，主要由上升的貸款利率看出。第二，至于重估損失減少了銀行的資產，給非銀行部門的貸款進一步下降。因為這些沖銷操作減少了對國內企業的投資活動，這就不經意地增加了國內凈儲蓄盈余。

央行采取的應對沖銷和通脹上升壓力所采取的貨幣政策措施，自2006年對巨大的經常賬戶盈余起到一定的貢獻。然而央行僅僅能沖抵部分累積儲備對貨幣政策的影響。給定國際資本的流動性，國內貨幣供應的收緊導致國內利率的上升，這觸發了更多熱錢的流入。在2007年和2008年期間，當美國的利率急速下降，這種影響更強烈。

由于快速的儲備積累和有限的流動性沖銷，流通中的貨幣快速膨脹。貨幣增長率從2000年的5%增加到2007年的46%。2000年以來，平均來說流通中的貨幣增長率每年上升30%。廣義貨幣M2也明顯地比產出擴張的速度更快。

四、公開的利率平價和貨幣控制

本部分從匯率的利率平價理論出發，再次分析人民幣匯率的變動和中國所處的貨幣困境。對于中國，從1994年到2005年人民幣盯住美元，中國的利率與美國趨同，人民幣實行盯住美元的固定匯率。2004年前盡管中國利率有點高且波動較大，但中美兩國的利差卻保持相對較小的波動。但到2004年中期，國外對人民幣匯率的抨擊導致了中國利率相對美國利率開始下降。在2005-2006年期間利差僅僅與人民幣兌美元匯率的百分比變化匹配，就如公開的利率平價原理所示：iCh=iUS+E(Δe)，E(Δe)<0，e=yuan/dollar。在2005-2006年期間，美國利率增長暗示人民幣升值的信號，這使得中國利率低于美國。這期間相對低的中國利率減輕了央行貨幣控制問題：使更多熱錢流入中國的激勵被破壞，甚至可能有一小部分私人資本的流出。所以，當時央行面臨的流動性沖銷問題是可控的，然而公開的利率平價受宏觀經濟沖擊的破壞。首先是人民幣匯率升值增長超過3%-4%，且到2007年初期人們預期每年升值6%-8%。另外美國短期聯邦基金率突然從2007年8月的5.25%下降到2008年8月的2%，所以人民幣資產的利率不再低于美元資產。

為了應對進一步惡化的形勢，人民銀行開始增加人民幣資產的利率以抗擊通脹，這樣由抵補的利率平價測量的資產市場均衡失控了。不考慮升值預期，中國利率上升且高于美國，人民幣將持續升值。到2008年8月，一年期的中國存款利率較美元利率上升幅度幾乎超出LIBOR2%。因此，中國機構和私人賣掉了他們的美元資產而持有人民幣。在2007-2008年，抵補的利率套利條件：iCh>>iUS+E(Δe)，E(Δe)<0，e=yuan/dollar。海外的熱錢加速流入中國。在2007年短期資本流和誤差遺漏項（這被看做未記錄的熱錢資金流）從凈流出轉變成凈流入。在2008年，這個趨勢被人為加強。在這個背景下，當升值預期變得持續，升值預期可自我實現，因此可觸發新一輪的熱錢流入。

持有美元資產的機會成本可根據美元資產的真實值來表達，這個真實值是用油價來平減中國的外匯儲備。算出的真實值已經滯后，名義值卻突飛猛漲。尤其是當油價被用作緊縮指數時，自從2004年起，中國官方的外匯儲備真實值其實就已經停止不動了。在本世紀初，中國人民銀行通過廣泛的沖銷操作能限制快速積累的儲備造成的通脹壓力。另外，大量涌入工業中心的農民工有助于保持工資和通脹較低的上升壓力。對于高增長率的國家，通脹率保持的驚人的低，有時甚至變成通縮。廉價的中國制造商品出口的增長也緩和了工業國和其他新興市場經濟體的通脹壓力。來自中國的薪酬競爭有助于其他工業化的國家的薪酬緊縮。到2007年，人民銀行在世界范圍內受到廣泛稱贊，因其取得了前所未有的價格穩定。然而在2007年8月后，當美國利率又一次下跌，隨著中國官方積累的儲備進一步加速，原材料和物價飆升，到2008年5月，中國消費物價指數已經達到8%。隨著消費價格的上升，中國薪酬的增長也對中國的制造產品的國際價格產生向上的壓力。隨著美國次貸危機對全球經濟的嚴重影響，中國的通脹又隨之回落轉為通縮。全世界各國政府拿出巨額財政援助計劃，為保證經濟保8%的增長，中國拿出4萬億投入經濟建設中。2009年銀行高額的信貸投放造成目前中國面臨的主要問題是再一次增加的通脹和房地產價格的嚴重泡沫。

五、關于貨幣匯率需克服的錯誤概念

國外將貿易盈余和累積的官方匯率儲備誤解為人民幣低估的證據，他們要求人民幣進一步升值。來自國外的壓力加強了人民幣在未來升值的預期，這樣引起更多的熱錢流入。同時人民幣升值的預期也加大了國內通脹與社會的不安定，不利于經濟結構的調整。利用經濟學理論分析一下那些要求人民幣近期繼續升值的人們所持有的錯誤觀點。

