期市投資者行為偏差與市場穩(wěn)定

要形成投資者行為與市場波動的穩(wěn)定機(jī)制，必須最大限度地減少和降低投資者的認(rèn)知和行為偏差

在國內(nèi)棉花期貨去年9月中旬開始的一波急漲行情中，一些期貨公司的保證金出現(xiàn)異常增長情況，不排除部分境外熱錢鉆了期貨公司開戶審查的空子，流入商品期貨市場。而這些游資在通脹預(yù)期下的大肆投機(jī)，將損害期市的穩(wěn)定健康發(fā)展。

尚處于新型加轉(zhuǎn)軌時(shí)期的中國期貨市場，其基礎(chǔ)依然薄弱，投資者結(jié)構(gòu)單一，產(chǎn)品種類不夠齊全，應(yīng)對國際市場沖擊的能力還不夠成熟。

在上述情況下，中國證監(jiān)會和中期協(xié)都先后提出了“防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)，維持期貨市場穩(wěn)定”的重大課題，因此，保證期貨市場穩(wěn)定和有序發(fā)展，就成為當(dāng)前期貨行業(yè)工作的重中之重。

行為偏差導(dǎo)致市場過度波動

盡管存在著各種各樣的外部因素，導(dǎo)致期貨市場頻繁波動，但要探尋期貨市場波動的深層次原因，還要關(guān)注市場內(nèi)部投資者的行為方式。行為金融學(xué)理論認(rèn)為，投資者行為偏差造成了各種各樣的市場異象，而各種異象又是造成市場波動的根源。因此，投資者行為偏差，是造成市場不穩(wěn)定的最根本的原因。

可以用圖示來描述市場波動的傳導(dǎo)機(jī)理：

如圖所示，期貨市場中，投資者的認(rèn)知與行為偏差，如過度自信、處置效應(yīng)以及羊群行為導(dǎo)致了一系列市場異象的出現(xiàn)，如價(jià)格的動量與反轉(zhuǎn)趨勢效應(yīng)，期貨價(jià)格的日歷效應(yīng)等異常現(xiàn)象，這一系列市場異象造成了期貨市場的量價(jià)波動，而市場的波動又反作用于投資者，加劇了他們的認(rèn)知和行為偏差，惡性循環(huán)，從而造成了更大波動，形成一個(gè)偏差－異象－波動的來回循環(huán)傳導(dǎo)的現(xiàn)象。因此，要穩(wěn)定期貨市場和平抑市場波動，必須從投資者交易行為偏差入手。

完善期貨市場投資者結(jié)構(gòu)

在分析清楚了投資者行為與市場波動的傳導(dǎo)機(jī)制后，需要進(jìn)一步探討投資者行為與市場波動的穩(wěn)定機(jī)制。所謂穩(wěn)定機(jī)制，即如何平抑投資者行為造成的惡性循環(huán)，避免市場過度波動的原動力。從筆者提出的傳導(dǎo)機(jī)制來分析，投資者的認(rèn)知與行為偏差是市場波動的根源，要形成投資者行為與市場波動的穩(wěn)定機(jī)制，必須最大限度地減少和降低投資者的認(rèn)知和行為偏差。而減少和降低此類偏差，除了加強(qiáng)投資者教育外，主要應(yīng)由完善期貨市場投資者結(jié)構(gòu)入手。

在新形勢下，進(jìn)一步完善和優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，滿足現(xiàn)貨企業(yè)利用期貨市場發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值功能至關(guān)重要。

目前國內(nèi)期貨市場95％的交易者是中小散戶，機(jī)構(gòu)投資者只有5％的比例，這一比例很不正常。因?yàn)槠谪浭袌雠c股票市場不同，股票市場是大眾投資者投資理財(cái)?shù)墓ぞ撸谪浭袌龅闹饕δ軈s是現(xiàn)貨價(jià)格發(fā)現(xiàn)和套期保值。因此，功能不同決定了中國期貨市場更應(yīng)該大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，而非個(gè)人投資者。對于期貨市場監(jiān)管方而言，要深入研究培育期貨市場機(jī)構(gòu)投資者的相關(guān)法規(guī)政策，進(jìn)一步完善市場結(jié)構(gòu)，提高市場定價(jià)效率和市場流動性，滿足廣大現(xiàn)貨企業(yè)發(fā)現(xiàn)價(jià)格和套期保值的需要。

