發達國家主權債務問題解析

摘 要：主權債務是指國家以其信用為基礎，通過向社會籌集資金所形成的債權債務關系。2008～2009年全球金融危機中，許多發達國家推出了一攬子擴張型財政政策，結果是政府債務不斷攀升。2007年以前發達國家不存在債務危機或債務違約問題，債務危機或債務違約一直發生在發展中國家。現在人們對債務的關心都集中在發達國家。整頓財政是當前發達國家應對債務上升的普遍性舉措，整頓財政的積極意義在于進一步削減主權債務，有助于金融市場的穩定。

關鍵詞：主權債務；債務違約；整頓財政；財政政策

中圖分類號：F810.5 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０5－００02－005

一、發達國家的主權債務水平

主權債務，又稱為公共債務、國債、政府債務，是指國家以其信用為基礎， 通過向社會籌集資金所形成的債權債務關系。 通常所指的國債是由中央政府舉債形成的債務，不包括各級地方政府承擔的債務。在2008～2009年的全球金融危機中， 許多發達國家推出了一攬子擴張型財政政策， 政府為救金融市場收購了大量私人部門的債務， 這些舉措有力地支持了經濟的增長，阻止了全球經濟的進一步衰退，但在危機背景下，政府的稅收減少，支出增加，導致政府的財政赤字擴大， 政府不得不從資本市場借入資金為赤字融資， 結果是政府債務不斷攀升。 ① 西方7國（加拿大、法國、德國、意大利、日本、英國和美國）的主權債務達到了自二戰以來的最高水平， 主權債務占GDP的比重從2006年的84%上升至2010年的112%，見圖1。從2007年至2011年， 美國的國債凈額占GDP的比重從42.6%上升至72.4%， 歐元區從51%上升至70%，英國從38.2%上升至75.1%，日本從81.5%上升至127.8%，見表2。

表1為10個發達國家債務水平一覽表。從表中可以看到：日本的國債水平最高，其次是希臘，美國屬于偏高。此外，我們應該再觀察國債凈額占GDP的比重，該指標能反映一國的國債可持續性。從表2可以看到，2010年希臘的問題最嚴重，比重為142%，日本的比重為117.5%。

二、發達國家主權債務違約的可能性

（一）主權債務違約的歷史

金融意義上的“違約”是指債務人不能按合同規定如期償還債權人的本金和利息。2007年以前發達國家不存在債務危機或債務違約問題， 債務危機或債務違約一直發生在發展中國家。 主權債務違約的歷史可追溯到1824年。從1824年到2004年，拉美國家發生的主權債務違約事件為126起， 非洲國家為63起， 亞洲國家發生的這類事件最少。[1] 近幾十年內， 發生的主權債務違約事件有：1980年的拉美債務危機、1998年的俄羅斯金融危機和2001年的阿根廷債務危機。 最典型的是2001年發生的阿根廷債務危機。阿根廷總統曾宣布：阿根廷無力償付其1500多億美元的外債。 阿根廷因此而成了世界上有史以來最大的債務違約國。

人們一直認為新興市場國家比發達國家更容易發生債務危機， 理由是新興市場國家可利用的償債渠道有限， 國內商品價格容易波動， 政治體制不健全。而且，新興市場國家的債務期限結構不合理，常常以短期債務為主。 期限結構不合理使新興市場國家要不斷用發新債還舊債的方式維持債務水平，如果投資者失去了對政府的信心， 政府就得不到新的資金，就容易產生債務危機。新興市場國家的債務相當多的是以美元形式存在的，這樣，匯率市場發生變動，本幣貶值，更容易提高債務的水平。以上問題似乎在發達國家是不存在的。但是，現在人們對債務的關心都集中在發達國家。 發達國家的債務問題將成為長時間內困擾其經濟增長的頑癥。

（二）發達國家主權債務可能違約的原因

希臘債務危機向全世界表明： 過高的財政赤字和債務負擔有可能發生主權債務違約。2009年之前希臘的財政赤字占GDP 的比重為3.7%，債務危機爆發的時候已經變為12.7%。 投資者懷疑政府能否如期償還本金和利息， 政府有什么辦法可以解決如此高的債務問題， 當投資者不愿意繼續按任何利率購買國債時，政府就不能再用新債還舊債，國債違約的事件就會發生。 除非政府立即用削減支出增加稅收來償還債務， 或者從外部得到資金的支持履行還債的義務。所以，希臘債務危機的教訓使人們開始關注發達國家主權債務違約的可能性。

此外， 西方社會面臨的問題也進一步增加了發達國家主權債務違約的可能性。 發達國家政府面對的福利支出越來越大， 人口老齡化將使公共支出不斷增加， 勞動力隊伍的縮減使政府的稅收不斷減少，這兩者使用于醫療保健和養老金的公共支出不斷上升，最終導致公共債務增加。比如，2000年在經合組織中， 每100個工人中將有27人為65歲的退休者，到2050年，每100個工人中將有62人為65歲的退休者。[2]政府龐大的福利開支也促使人們懷疑政府的償債能力， 除非在公共支出的背后有經濟增長的支持。