1.匯率影響貿易平衡。許多經濟學家相信國家的凈貿易額能通過操縱匯率水平控制。然而經常賬戶的盈余僅僅反映國內儲蓄超過投資和國外儲蓄低于投資的狀況。事實上，債權國貨幣的升值使得債權國商品價格將對于國外消費者變得更高。但在對國際資本開放的經濟中，國內的投資將下降，因為升值使得本國成為一個生產更昂貴的地方。也因為中國擁有巨大的國外貨幣債權，美元相對人民幣的貶值產生一負的財富效應將減少國內的支出（包括進口）。進口的下降將抵消因人民幣升值導致的出口品的國外價格相對較高對出口抑制的影響，這樣使得凈貿易收支變化不大或不明顯（Qiao 2007）。

為了進一步證實匯率影響貿易平衡這一誤導概念，回顧始于1971年8月的尼克松沖擊對日本抨擊的結果，抨擊使得日元升值幅度超過過去30年。日元從1971年的360元/美元到1995年4月的80日元/美元。不考慮日元逐漸累積的升值幅度，日本的凈貿易盈余從1960年較小數額開始上升到1970年GDP的2%，在1980年代后期達到頂峰值，為GDP的5%，并在2008年保持接近GDP的4%，那時的匯率為100-110日元/美元。大的貨幣波動對日本凈貿易盈余沒有系統性的影響。

然而日元兌美元較大的名義升值最終使日本的宏觀經濟變得混亂（McKinnon and Ohno 1997）。在1980年代后期，日元的更高升值刺破了股市和土地市場的泡沫。1990-1991年泡沫破滅，緊接著的是日元在1994-1995年的進一步升值，日本陷入了通貨緊縮的困境中，這就是其著名的“失去的十年”（1992-2002）。外匯風險導致了零利息的流動性陷阱（貨幣政策對刺激國內的支出已經失去作用）。盡管日本自2002年每年有適度的出口導向的GDP2%-3%的增長，但通貨緊縮的感覺仍在持續：工資和消費仍停滯無變化（McKinnon， 2007b）。

2.不斷的匯率升值可減少通脹。另一個誤解是繼續的外匯升值可能減少國內價格通脹或者至少能使得經濟免受國際通脹的影響。中國因此得到很多不必要的建議：使人民幣更快地升值以減少通脹。這個忠告從長遠來說是真實的，因為日本在宣布升值后最終不幸地經歷了長久的通縮。然而對于那些從固定匯率中轉型的國家，國內和國外的價格通脹率或多或少是一致的，對于貨幣升值的良好過度的近期影響可能是高通脹。在近期交易中，對貨幣的失控產生的通脹的影響可能壓倒因匯率升值的通縮的影響。

再一次提到日本早期在這個問題上轉變的經歷。在布雷頓森林體系下，日元固定在360元/美元，時期從1949年到1971年8月，以至于美國和日本的批發物價指數是相似的。在1970年代早期，市場參與者開始認為美元可能要貶值，熱錢開始流出美國，流入歐洲國家和日本。為了阻止更多的突發性的升值，在1971至1972年期間，日本銀行大量干預外匯市場，并建立外匯儲備，國內貨幣增長激增。到1974年，日本每年的批發物價指數WPI變得比美國高：日本為31.3%，美國為18.9%。僅僅在1970年代后期日本的通脹低于美國，而大多數經濟學家期望升值較高的日元長期有一相對的通縮影響，但短期通脹的持續時間和強度都是驚人的。中國也仍處在近期的通脹中，但目前人民幣升值的狀況仍沒有什么變化，這種狀況在長期將持續。為確保近期中國對貨幣控制或長期價格水平與美國相一致，顯然不應讓人民幣升值速度過快。

六、政策建議

克服對匯率的上述錯誤概念對建立中國貨幣系統的穩定是關鍵的。對像中國這樣的發展中國家，匯率最好是被看做國內貨幣政策的擴張，而不是貿易政策的工具。維持貨幣匯率的穩定重于任何對匯率水平精確的測算及調整。

在過去20年中，借助調整貨幣匯率以解決全球經濟失衡問題的效果并不好。20世紀80年代，“廣場協議”導致日元大幅升值，造成日本流動性泛濫和資產泡沫膨脹，日本經濟至今沒有恢復過來。調整貨幣匯率對解決全球經濟失衡問題的作用有限，經濟結構性調整對重新平衡全球經濟的作用遠大于調整貨幣匯率。而現實情況是，結構的改善需要較長時間才能完成。匯率的過快、過度升值，其最終結果很可能是不僅無法優化結構，反而導致結構問題積重難返。

如果外國對人民幣升值的壓力終止，人民幣將穩定，然后人民銀行將重新設定人民幣兌美元的匯率以便去除其單向升值的賭注。一旦單向的賭注去除，私人資本大量地經由中國的銀行和保險公司基金等中介流出中國，接著可以確信的是這些機構將更加愿意持有多樣化的國外資產。正常的金融機構將管理中國巨額的貿易盈余，央行也將停止大規模購買美元資產。

在任何事件中，央行應獲得對國內貨幣供應的控制權，同時減少國內銀行的儲備要求。通脹將降低，國內和國際金融中介的效率將提高。當私人資本流返回到美國時，美國金融市場上的信用短缺將得到緩解。最終一旦國內的貨幣和匯率系統被穩定，中國將能繼續審慎地減少過多國內儲蓄，而不用擔心近期通脹的惡化。

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（責任編輯：劉春雪）