關于DP研究的理論評述

摘 要：本文通過對近40年DP文獻的回顧，按照不同時間發展階段，將各種理論觀點和經驗證據歸納為三種DP關系模型：線性模型、倒U模型和中間模型；對三種模型進行評述，指出造成各種觀點和證據不統一的原因；結合多元化制度理論，進一步解釋DP研究中的差異，指明未來的研究思路和方向。

關鍵詞：多元化；績效；多元化制度理論

1 引 言

在戰略管理文獻中，被研究最多的“關系”可能要屬多元化與績效（簡稱“DP”）之間的關系了。通過對近50年DP文獻的回顧我們發現，關于多元化在什么情況下、如何才能構筑長期競爭優勢仍存在相當大的分歧。本文按照不同的時間發展階段，將各種理論觀點和經驗證據歸納起來，大體有以下三種DP關系模型。

2 DP的線性模型

從Gort（1962）開始，產業經濟學家基于DP線性正相關的前提進行了幾十年的研究。這種觀點實際上暗含了三條重要假設：

（1） 管理者無條件追求股東價值最大化，在股東與經理層之間不存在代理風險；

（2） 當外部市場失靈時，多元化公司中存在更有效率的內部市場；

（3） 多元化可以有效分散公司的經營風險。

支持DP線性模型的主要有以下四種理論：

2.1市場力量說

早期關于多元化的文獻認為，公司可以利用多元化創造某種市場力量，而這是那些采用集中化策略的競爭者無法獲取的。例如，多元化可以使公司通過掠奪性定價擊退競爭者，短期損失可以由未來較高的價格收益進行彌補，或通過跨市場補貼獲得資助。之后，公司可以通過建立“價格殺手”的名聲，或打出反擊的信號來阻止潛在對手的進入；此外，市場力量還來源于互惠性購買和銷售，多元化公司可以與那些既為供應商同時又是重要顧客的公司簽訂互惠性協議，在進行購買決策時，優先考慮那些身為重要顧客或潛在顧客的供應商，越高程度的多元化（例如參與更多要素和產品市場）會產生更多的互惠性機會；第三，多元化公司可以避免在單一市場上硬碰硬競爭，形成相互克制來降低競爭的激烈程度。

2.2內部市場理論

單一業務的公司只能通過外部借貸或融資獲得所需要的資金——這比通過有效管理而產生的內部資金更加昂貴。多元化公司在資金形成方面具有更強的靈活性，因為它既可以吸引外部投資進行擴張，同時還可以將資本以及其他關鍵資源（如勞動力、技術等）在各個業務組合之間進行轉移，以減少交易成本，實現財務等資源的優化配置。

除了提供資本和勞動力等方面的靈活性之外，多元化公司的總部相比外部投資者可以獲得更詳細的信息。例如，總部可以更有效地分配資源，使資金從低增長或產生現金流的部門轉向那些潛力巨大、高速增長的明星業務中去。尤其對于那些新成立的企業來說，由于缺少經驗和信息不對稱，外部投資者會在一些具有潛力的投資項目上猶豫不決，這時內部資本市場更能顯示出優勢[1]。

2.3剩余資源說

資源學派認為，一個企業會擁有一些由于交易成本和其他因素無法出售的過剩資產，例如品牌聲譽、顧客忠誠、銷售渠道、專有技術等，多元化可以使公司開發這些未充分利用的資源[2]，如果這些資源不是消耗性的，那么公司價值就可能從充分利用某些資源的過程中得以增加。

2.4分散風險說

傳統理論表明，通過聯結不太相關的財務流，可以降低公司的整體風險，獲得穩定的收益[3]。而風險降低預示著提高借貸能力、降低資金成本，這使得多元化公司比單一業務公司具有更強的負債能力和更高的資產負債率，從而獲得稅收屏蔽優勢。

