香港離岸人民幣市場的機會

香港的貿易相關人民幣存款總額可能在5年內增至高達35000億元

自全球金融危機以來，中國正加速推動人民幣國際化進程。首先，中國政府正周密地逐步建立人民幣內外流通渠道。人民幣跨境貿易結算是這一系列舉措中最重要的部分，但對外股權債權投資和對外直接投資也在放開，盡管步伐很慢。

香港可交割人民幣離岸市場，即離岸人民幣（CNH）市場，是人民幣國際化進程最顯而易見的結果。2010年主要受跨境貿易支持，香港的離岸人民幣儲蓄增長了兩倍，并還將迅速擴張。離岸人民幣產品開發也從一個較低的基礎開始快速增長。現在有多種離岸人民幣外匯和利率產品供外國投資者和企業進行選擇。

本文匯集了離岸人民幣市場的近期研究成果。首先，解釋離岸人民幣和在岸人民幣（CNY）內、外流通渠道如何匹配；其次，預測離岸人民幣存款和貿易結算的增長情況；然后，將外國投資者和企業目前可用的外匯和利率產品加以分類；最后，我們研究離岸和在岸人民幣即期和遠期市場提供的對沖機會。

人民幣國際化進程五階段

一般而言，人民幣國際化全過程將分五個步驟進行：

1.人民幣離開內地；

2.人民幣海外流通；

3.人民幣回流內地；

4.海外人民幣市場的廣度和深度增強；

5.資本賬戶放開。

其中，前三步旨在逐步增加人民幣在內地和海外市場間的流通。

這三步屬于相對較小的人民幣國際化步伐，從目前進展來看，已在香港建立了試點市場，供各類交易者使用，其約束條件是有一定的配額。最后兩步則是朝資本賬戶放開邁進，那將變得更加復雜，目前還沒有開始。

第一步：人民幣出境

2009年7月，一項允許跨境貿易人民幣結算的“試點項目”啟動。內地一方是上海以及廣東省的四個城市的企業，海外一方為港澳和東盟地區。

2010年6月擴大了試點項目，允許內地另外18個省的365家企業和任何國家（地區）之間進行人民幣結算。此外，人民幣貿易結算的范圍也從原來僅覆蓋貨物貿易，擴大到服務貿易和其它經常賬戶交易。

2010年12月，獲準參與跨境貿易人民幣結算試點的內地出口企業從365家擴大至67359家。

主要受人民幣結算試點項目推動，2009年中以來跨境結算大幅增加。我們預測，到2010年末跨境結算規模累計達到約5000億元人民幣。這一數字中，絕大部分是在中國香港地區和新加坡的貿易，其中80％是貨物進口結算，出口結算僅占20％。因此，過去1年半近3000萬元人民幣通過凈進口流出中國內地。如果將貿易結算增長和香港離岸人民幣存款相比較，可看出兩者有很明顯的關聯。我們可以得出結論：到目前為止，香港離岸人民幣存款增長的主要驅動因素是商品貿易。

第二步：人民幣海外流通

香港銀行業2004年年初開始吸納人民幣存款。起初存款人只是那些想在銀行賬戶中持有一些人民幣的散戶。直到兩年前，存款增長一直緩慢，因為除了將人民幣存在銀行（獲取很低的存款利息）之外，基本上沒有其他用途。存款增長一開始很慢。

2009年的跨境貿易人民幣結算試點，推動離岸人民幣存款規模再上一個臺階。自此，進出口商在香港持有人民幣便有了意義。人民幣存款也隨跨境貿易不斷增加。人民幣存款從2009年中開始加速。這段時期的存款增長與中國以人民幣結算的凈進口基本保持了一致。即經常賬戶上的產品和服務貿易成為了這段時期在港人民幣的主要來源。

在這一初始階段，中國銀行（香港）在主導香港的人民幣流動方面扮演著特殊角色。中國銀行（香港）被指定為一切香港人民幣交易的清算行，實際上可以看作“香港人民幣的中央銀行”，并且是一切人民幣交易的借貸行，其他銀行所持全部人民幣必須存入中國銀行。