期貨公司是期貨市場上最重要的中介機(jī)構(gòu)，連接現(xiàn)貨企業(yè)和市場的橋梁，其作用非比尋常。中國期貨公司仍然存在著很多問題，例如尚未建立完整的信息披露機(jī)制，宣傳和市場開發(fā)行為不夠規(guī)范，內(nèi)部管理制度和風(fēng)險(xiǎn)控制制度不夠健全等等。在中國期貨市場迎來新的發(fā)展機(jī)遇的形勢下，這些問題都亟待解決。

盡管最近十年間有越來越多現(xiàn)貨企業(yè)參與到期貨市場中，并成功鎖定風(fēng)險(xiǎn)和利潤，實(shí)現(xiàn)套期保值，但是仍然存在著市場參與程度較低，參與廣度和深度不夠，對期貨合約的作用和風(fēng)險(xiǎn)缺乏認(rèn)知等問題。而國外一些成熟期市（例如美國期貨市場）中的現(xiàn)貨企業(yè)，基本不存在上述問題。因而參與中國期貨市場，本身就是一個(gè)循序漸進(jìn)的學(xué)習(xí)過程，發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者對于中國期貨市場而言，還有很長的路要走。

對期貨新品種的規(guī)劃與建議

隨著中國第一個(gè)金融期貨——滬深300股指期貨的上市，期貨市場也迎來了新的發(fā)展機(jī)遇。可以預(yù)見在將來，上海、大連、鄭州三大期貨交易所會有更多品種上市，中國也會逐漸成為農(nóng)產(chǎn)品、金屬和能源期貨的國際定價(jià)中心；而中國金融期貨交易所，也會有更多產(chǎn)品推出，例如國債期貨、外匯期貨等。會出現(xiàn)期貨投資基金，而金融資產(chǎn)配置和理財(cái)?shù)氖侄我矔迂S富和多元化。

根據(jù)對中國期貨市場未來發(fā)展的趨勢分析，得出新上市品種的合約規(guī)劃與建議如下：

一是對已有期貨合約的波動性繼續(xù)深入研究，探討市場波動的根源，并為新品種上市儲備經(jīng)驗(yàn)。筆者基于行為金融理論，提出了投資者認(rèn)知與行為偏差——市場異象——市場波動的傳導(dǎo)機(jī)制，對市場波動作出了部分解釋。然而期貨市場波動性研究的內(nèi)涵遠(yuǎn)不止于此。通過傳統(tǒng)的對期貨品種定價(jià)效率、期貨合約套期保值有效性的研究，也可以為期貨市場波動提供理論依據(jù)和解釋。

二是針對期貨市場異常現(xiàn)象的研究，理論要走在實(shí)務(wù)之前。目前此類研究較為匱乏，主要原因在于缺乏高質(zhì)量的實(shí)證文獻(xiàn)。而通過對已有期貨品種運(yùn)行中市場異象的考察，可以豐富期貨研究的內(nèi)涵，從而有利于一些新品種引入后，在最短時(shí)間內(nèi)找到提高定價(jià)效率的方法。

三是在新品種上市之前，可以采取市場調(diào)研的方式，通過各種形式的投資者調(diào)查活動，了解投資者的想法和操作方式，并幫助投資者建立合理的盈利模式。

綜上所述，筆者認(rèn)為，投資者認(rèn)知和行為偏差是期貨市場波動的主要來源，要解決穩(wěn)定市場的問題，就必須對此類偏差做出一定程度的矯正。在今后的期貨市場研究中，針對投資者行為的研究可能會成為下一個(gè)重點(diǎn)。會出現(xiàn)以下幾方面動向：一是行為金融理論會進(jìn)一步與期貨市場研究相結(jié)合，出現(xiàn)更多的基于期貨市場的行為定價(jià)模型；二是借鑒股票市場研究經(jīng)驗(yàn)，發(fā)掘更多的期貨市場異常現(xiàn)象和投資者認(rèn)知和行為偏差案例，豐富期貨市場研究內(nèi)涵；三是研究方法和手段會更加多樣化，心理學(xué)方法、實(shí)驗(yàn)經(jīng)濟(jì)學(xué)方法都會被引入。■

作者分別為華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院教授和華西證券研究所高級研究員