上述觀點都表明了多元化程度與績效之間的線性正相關關系（如圖1）。盡管在理論上看起來很有吸引力，大量經驗證據卻并不支持這種關系。

首先，實證研究并沒有發現多元化與“市場力量說”中假設的反競爭行為之間存在什么聯系[4]。例如博弈論模型認為，掠奪性定價在某些特定環境下可能是有效的，但經驗證據卻表明，現實中掠奪性定價很少使用，而且效果有限。此外，Scherer(1980)還觀察到，掠奪性定價可能對“產品線狹窄”的企業和多元化企業同樣適用[5]，這使其在DP關系中所起的作用并不明顯。正如掠奪性定價一樣，關于互惠性購買的實證研究也產生了大量混合證據，這使近來的研究焦點發生了轉移，脫離了市場力量作為多元化動機的軌道。

其次，盡管許多人得出結論，認為多元化公司利用內部市場獲得了巨大的財務收益，但該觀點并沒有獲得普遍的支持。例如Jensen (1996)指出，多元化公司的管理者傾向于以一種無效率的方式分配自由現金流，在不值得的項目中過度投資[6]。Bhide (1990)還描述了一些案例：多元化的內部市場優勢在20世紀60年代很流行，但是70年代和80年代期間，由于經濟、技術和制度變化導致的信息不對稱使這種優勢降低了[7]。

第三，過去40年中，西方經濟（尤其是美國）已經見證了多元化趨勢的兩個主要轉變——60年代增長，80年代開始下降，這種現象也默默拒絕了DP線性模型。在近來的研究中，Denis等人（1997）得出結論：經驗研究已經表明多元化的成本超過了收益，集中化公司超過了多元化的競爭對手[8]。盡管這些發現并不普遍，但理論和經驗證據之間的矛盾導致了替代模型的出現。

與以上觀點相對應，一些學者發展了DP曲線關系的理論，認為隨著多元化水平的增加，績效不會無限增長，至少不會通過線性方式連續增長。文獻中出現了兩種替代模型——倒U模型和中間模型，這兩種模型都認為一定程度的多元化（例如適度多元化或相關多元化）比單一業務要好；但在預期高度多元化（例如不相關多元化）產生的績效結果時產生了差異。

3DP的倒“U”模型

DP的倒“U”模型至少暗含了兩方面的意思：

（1） 相關多元化優于單一業務；

（2） 到達某個臨界點后，隨著多元化程度增加績效會下降，即相關多元化優于不相關多元化。

3.1單一業務的劣勢

在DP的線性模型中，羅列了一些多元化（包括中度和高度多元化）優于單一業務的理論和經驗證據。這些觀點表明，由于單一業務的公司集中于單一行業經營，在跨部門調配資源和能力時受到限制，因此一組實行單一業務戰略的公司不可能產生高于平均水平的利潤。正如Lubatkin 等人(1994)觀察到的，單一業務的公司沒有機會利用部門之間的協同效應，因此無法享受到范圍經濟。另外，由于單一業務的公司無法通過多種財務流來分散風險，因此對企業的負債能力、資金成本和市場績效都有負面影響[9]。

3.2相關多元化的獨特優勢

與單一業務相比，相關多元化的公司涉及多個行業，各個業務單元之間可以共享公司資源，因此能為公司帶來競爭優勢。隨著理論界研究的深入，相關多元化的優越性已經不斷擴大，但對這些優勢的公認點主要來源于范圍經濟，尤其是設計相關的業務組合，產生經營上的協同效應，通過共享資源、包裝和品牌聲譽等來增加收益。Porter (1985)針對如何共享活動才能增加財務績效進行了詳細解釋，認為采用相關多元化戰略的企業總是盡量利用不同業務之間的范圍經濟，通過價值鏈活動的整合，在不同業務之間傳遞各種資源而節約成本。Markides 和 Williamson (1994)稱那些活動為“資產攤銷”，因為公司可以跨多個部門共用資產，將某項已經固化的資本成本分攤到多個經營中去[10]。對銀行業橫向收購的研究表明，行為及資源共享形成的范圍經濟會使企業的財務業績和股東回報比合并前更好[11]。研究還發現，企業出售與主業相關業務所損失的范圍經濟大于出售不相關業務造成的損失，企業擁有與主業相關的業務越多，其風險越小。而且如果公司總部協調共享活動的能力更強一些的話，共享活動所獲得降低風險、增加回報的效果就更好一些。

