股權(quán)結(jié)構(gòu)與分析師跟進(jìn)研究

摘要：文章對股權(quán)結(jié)構(gòu)與分析師跟進(jìn)之間的關(guān)系進(jìn)行了研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，分析師更傾向于跟進(jìn)控股權(quán)集中的公司。進(jìn)一步的研究發(fā)現(xiàn)，集中的控股權(quán)對分析師跟進(jìn)的影響主要集中在非國有控股的公司中， 對于國有控股公司的影響并不顯著，說明了控股股東的股權(quán)性質(zhì)對分析師的跟進(jìn)行為有著不同的影響。文章的結(jié)論為分析師跟進(jìn)行為的研究提供了一定參考。

關(guān)鍵詞：股權(quán)結(jié)構(gòu)；分析師跟進(jìn)；代理沖突；信息不透明

一、 研究目的

本文的研究目的在于從我國的制度背景出發(fā)，通過研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對分析師跟進(jìn)決策的影響，為理解分析師的跟進(jìn)決策提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文的內(nèi)容安排如下：第二部分回顧相關(guān)文獻(xiàn)，并通過理論分析提出本文的研究假設(shè)；第三部分提出研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇及來源，模型選擇，相關(guān)變量的定義及衡量；第四部分為本文的研究結(jié)果及分析；第五部分為總結(jié)。

二、 文獻(xiàn)回顧及研究假設(shè)

1. 文獻(xiàn)回顧。自LLSV（1998）的研究以來，大量的研究發(fā)現(xiàn)新興市場中公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)主要表現(xiàn)為股權(quán)集中，控股股東對公司擁有絕對的控制權(quán)，而且這些控股股東往往利用其對公司的控制權(quán)侵占中小股東的利益（LLSV，2000；Claessen et al.，2002），其結(jié)果是加劇了上市公司控股股東與中小股東之間的代理沖突。而這種特殊的股權(quán)結(jié)構(gòu)給公司的信息披露質(zhì)量（Fan Wong，2002），公司控股股東的掏空動機(jī)（Dyck Zingales，2004）等方面都帶來的較大影響。

國外從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)對分析師行為進(jìn)行解釋的研究早在上世紀(jì)八十年代就開始。理論上從股權(quán)結(jié)構(gòu)出發(fā)對分析師跟進(jìn)在各公司間的差異的解釋主要可以歸結(jié)為以下兩個(gè)假說：（1）代理理論假說。由于信息中介充當(dāng)?shù)氖峭顿Y者與公司之間的信息溝通橋梁，因此當(dāng)代理沖突問題嚴(yán)重時(shí)，投資者獲取公司信息以監(jiān)督公司行為的需求將增加，對市場上的外部信息供應(yīng)者—證券分析師—的需求也增加。從這個(gè)意義上來說，分析師跟進(jìn)的水平反映了投資者與公司之間的代理沖突程度，是代理問題的體現(xiàn)。而股權(quán)結(jié)構(gòu)是產(chǎn)生代理沖突的重要來源。因此股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響分析師跟進(jìn)的重要影響因素。當(dāng)控股股東控制權(quán)比例高，控股股東利用其控制權(quán)獲取私人收益的動機(jī)增加，代理沖突嚴(yán)重，外部投資者對公司信息需求增加，對分析師提供信息的需求將增加。（2）信息假說。分析師對公司的分析及預(yù)測基礎(chǔ)為各種公開信息以及私人信息。分析師的跟進(jìn)程度反映的是市場上對公司信息的供給與需求的均衡。當(dāng)公司信息供給充分時(shí)，分析師跟進(jìn)獲取信息的成本將降低。但同時(shí)，分析師提供的信息的邊際收益將下降。當(dāng)信息供給不足時(shí)，分析師給投資者提供的信息價(jià)值將提高，但獲取信息的成本將加大。因此，分析師跟進(jìn)與否是在權(quán)衡攫取信息所花費(fèi)的成本以及提供信息所帶來的收益之后的結(jié)果。由于股權(quán)高度集中往往是造成公司信息透明度低，信息披露質(zhì)量差的重要原因，因此，股權(quán)結(jié)構(gòu)影響著分析師的跟進(jìn)決策。當(dāng)控股股東的控制權(quán)比例越高，信息主要在內(nèi)部流通，公共信息產(chǎn)出少，外部投資者對分析師提供的信息需求將增加。