在試點項目公布后的一段時間里，能夠參與香港人民幣的交易方寥寥無幾，且其資金僅限用于一系列經嚴格界定的用途。這些交易方包括：零售客戶（進行人民幣存款和人民幣債券交易）、企業（用于交易結算），以及存款機構（用于吸引存款）。

自2010年中期以來，香港離岸人民幣市場發展的步伐進一步加速。7月份中國人民銀行與中國銀行（香港）對人民幣清算協議進行了修訂，進一步擴大了人民幣業務的范圍。根據修訂后的協議，將允許企業開立人民幣賬戶，以及出于任何目的的賬戶間資金轉移，不再受限于是否與貿易結算相關。此外，允許銀行推出與人民幣關聯的產品，如定期存款、人民幣可交割遠期合約、共同基金以及保險產品。銀行間離岸人民幣存款和離岸人民幣可交割遠期合約開始在市場上交易。隨著諸多限制的放開，離岸人民幣存款開始激增。

過去六個月，所有零售商和企業，不論其注冊地所在，只要在中國銀行（香港）開設一個結算賬戶，便可以在香港開展人民幣業務。所有交易都將受到香港金融管理局的密切監控。但是對清算有一項限制：跨境貿易結算僅允許各銀行在獲得配額的前提下（去年的配額為80億元人民幣，今年第一季度的配額為40億元人民幣），通過中國銀行（香港）對其敞口頭寸進行平倉；同時，非貿易相關交易只能通過銀行間市場進行平倉。

這凸顯了重要一點，即只要具備貿易單證（單證指在國際結算中應用的單據、文件、證書，憑借這種文件來處理國際貨物的支付、運輸、保險、商檢、結匯等）便允許人民幣從中國內地自由流出，進入離岸人民幣市場，但反之卻不行。例如，一家內地進口商可以將離岸人民幣作為進口交易的支付方式。人民幣流出成為離岸人民幣并不需要獲得配額，這也正是2010年香港離岸人民幣存款大幅提高的主要原因。但并非每個購買中國內地商品的海外買家都能夠獲得離岸人民幣的配額，來進行支付。他需要在市場上或者通過銀行購買離岸人民幣，而且這個頭寸最終需要依據央行規定的轉換限額，通過中國銀行（香港）進行平倉。

2010年80億元人民幣的轉換配額在年底之前就已經使用殆盡，因此額度不足便成為了去年年末討論的主要議題。事實上海外企業對離岸人民幣的需求已經超過了中國官方的預期。今年的配額有所增加，一季度配額為40億元人民幣。到目前為止還算充足。隨著時間推移，香港的離岸人民幣的供需銜接將市場化，配額管制也將最終被取消。

第三步：人民幣向內地回流

人民幣國際化過程中的第三步——“允許人民幣回流內地市場”——迄今為止進展緩慢，其中原因不言自明，但情況還是稍有改善。目前回流采取兩種方式，第一種是通過“小QFII”項目，第二種是允許特定銀行購買中國內地債券。

小QFII項目將允許離岸人民幣資金向中國內地資本市場（包括A股市場）的回流，這將通過香港注冊的中國證券公司和資產管理公司提供的金融產品渠道實現。小QFII不同于普通的QFII：后者將美元兌換為人民幣然后對上海和深圳兩家交易所上市的產品進行投資。中國媒體去年以來曾多次對小QFII進行了報道。但由于擔心熱錢流入，該項目遲遲未能獲得正式批準。

第二種方式是允許特定離岸機構在內地銀行間債券市場購買人民幣債券。在此計劃下，三類海外機構將獲準在內地購買債券：

1.與中國人民銀行已建立合作關系的各國央行（如通過貨幣掉期工具）；

2.在香港和澳門的人民幣清算銀行；

3.“海外參與行”，如參與人民幣跨境交易結算的海外銀行。

各國央行和清算行可以直接或通過中國工商銀行和中國銀行這樣的代理行進入中國銀行間債券市場；海外參與行則無法直接進入銀行間債券市場，而需要通過代理行。

正如外間所料，即使是這為數不多的幾類機構也仍然受到一定限制。

第一，債券投資需獲得中國人民銀行的批準。就我們所知，目前為止只有香港金融管理局、馬來西亞央行以及中國工商銀行（亞洲）已獲批準。

第二，有配額限制。在我們看來，首次配額規模將不會超過幾十億元人民幣。

第三，最為重要的是，用于投資債券的人民幣資金來源應為：1.購買的中國人民銀行貨幣掉期產品。自2008年迄今，中國人民銀行已經向8家中央銀行提供了總額為8000億元人民幣的掉期產品，至今未得到使用。將通過小額使用來啟動這個應用；2.通過人民幣跨境交易從“海外參與行”獲得的現金；3.投資人民幣業務所得收益。