除了經營層面（共享活動）的范圍經濟之外，相關多元化還能產生公司層面（傳遞核心競爭力）的范圍經濟。正如Barney（1997）指出，相關多元化的公司還得益于學習曲線效應[12]，通過總部可以將專有技能、管理知識以及核心競爭力從一項業務傳遞到另一項業務，尤其是市場營銷的專業技能，這種無形的能力對手不容易看到，也不容易理解和模仿，因此通過跨部門間的傳遞可以降低成本，增強公司的戰略競爭優勢。這些獨特優勢令部分學者相信，相關多元化同樣能夠使公司降低風險。

3.3不相關多元化的劣勢

隨著多元化收益的自然增加，到達某一臨界點之后，這些活動會伴隨著較大的成本。例如，當高管努力管理一個日益擴大、全新或不熟悉的業務組合時，會產生增長的張力（growing strain）。這時，由于各部門越來越多的責任推卸和管理沖突，導致控制不力、合作成本增加以及其他有關組織的管理不經濟。

更重要的是，股東與管理者之間的委托-代理問題大大抵消了不相關多元化的一些獨特優勢——由于不相關多元化無法獲得范圍經濟，因此它的優勢主要集中在內部資本市場產生的財務經濟和分散風險方面。委托-代理問題一直被認為是多元化折價的源泉，盡管這對于相關多元化和不相關多元化都產生影響，但更多地被作為抨擊不相關多元化的利器。由于管理者從自身利益（例如增加報酬、降低職業風險等）出發，把公司多余的資金不是以現金股利的形式發放給股東，而是投入到新行業中，事實證明，這樣的內部投資往往是無效的。David等人（2000）發現，在多元化公司內部，CEO和業務經理之間存在信息不對稱的成本，業績差的業務單元通過信息隱藏、扭曲和游說CEO等尋租手段爭取更多投資，導致資金流向差的業務部門，降低了公司價值[13]。

人們還發現，多元化折價往往與不夠完善的公司治理結構相聯系，這使管理者的機會主義行為得以實施。當公司治理機制效用低下時，管理者的利益將占主導地位，會更傾向于尋求使公司規模和報酬最大化、同時又能降低職業風險的多元化程度。為了控制這種行為，股東不得不耗費額外的成本。需要指出的是，如果外部治理市場完善，經理人則不會無限度地追求多元化，由于產品過于多元化而造成業績下降，會導致公司在治理市場上被收購，而經理人在獵頭市場上的身價和受雇機會也相應受到負面影響，因此，考慮到這些風險，職業經理人會在多元化的程度上進行權衡。

在不相關多元化分散風險方面，也受到一些學者的質疑。盡管多數人的研究顯示，相關多元化導致負的風險回報，不相關多元化導致正的風險回報[14]，仍有學者懷疑非相關多元化分散風險的有效性。例如，余書煒（2000）通過數學推導，認為多元化經營雖然可以分散行業風險，卻同時加倍增大了競爭風險，因此“多元化可以分散非系統風險”命題的適用性需要區分對象。由于企業的投資行為會影響到所在行業的競爭力對局，進而影響到企業的利潤率水平，因此，該命題對企業不一定適用[15]。

綜合以上觀點，人們會認為當多元化達到較高水平時，多元化的邊際成本會快速上升，以至于超過邊際收益。因此很容易得出結論，公司經歷了多元化的最佳水平，越往最大值的兩邊，績效越下降。很明顯，多元化程度與績效之間呈現倒“U”關系（如圖2）。然而，隨著西方學者研究視線的轉移——越來越關注新興經濟和轉型經濟，以及大量針對相關多元化經驗研究的出現，部分學者開始質疑倒“U”模型的邏輯性，認為中間模型似乎更有道理。