實(shí)證研究方面，國外對于股權(quán)結(jié)構(gòu)與分析師跟進(jìn)之間的關(guān)系方面主要從股權(quán)分散情況下高管持股以及股權(quán)集中情況下的股權(quán)結(jié)構(gòu)特征方面對分析師的跟進(jìn)差異進(jìn)行研究。就本文目前收集到的文獻(xiàn)而言，該領(lǐng)域的最早的實(shí)證研究為Moyer et al.，（1989）的研究。該研究以股權(quán)高度分散的美國資本市場為對象，對高管持股對分析師跟進(jìn)的影響進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。文章指出，由于分析師是公司與投資者之間的重要信息傳遞樞紐，分析師的跟進(jìn)程度反映了公司與投資者之間的代理沖突情況。在美國上市公司極度分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)背景下，公司高管持有股權(quán)程度越高，高管與公司之間的“利益協(xié)同效應(yīng)”（Alignment Incentive）更顯著，因此投資者對外部監(jiān)督的需求降低，分析師跟進(jìn)水平將降低。文章的結(jié)果支持高管的持股比例與分析師跟進(jìn)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。Chang，Khanna Palepu（2000）把樣本擴(kuò)大到全球47個(gè)國家。文章發(fā)現(xiàn)股權(quán)集中度與分析師跟進(jìn)之間存在負(fù)相關(guān)但并不顯著。這可能與文章的樣本規(guī)模小有關(guān)，因?yàn)槲恼碌臉颖緝H限于各個(gè)國家最大的20家股權(quán)集中度高于20%的公司。Lang et al.（2004）在Change et al.（2000）的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大樣本的覆蓋面，對這些國家超過2500個(gè)公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。研究結(jié)果支持股權(quán)集中度與分析師跟進(jìn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系。在進(jìn)一步的分析中，文章發(fā)現(xiàn)，兩者之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系在投資者保護(hù)較弱的大陸法系的國家中更為明顯。表明了分析師自身也受到制度因素的影響。盡管股權(quán)集中增加了分析師跟進(jìn)所帶來收益，但是信息成本的增加將減少分析師進(jìn)行跟進(jìn)的意愿。

在我國，由于分析師行業(yè)的發(fā)展起步較晚，目前國內(nèi)對于影響分析師跟進(jìn)方面的研究無論從理論上還是實(shí)證研究上來看都較為欠缺。分析師方面的研究仍集中在對分析師盈余預(yù)測的特征及有效性方面的研究（例如朱紅軍、何賢杰，2007；儲一昀、倉勇濤，2008）。因此有必要對分析師跟進(jìn)決策方面的研究空缺進(jìn)行填補(bǔ)。

2. 研究假設(shè)。我國股權(quán)結(jié)構(gòu)的特征主要表現(xiàn)為股權(quán)高度集中在控股股東手上。大量的研究表明在外部投資者保護(hù)機(jī)制不足情況下控股股東利用其對公司擁有的控制權(quán)實(shí)現(xiàn)自身利益最大化，由此使代理問題從以公司高管與投資者之間的代理沖突向以大股東與中小股東之間的代理沖突轉(zhuǎn)變。從代理理論角度來看，當(dāng)存在代理沖突時(shí)，分析師的跟進(jìn)可通過降低信息不對稱減少投資者對公司的折價(jià)（Jensen Meckling，1976）。在我國投資者權(quán)益保護(hù)程度偏低及公司治理水平低效的制度背景下，若控股股東控制權(quán)比例高，中小投資者對分析師的外部監(jiān)督需求將增加，分析師跟進(jìn)也將增加。此時(shí)，控股股東控制權(quán)比例與分析師跟進(jìn)水平將成正相關(guān)關(guān)系（Lang et al.，2004）。從信息理論角度來看，當(dāng)控股股東控制權(quán)比例高時(shí)，信息往往通過內(nèi)部私人渠道進(jìn)行傳遞（Ball et al.，20001），增加了私人信息給分析師帶來的收益，這將激勵(lì)分析師進(jìn)行跟進(jìn)。控制權(quán)與分析師跟進(jìn)預(yù)期呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。

不過，當(dāng)控制權(quán)高度集中時(shí)，信息主要在內(nèi)部進(jìn)行溝通，對分析師的外部監(jiān)督需求將減少。而且，內(nèi)部人往往減少公司信息的信息含量以減少外部投資者的介入（Luez et al.，2003），信息質(zhì)量的下降也將增加分析師跟進(jìn)的成本，從而減少分析師跟進(jìn)的激勵(lì)（Lang et al.，1996）。因此，控制權(quán)與分析師跟進(jìn)預(yù)期可呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。