第四，每家海外機構只能在一家符合條件的內地銀行開立一個人民幣同業存放賬戶，從事債券交易。

由于申請、批準以及操作設定需要時間，“允許特定離岸機構在內地銀行間債券市場購買人民幣債券”項目對內地市場（即期、遠期、債券等）的影響將會是短期的。然而這個項目在未來能夠改善人民幣在內地與海外市場間的流通，并能將內地和香港的人民幣市場連結起來。可以將這個渠道看作是資本賬戶最終開放的首次嘗試。

第四步：海外人民幣市場的廣度和深度增強

這有賴于政策的放寬、人民幣地位的強化和更多海外機構參與其中。

第五步：開放資本賬戶

開放資本賬戶將會是人民幣國際化最終也是最需要謹慎的一步。

2011年1月13日，中國人民銀行宣布了另一項試點計劃，該計劃允許獲準企業可以用人民幣進行海外直接投資（ODI）結算。雖然每次ODI人民幣結算都需要獲得一次性批準，這仍然是開放資本賬戶進程中的一個里程碑。最近一些中國官員開始建議允許海外企業進行外商直接投資（FDI）的人民幣結算，但在我們看來這還為時尚早。

香港離岸人民幣業務的前景

自2008年全球金融危機爆發以來，人民幣國際化成為中國政府日益重要的政策目標。由于金融危機暴露了現有國際貨幣體系的缺陷，中國與其他新興國家一道，敦促國際貨幣基金組織進行改革，在新的國際金融秩序中，給予發展中經濟體更大的發言權。此外，中國政府承認，隨著中國在全球經濟和金融體系中的重要性不斷增加，人民幣必將在國際貿易和金融中發揮更大作用，尤其是在亞洲。再有，從中國的角度而言，人民幣國際化將有助于降低中國企業的匯率風險、加強中國金融機構（鑒于其擁有大量人民幣資產）的國際競爭力，并使中國的國際儲蓄得到保值。在這一背景下，中國政府，特別是中國人民銀行，一直在努力地推進人民幣國際化進程。

在實際操作中，國際貨幣必須為居民和非居民、私人領域和公共領域發揮儲值、交換媒介和記賬單位的作用。在官方、公共領域層面，自金融危機爆發以來，中國與多個國家和地區的中央銀行簽署了若干以人民幣計價的雙邊掉期安排協議，其中包括：韓國、中國香港地區、馬來西亞、俄羅斯、印尼、阿根廷等，掉期安排的總金額累積超過8000億元。

香港作為離岸人民幣中心的角色

在私人領域，香港銀行業2004年初開始吸納人民幣存款，是將海外流通的人民幣（來自真實經濟活動，如中國游客的支出）納入中國內地以外的銀行系統的早期舉措。不難理解，中國政府為何選擇在香港開拓和擴大離岸人民幣業務。一方面香港是中國的特別行政區；另一方面，他又是一個活躍的國際金融中心，香港擁有自由的國際資本流，銀行存款的近一半是非港元貨幣。

截至2010年11月，香港銀行業的人民幣存款為2800億元，相當于香港M2貨幣供應量的4.6％。中國政府于2009年7月推出了人民幣貿易結算計劃，到2010年12月，覆蓋了18個省市的67359家中國公司。此外，中國人民銀行于2010年8月推出了試點計劃，允許內地以外的合格機構使用其人民幣資金，對內地銀行間債券市場進行投資。由于政策放寬顯著，且最近幾個月人民幣升值的預期高漲，香港銀行的人民幣存款自2010年6月以來，大幅增加了兩倍多。