4 DP的中間模型

很少有人懷疑相關多元化對單一業務戰略的優越性，但關于相關多元化和不相關多元化各自對績效的貢獻卻常常是爭論的焦點。這場爭論主要源自對相關多元化公司可能無法充分利用業務組合相關性的關注。

4.1相關多元化的負面評價

Markides 和 Williamson (1994)將鼓吹相關多元化絕對優勢論的現象稱為“夸大的相關性”，提出人們在評價業務單元之間表面的相似性時會出現“海市蜃樓效應”。他們認為，只有當公司能夠利用相關性“比競爭者更快、更便宜地制造、積累新的戰略資產時”，其績效才會超過不相關多元化的競爭對手。僅僅通過范圍經濟分攤現有資產（相關多元化理論流行的核心觀點），最多只會產生短期效益[16]。

此外，Nayyar (1992)指出，開發相關性活動還導致一些成本，在一定程度上抵消了相關多元化戰略所帶來的收益[17]。例如，要想獲得范圍經濟和協同效應，必須在涉及的各個業務單元之間進行高度合作。從交易成本的觀點，沒有公司內部交易不可能實現這一點，從而導致了來源于合作、整合需要的治理成本，激勵下降，以及官僚扭曲上的種種無效率。除此之外，利用相關性的障礙還來自于各業務單元之間缺乏交流、分配聯合成本、產生于內部競爭（而不是業務經理之間必要合作）的激勵扭曲，以及技術不兼容等問題。無論設計得多么完美，相關的業務組合都不可避免地遇到這些障礙，從而影響績效。也就是說，協同效應常常達不到管理者預期的要求，因此抵消了相關多元化對不相關多元化的主要優勢。

還有一些學者對相關多元化增大經營風險的問題進行了研究，認為共享活動可能會使一個事業部的風險傳遞到另一個事業部。例如為了創造范圍經濟，1996年瑞士制藥公司Ciba-Geigy和Sandoz合并成立了Novaritis公司，將合并后的兩個業務單元制藥和農業建立在同一價值取向上，決定利用轉基因技術開創新公司的未來，結果導致農業部財務表現糟糕，公司只能重組。另外，當公司過度追求范圍經濟，使各業務單元的相關性越來越高時，公司作為一個整體就會缺乏靈活性，一旦市場發生變化，難以及時做出調整。正如近年來研究表明的，相關多元化往往導致負的風險回報。

4.2不相關多元化的正面評價

盡管對發達經濟（尤其是美國）的大量研究已經有力地證明了不相關多元化的劣勢，但仍有學者強調其獨特的優勢——來源于財務上的協同性。資產組合理論表明，行業的特定風險只能通過外部的行業多元化來分散，由于不相關多元化參與多個行業的經營，因此更有助于降低風險。此外，來源于資產組合效應的低風險（有時也指共同保險）還能夠帶來更高的負債能力，即使缺乏經營上的協同性，這些公司還可以利用高負債、利息稅前扣除的特點享受降低稅金的收益。

尤其是近年來，多元化的研究情境發生了轉移，由Khanna及其同僚帶頭[18]，有少量文獻開始關注對新興經濟的研究，隨著這種趨勢的擴大，學者們發現了更多支持不相關多元化的證據。基于19世紀70年代和90年代早期，關于智利、印度和韓國的研究數據，學者們發現某些（但不是全部）實行不相關多元化的企業集團，其經營業績超過了單一或主導業務的公司。這些觀點和新發現導致了公司多元化的制度理論，研究主要集中在發達經濟和新興經濟之間的制度差異，認為多元化的企業集團可以幫助成員企業克服新興經濟中普遍存在的市場不完善現象，多元化戰略在一定程度上是由操縱戰略選擇的制度框架所驅動的。與發達經濟中更加透明、競爭、開放的資本、產品和勞動力市場形成鮮明對比，新興經濟或轉型經濟中的投資者、顧客和其他相關利益者“極度缺乏信息”，而且這種情況受到政府保護而加強，因此需要企業進行不相關多元化，充分利用內部市場配置優勢。簡單地說，外部市場的發展和不相關多元化可能在不同的制度條件下彼此替代。