由此，本文提出以下互斥假設(shè)：

假設(shè)1a：在其他條件相同的情況下，分析師跟進(jìn)水平與控股股東控制權(quán)比例成正相關(guān)關(guān)系。

假設(shè)1b：在其他條件相同的情況下，分析師跟進(jìn)水平與控股股東控制權(quán)比例成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源。文章選取2006年~2008年所有在滬深兩市上市的A股公司作為研究樣本。本文主要考察的是股權(quán)結(jié)構(gòu)對分析師跟進(jìn)程度差異的影響，因此研究集中在有分析師跟進(jìn)的樣本上。在刪除金融行業(yè)以及缺損數(shù)據(jù)樣本后，有分析師跟進(jìn)的有效觀測值為2445個(gè)。本文的分析師數(shù)據(jù)、上市公司股東的股權(quán)數(shù)據(jù)及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

2. 回歸模型及變量定義。本文采用以下的回歸模型對股權(quán)結(jié)構(gòu)與分析師跟進(jìn)之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

AnalystCoverage=?琢+?茁1V+?茁2Size+?茁3Xlist+?茁4Volatility+?茁5EarningGrowth+?茁6EarningSurprise+?茁?撞Ind+?著

本文的因變量是分析師跟進(jìn)（AnalystCoverage），采用的是當(dāng)年跟蹤某一上市公司的分析師人數(shù)。主要的解釋變量為控股股東的控制權(quán)水平。由于控股股東的控制權(quán)在各公司間存在較大差異，因此文章采用兩變量進(jìn)行衡量：（1）百分比(V)。控股股東對上市公司擁有的控制權(quán)比例。（2）虛擬變量（VDum）。當(dāng)控股股東控制權(quán)比例高于平均水平時(shí)取值為1，否則為0。文章的其他控制變量及定義見表1。

四、 研究結(jié)果及分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果來看，股權(quán)結(jié)構(gòu)以及分析師跟進(jìn)程度在各樣本中存在的明顯差異。在全樣本中，控股股東的控股權(quán)集中在36.78%，其中最小值只有3.47%，最大值達(dá)100%。相對于無分析師跟進(jìn)的公司而言，有分析師跟進(jìn)的公司的控股權(quán)集中度相對要高，平均為33.76%。另外，分析師的跟進(jìn)數(shù)據(jù)表明平均每一個(gè)公司有4-7位分析師跟進(jìn)，最多分析師跟進(jìn)的公司有47位分析師跟進(jìn)。說明了分析師的跟進(jìn)程度在各公司間存在著明顯的差異。

2. 回歸結(jié)果及分析。控股股東的控制權(quán)對分析師跟進(jìn)影響的回歸結(jié)果見表6。從模型1的結(jié)果可以看出，分析師跟進(jìn)水平與控股股東的控制權(quán)比例成正相關(guān)，這表明了相對于低于平均水平的控制權(quán)集中的公司而言，控制權(quán)集中程度高于平均水平的公司能吸引更多的分析師進(jìn)行跟蹤。這與假說1a的預(yù)期一致，但統(tǒng)計(jì)意義上并不顯著（系數(shù)0.009 7，p-value0.30）。由于控股股東的控股權(quán)比例在各公司樣本中存在較大差異，文章對控股權(quán)設(shè)置的相應(yīng)的虛擬變量進(jìn)行了檢驗(yàn)。從模型2的檢驗(yàn)結(jié)果來看同樣表明了兩者間存在正相關(guān)關(guān)系，且這種關(guān)系顯著（系數(shù)0.614 1，p-value0.03）。結(jié)果支持了假設(shè)1a的假說。控制權(quán)集中的公司盡管信息透明度低，但是獲取這些公司信息帶來的收益將增多，因此可能吸引更多的分析師進(jìn)行跟蹤。這與Lang et al.，（2004）發(fā)現(xiàn)的控股權(quán)與分析師跟進(jìn)間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不同。他們認(rèn)為，分析師出于對自身利益的保護(hù)，不愿意跟進(jìn)存在潛在信息隱瞞的公司，即控股權(quán)集中的公司。實(shí)證結(jié)果支持了他們的預(yù)測，即公司控股權(quán)越集中的公司，跟進(jìn)的分析師越少。本文的結(jié)果發(fā)現(xiàn)的是分析師更愿意跟進(jìn)控制權(quán)集中的公司。由于國內(nèi)的分析師行業(yè)發(fā)展歷史短，很多分析師通過挖掘公司私人信息來建立自己在行業(yè)內(nèi)的聲譽(yù)（胡弈明等，2006）。控制權(quán)集中的公司信息主要在內(nèi)部進(jìn)行傳遞，私人信息更多。盡管挖掘控制權(quán)集中公司的信息的成本高，但是能為分析師建立自身聲譽(yù)，獲取更多的收益。因此，分析師更愿意跟進(jìn)控制權(quán)集中的公司。