離岸人民幣臨界量快速增長

迄今為止，香港離岸人民幣的整體規模仍很小。截至2010年底，香港人民幣存款總規模僅相當于內地在岸人民幣存款總額的0.5％。但有理由相信，離岸人民幣（特別是香港人民幣存款形式的離岸人民幣）規模在未來幾年將快速增長。

乍一看，中國國際收支經常賬戶和資本及金融賬戶的“雙重盈余”，使人懷疑擴大人民幣國際用途的前景，因為中國繼續通過“雙重盈余”積累外匯資產，進口和投資完全可以用外匯來實現，讓人民幣出海干什么呢？但實際上，的確能夠覺察到海外對人民幣使用的快速增加。從經常賬戶來看，除了中國游客的海外開支外，以人民幣進行商品貿易結算還有很大的拓展空間，尤其是中國進口商開始以人民幣來支付進口賬單。數據顯示，2010年以人民幣進行貿易結算的項目大部分都在進口領域。

為預測人民幣貿易結算的潛在規模，可采用日本企業以日元進行商品貿易結算的情況作為比較基準。根據本公司東京外匯戰略團隊搜集的最新資料，41.0％的日本出口目前以日元進行結算，進口方面的比率為23.6％。雖然這些數據可以作為人民幣貿易結算長期潛在范圍的基準。

我們就未來5年的人民幣貿易結算前景給出了很保守的情景分析，在這個階段的早期，側重點在于擴大進口領域的人民幣結算范圍。假設以人民幣結算的中國進口總額的比例穩步增長，到2015年達到10％，中國進口額以平均每年10％的增速增長，加上比例較低的以人民幣結算的出口（最高3％），貿易相關人民幣存款（其中大部分可能在香港）總額可能在5年內增至高達26000億元。與截至2010年11月，香港已發行的M2貨幣供應量71108億港元相比，這是一個巨大的數額。

在另一個情景中，如果我們假設新興市場經濟體集團（包括：日本除外的亞洲、拉美及非洲）對中國以人民幣結算的出口比例有顯著增長（由于他們與中國有著較為緊密的經濟聯系，且總體而言中國對這一集團存在貿易逆差），并假設中國從該集團以人民幣結算的進口總額比例穩步增長，到2015年達到20％，香港的貿易相關人民幣存款總額可能在5年內增至高達35000億元。

潛在的資本賬戶人民幣結算

除了有關商品貿易和服務的經常賬戶交易，未來一些資本和金融賬戶交易也可能以人民幣結算。2011年1月13日，中國人民銀行頒布了《境外直接投資人民幣結算試點管理辦法》，對外直接投資可以用人民幣結算。事實上，中國的對外直接投資最近幾年增長顯著，2009年為565億美元，其中87％流向新興市場經濟體，這些經濟體可能很希望直接投資相關交易能夠以人民幣結算。

此外，在更遠的將來，中國可能會進一步開放國內投資者進行海外投資的渠道，其中包括但不限于：合格國內機構投資者（QDII）計劃，以使私人領域的投資渠道多元化。其中一部分可能會投資于香港發行的人民幣計價的投資產品。如果中國國內存款有1％轉化為香港金融市場人民幣計價的投資產品，意味著會產生7000億元等值的投資。

離岸、在岸人民幣產品

以下簡要介紹海外投資者可以選擇的離岸，在岸人民幣產品，其中包括外匯、債券和掉期。

在岸人民幣利率及外匯產品

中國內地的銀行間債券市場一直以來，不向海外投資者開放。但是，2010年8月，中國政府推出了一個試點計劃，通過該計劃，部分金融機構將獲得中國人民銀行的批準，使用其離岸人民幣參與在岸銀行間市場。理論上，“任何”QFII持有人都能參與交易所交易的債券市場（該市場比銀行間市場規模小很多），但QFII只持有金額非常有限的中國國債。在岸遠期外匯交易（Onshore deliverable FX Forwards）并不向海外投資者開放。盡管利率掉期（基于7天回購、1年期存款和3個月SHIBOR）也在國內交易，但對于國外投資者而言，利率掉期在海外可通過無本金交割形式獲得。