為了進一步說明制度變遷與多元化戰略的內在聯系，Keonbeom Lee等人對韓國1984~1996年企業集團的經驗數據進行分析，認為隨著制度轉型的開展，當資本、產品和勞動力市場越來越透明、開放、具有競爭性時，新興經濟中的多元化優勢會逐漸消失，最終轉變為多元化劣勢[19]。

從以上爭論中可以發現，相關多元化和不相關多元化在某種程度上對績效的影響是相等的，關鍵是不同刺激因素放大或縮小了多元化的某些優勢/劣勢。考慮到充分利用相關性的障礙和風險，以及來自不相關多元化的獨特收益，中間模型（如圖3）可能更為合理。

5 關于三個模型的評述

通過對DP文獻的回顧可以發現，單純在理論上很難判斷哪種戰略更優越。雖然一些經驗證據看起來支持了倒“U”模型，但這并不總是事實。當然，也有一些學者試圖統一各種紛亂的觀點和證據，例如Leslie等人[20]在《多元化與績效的曲線關系：對過去30年研究的檢驗》一文中，綜合前人的研究數據，采用嚴格的方法進行DP相關性檢驗，也得出了倒“U”關系的結論。但是，由于樣本限制，他們的數據仍然只局限于發達經濟中的多元化企業集團，沒有考慮到在新興經濟或轉型經濟中，由于制度不完善、存在大量刺激因素的條件下，不相關多元化的獨特優勢。鑒于此，關于DP關系的爭論仍在繼續。

除了多元化戰略本身的原因，也有學者指出，觀點的不統一部分上是計量誤差和研究方法不一致的結果。例如，數據的完整性與可信度，操作變量設計、樣本范圍限制、行業差異、控制變量選擇等研究方法上的不同。

然而，本文想要發展的一個重要觀點是，不同時期、不同制度情境下產生的刺激因素放大了多元化本身固有的某種優勢/劣勢，這也是造成DP實證研究結果產生差異的原因之一。盡管Leslie等人（2000）在后續研究中，將來自不同時期的數據合并，發現時間周期不是影響DP關系的關鍵因素（針對不同時期，包括西方60年代的不相關多元化時期也產生倒“U”結果），但他們也指出，更精確的研究可能會揭露微妙的時間效應。而近年來對新興經濟和轉型經濟的研究也強有力地支持了這一觀點。因此揭露不同制度情境下，不同刺激因素對DP關系的影響，有助于解釋DP經驗研究中的差異，以及平息相關多元化和不相關多元化孰優孰劣的理論紛爭。換句話說，多元化的DP研究需要與動機、刺激因素的研究相結合才更有意義。

正如近年來研究所表明的——多元化作為一種戰略并無好壞之分，關鍵要看適用條件和具體實施方式。當西方國家的企業集團紛紛摒棄不相關多元化戰略，回歸主業時，對于新興經濟或轉型經濟國家的企業集團來說，盲目跟風也許并不是一個良策，尤其是市場化程度處于較低水平時。但是隨著制度轉型和市場化程度提高，不相關多元化的優勢會被大大削弱，這為我們進一步完善DP研究提供了思路和方向。

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Theoretical Evaluation on the Diversification-Performance Linkage

HUANG Shan1，FENG Bin2，WU Xiao-jie1

(1.School of Management Guangdong University of Technology，Guangzhou510006，China;

2. Foshan Ceramics Research Institute，Foshan528031，China)

Abstract：According to different periods， this paper divides all kinds of viewpoints and empirical evidence into three “diversification-performance relationship” models: the linear model， the inverted-U model， the intermediate model.The three DP models were discussed in this paper， and also it pointed out all the possible reasons that lead to diversity among these DP theories and evidence.Finally， combined with institution-based theory of corporate diversification which appeared recently， the DP research variance was explaineddeeply， andthe future direction in DP research areas.

Key words：diversification;performance;the institution-based theory of corporate diversification