其他變量的回歸系數(shù)方向與預(yù)期一致。公司規(guī)模與分析師跟進(jìn)水平正相關(guān)且顯著，即規(guī)模越多愿意跟進(jìn)的分析師越多。上市公司跨境上市與否與分析師跟進(jìn)水平正相關(guān)但不顯著。股票的波動率與分析師跟進(jìn)水平正相關(guān)且顯著，說明風(fēng)險(xiǎn)高的公司增加對分析師信息的需求因此跟進(jìn)的數(shù)目也多。公司收益的成長性欲分析師跟進(jìn)水平負(fù)相關(guān)但并不顯著。收益的不確定性與分析師跟進(jìn)水平負(fù)相關(guān)且顯著，表明收益不確定性的增加將減少愿意跟進(jìn)的數(shù)目。

在股權(quán)結(jié)構(gòu)對分析師跟進(jìn)情況影響的問題上，不同股權(quán)性質(zhì)下的影響可能有所差異。Lang et al.（2004）的研究在對不同控股股東身份的集中控股權(quán)與分析師跟進(jìn)間關(guān)系的檢驗(yàn)中發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)對分析師跟進(jìn)的影響主要體現(xiàn)在家族或管理層控股的公司中。因此本文把股權(quán)性質(zhì)按國有和非國有進(jìn)行劃分，對以上的回歸模型進(jìn)行了進(jìn)一步的檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果見表4。研究結(jié)果表明，無論是把控股股東的持股情況按百分比或按虛擬變量進(jìn)行回歸，國有控股情況下控股股東的控制權(quán)情況與分析師跟進(jìn)都呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系，系數(shù)分別是0.002 3及0.238 5，但系數(shù)均未通過t檢驗(yàn)。相反，在非國有控股公司樣本中，控股股東的持股情況與分析師跟進(jìn)之間的關(guān)系系數(shù)分別是0.036 6及0.719 0，且顯著。其原因可能是國有控股的公司由于受政府干預(yù)的影響，分析師對其預(yù)測的難度大。此外，政府在國有企業(yè)控股的公司中充當(dāng)?shù)碾p重角色，即“援助之手”的角色以及“掠奪之手”的角色，使其對分析師跟進(jìn)傾向的影響可能更為復(fù)雜。相反，非國有控股公司的信息預(yù)測相（下轉(zhuǎn)第89頁）對而言可控，且普遍認(rèn)為控股權(quán)的高度集中減少了信息的透明度。信息需求的增加從而提高了分析師跟進(jìn)的數(shù)量。

五、 總結(jié)

本文從股權(quán)結(jié)構(gòu)角度出發(fā)對分析師跟進(jìn)水平在各公司間的差異進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究結(jié)果支持了公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)對分析師跟進(jìn)的影響。首先，文章為集中的控股權(quán)與分析師之間存在的正相關(guān)關(guān)系提供了一定的支持證據(jù)。公司控股股東的控制權(quán)越高，分析師跟進(jìn)越多。這表明了集中的控股權(quán)降低了公司信息透明度進(jìn)而提高了外部中小股東和投資者對分析師提供信息的需求，因此跟蹤公司的分析師隨之增加。進(jìn)一步的分析表明，集中的控股權(quán)對分析師跟進(jìn)的影響主要集中在非國有控股的公司中，對于國有控股公司的影響并不顯著。這一結(jié)果說明了不同股權(quán)性質(zhì)對分析師跟進(jìn)決策有不同影響。本文的研究結(jié)果表明了集中的控股權(quán)在分析師對私人信息的追逐下吸引了更多的分析師進(jìn)行跟進(jìn)。本文的研究結(jié)果為考察新興市場中的分析師行為提供的參考。未來的研究可對不同控股股東股權(quán)性質(zhì)下分析師跟進(jìn)的差異以及這種差異對企業(yè)業(yè)績帶來的影響做更深入的探討。

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作者簡介：歐陽勵(lì)勵(lì)，暨南大學(xué)管理學(xué)院博士生，上海海事大學(xué)講師。

收稿日期：2010-12-16。