離岸人民幣市場及“點心”市場

離岸人民幣即期市場（Deliverable CNH spot FX）于2010年8月開始交易，在這一市場上，美元匯率有時較在岸人民幣即期市場有一定交易折扣，有時則沒有差距。離岸人民幣遠期市場（CNH deliverable forwards）大致在同一時間開始交易。離岸人民幣存款利率由中國銀行（香港）提供報價，由于其單向性質，該利率遠低于在岸存款利率。離岸人民幣利率掉期市場的交易基于一個錯誤的認識：最初的交易基于（在岸）SHIBOR，但這被證實是不可行的，因此該掉期市場不再產生活躍的報價。

“點心”債券市場（The ‘dim sum’ bond market）指海外發行的以離岸人民幣計價的債券。“點心”債券大部分以離岸人民幣計價，但也有一些債券與“在岸人民幣”掛鉤（但以美元支付）。中國的離岸人民幣債券目前包括了3年期、5年期和10年期的中國國債（CGB）。該債券由財政部于2010年12月在香港市場發行。他們的收益率遠低于內地中國國債的收益率，但仍受到香港投資者的歡迎，因為可被用作分享人民幣升值好處的投資產品。自2010年中期離岸人民幣交易限制取消之后，離岸人民幣市場上的債券發行大幅增加。目前發行總額為人民幣590億元。最大的發行人分別是銀行(29％)、政府機構（25％）和主權國家（24％）。

離岸交易的在岸人民幣無本金交割遠期(NDF)產品

離岸交易的在岸人民幣無本金交割遠期(NDF)是海外投資者可選擇人民幣產品中的固有品種，已經有多年活躍交易的歷史。無本金交割交叉貨幣掉期（The non-deliverable cross currency swap，NDS）曲線從NDF曲線延伸。NDF和NDS曲線隱含的5年以內利率均為負值，因為有著人民幣升值的預期。

離岸人民幣市場的機會

美元/離岸人民幣（下稱“USD/CNH”）在大多數時候都低于在岸即期。由于缺乏自由資金流和全球投資者參與，這種情況仍將保持。特別是，離岸人民幣流動性仍然較少，遠遠不足以承受全球資金需求的沖擊。因此，USD/CNH呈現出低于在岸即期的趨勢，尤其是在人民幣升值預期高漲的背景下。2011年，預計美元/在岸人民幣（下稱“USD/CNY”）即期將會下探至6.30，同樣預計USD/CNH也將會下跌，除跟隨USD/CNY貶值外，還有其它下行因素。

糾正這種失衡局面需要進行監管改革，但預計近期內不會出現大的變動。由于中國內地的資本賬戶仍受管制，以及人民幣資金不能從內地自由流向香港和全球市場，低交易成本自由套利機會的缺失將會使USD/CNH對USD/CNY趨向于負利差。

盡管USD/CNH在2010年末躥至USD/CNY上方，我們認為這種波動僅是香港金管局監管法規調整所造成的短期反應。尤其是，關于離岸人民幣頭寸限制的新聞報道促使USD/CNH敞口出現了一次性重新調整。也就是說，監管法規細節未能改變推動USD/CNH和USD/CNY價差擴大的基本因素。

主要的交易機會如下:

1. CNH和CNY即期匯率的趨同并非套利所致

缺乏純粹的套利交易機會，意味著離岸人民幣和在岸人民幣仍將是兩個根本不同的市場。但是，這少純粹的套利交易并不能阻止即期的趨同交易：

第一種情況。當美元/人民幣在岸和離岸即期價差缺口擴大時，這可能會促使銀行按照趨同的方向建倉。即使那些不能獲得離岸人民幣存款的銀行，也可以通過賣出/買入USD/CNH掉期和買入即期來提供離岸人民幣現金。但是，離岸人民幣流動性的稀缺，意味著這些銀行或許不能沖銷賣出/買入USD/CNH掉期的遠期交割端。再加上離岸即期存在短期內無法趨同的風險，嚴格講并不是一種套利交易。

第二種情況。企業的相機抉擇是一種帶來趨同的力量。在雙邊貿易中接收在岸人民幣現金的公司或許發現，與利用清算匯率通過清算銀行進行結算相比，由于USD/CNH即期匯率較低，在香港買入美元更為有利可圖。因此，企業可以將它們的人民幣結算中心遷至香港，內地買家支付的人民幣可以在香港按照更為有利的離岸即期匯率出手。中國內地的企業也可以在香港建立再開票中心（re-invoicing centres），并將其作為把離岸人民幣付款轉向離岸子公司的渠道，使其成為一種離岸融資的可選方案。這意味著為USD/CNH提供了一個潛在出價，因為美元較在岸有一定交易折扣。相反，需要向中國內地的商品貿易對手支付人民幣的公司可能會發現，通過USD/CNH（如果高于在岸匯率）獲取人民幣現金更為便宜。

總體而言，我們仍預計美元/CNF對在岸即期仍將趨向于下行。無疑，趨同交易將使USD/CNH和USD/CNY的總體趨勢掛鉤，但是由于缺乏純粹和無限制的套利交易，離岸人民幣對全球需求沖擊仍將較為脆弱。這意味著USD/CNH將會向低于在岸即期的趨勢發展，因為二者仍然是兩個基本上分離的市場。我們將USD/CNH-USD/CNY的即期匯率趨同看作是做空USD/CNH的潛在機會。

2. 離岸 CNY NDF與離岸CNH DF

原則上，離岸CNY NDF和離岸人民幣有本金交割遠期（下稱“離岸 DF”）的參與者存在很大的重疊。但是，離岸 DF交易的流動性約束限制了趨同交易（convergence trade）。離岸 DF利用在岸人民幣名義匯率結算，而NDF僅利用美元結算。這意味著參與者不能做多USD/CNH（離岸 DF），除非他們已經持有離岸人民幣現金或者很容易獲得離岸人民幣現金。不能進行規模足夠大的交易、解約風險和買賣價差較寬都降低了套利的效率。此外，兩種遠期產品的價格曲線形成不同的即期匯率，在試圖補回USD/CNH的交割端時隱含著基準匯率的風險。這遠遠不是無風險套利。

因此，鑒于離岸即期低于在岸的趨勢，在離岸人民幣對NDF的趨同交易中，做空USD/CNH存在吸引力。這在USD/CNH的長端曲線上表現得尤為明顯，其中遠期的美元折扣，實際上偏離了曲線所隱含的定價。但是，在固定風險、流動性風險和USD/CNH遠期較寬的買賣價差背景下，風險回報僅在USD/CNH對NDF存在較大的價差時有吸引力。

當然，隨著香港離岸人民幣流動性的改善，兩者的曲線可能日益趨同。但是，離岸DF的交易量一直非常小。即使會有強勁增長，預計這個市場在近期內也不會達到錨定離岸NDF所需要的門檻。

3.在岸人民幣遠期與離岸NDF

通過遠期曲線進行的在岸——離岸套利交易已經出現了一段時間。鑒于NDF交易中美元一直低于在岸遠期，作為對相關交易的一種對沖，在內地注冊的企業可以賣出USD/CNY遠期，與此同時通過離岸注冊的同名實體買入USD/CNY NDF。

在某種程度上，在岸——離岸套利交易已幫助 NDF錨定了相對于在岸的價差。但是，能夠執行這些交易的實體較少，而將這些頭寸記入資產負債表的也受到種種限制，這些因素對該交易的流動性造成了限制。公司只能夠根據相關發票規定的數量賣出USD/CNY，來自交易對手的有限信用額度限制了NDF的頭寸范圍。中國國家外匯管理局最近的監管變化可能會降低中國內地企業進行這項交易的能力。考慮到NDF離岸流動性的深度，在岸——離岸套利交易縮小兩者價差的能力有限。

4.在岸人民幣遠期與離岸人民幣DF

理論上講，外貿企業作為一種“自然”的對沖實體，或許有一些進行跨境對沖的機會。例如，同時擁有進出口業務的內地公司，往往通過將出口和進口進行凈值結算的方法，來消除外匯風險。但在內地之外擁有實體的企業可以將進口開票中心遷至海外，在這些地方能夠以較低的USD/CNH匯率做多美元/人民幣進行對沖。■

作者Bert Gochet為摩根大通亞洲戰略研究主管，吳向紅為大中華區經濟研究主管