發達國家的高額債務已成為困擾經濟增長的主要障礙。（1） 高額債務削弱了政府政策調整的空間。高額債務使投資者擔憂政府的償債能力，投資者擔心政府債務違約的可能就會減少或者拒絕購買國債，并迫使政府提高國債利率。國債利率的提高又會增加政府還本付息的成本。 國債如果失去市場的支持，或者政府無法承受高額利率，就會迫使政府采取增稅減支的措施。（2）在充分就業水平下，政府債務的增加擠壓了私人投資。 原因是國內儲蓄轉化為政府債券，必然減少私人投資的增加。私人資本存量的增加是經濟增長的動力， 削弱私人投資不利于經濟的長期增長。（3）高額債務制約了政府應對突發事件的能力。 高債務條件下投資者擔憂政府還債的能力，使得政府很難通過融資來應對突發事件（如自然災害）， 只能依靠其他政策工具或國際支持來解決困難。如日本在2011年3月地震后，政府為重建需要巨額資金， 但評級機構標準普爾發出擔憂日本的主權債務信號后， 制約了日本政府舉債措施的推行。

（三）歐盟和美國避免主權債務違約的努力

2010年5月，在希臘主權債務有可能發生違約的背景下， 歐元區成員國財政部長啟動了一套總額達1100億歐元的救助機制，以幫助希臘走出債務危機。2011年7月，歐元區領導人對希臘第二輪救助方案達成一致，同意再為希臘提供1090億歐元的貸款。美國國會在2011年8月2日前達成了提高政府債務上限的法案，從而避免了國債違約的發生。美國國債在市場上依然是投資者青睞的投資品， 即使在8月5日評級機構下調美國國債的信用等級之后，美國國債不但沒有被拋售，反而逆勢大漲。8月8日， 美國10年期國債價格大漲，收益率降至2.34％，為2009年1月以來最低。所以，美國政府完全可以用新債還舊債的方式延續債務。在目前的世界經濟格局下，美國主權債務的危機幾乎為零。 由于美國的債務完全是以美元為標識的，美國用印美元的方式也可以償還債務。許多參加了歐元區的歐盟成員國政府喪失了印貨幣還債的可能性。 這是美國主權債務與歐洲主權債務的一大區別。

歐盟與美國都在避免債務違約的發生， 這是歐盟與美國為穩定經濟復蘇而必須達到的目的。否則，全世界的金融市場將發生比2008年更慘的后果， 正如瑞士信貸銀行在2011年8月28日發布報告指出的那樣， 如果美國出現債務違約， 美國經濟將會萎縮5％以上，而紐約股市將會暴跌30％。

三、發達國家解決主權債務問題的政策選擇

1. 整頓財政。整頓財政是指政府采用減少支出，增加稅收的措施降低債務水平。 整頓財政能促使經濟增長，因為整頓財政提高了政府國債的信譽，使投資者相信政府的還債能力，并降低國債收益率，減少國債成本的支出。 國債收益率的降低也會導致金融市場利率的下降， 使私人消費和投資增加， 經濟擴張。 [3] 當然，也有人認為，實施整頓財政的成本太高，因為整頓財政在短期內抑制了總需求， 將導致經濟萎縮和失業增加。[4] 這就是為什么整頓財政被稱為“緊縮型政策”的緣故。此外，如果經濟增長的速度低于債務增長的速度， 依然會導致債務占GDP比重的上升，債務問題還是不能得到解決。在實際生活中， 實施緊縮型財政政策的阻力很大， 典型的事件是希臘債務危機。2011年6月16日， 希臘兩年期國債收益率攀升至創紀錄的30.32%，10年期國債的收益率也曾經達到18.35%。 希臘政府推出780億歐元的新經濟緊縮方案。但是政府的舉動引發了6月30日的萬人48小時全國大罷工，罷工又演化為街頭騷亂。

2. 債務重組。 主權債務重組是指政府以延期償還債權人的本金，或減少利息支付的方式償還債務，實質上是變相的政府賴債的代名詞。2001年阿根廷債務危機的解決辦法就是債務重組。 但是如果發達國家，尤其是美國、歐盟和日本，也采用債務重組的方式解決債務危機，后果將十分嚴重。因為主要發達國家的主權債務的債權人主要是國內的私人投資者，一旦政府實施變相賴債的方式解決問題， 將使政府的信譽毀滅， 政府以后很難再從資本市場獲得投資者的支持。 以后的政府需要用更高的利率吸引投資者，導致政府舉債的成本上升。所以，債務重組不是發達國家的政策選項。[5] 這也就是為什么歐洲主權債務危機爆發后， 歐盟和國際貨幣基金組織一再救助希臘等國家， 而不采用債務重組來化解債務危機的原因所在。

3． 通貨膨脹。如果主權債務以本國貨幣計值，政府就可以通過開動印鈔機增加貨幣的供應， 通過通貨膨脹來減少債務的實際價值。經濟學家認為，這種手段也屬于政府違約。近幾十年，由于發展中國家的債務常常是以外國貨幣計值的，所以，這些國家不能通過發行貨幣來抵消債務。[6] 用通貨膨脹手段償還債務的好處在于無需實施緊縮型財政政策， 操作方式比債務重組的方式簡單。 但不利之處是投資者在通貨膨脹的背景下將索取更高的利率， 政府也將為以后的融資支付更高的成本。另外，通貨膨脹侵蝕了儲蓄的價值，會降低投資需求和消費需求。所以，用通貨膨脹手段解決主權債務問題是很差的選項。

4． 經濟增長。 經濟增長可以使債務占GDP的比重下降。經濟增長使政府征稅的稅基擴大，政府償還債務的能力提高。 經濟增長是解決債務問題的合理選項。 經濟困難形勢下實現經濟增長的手段主要是擴張型財政政策、貨幣政策和結構調整。擴張型財政政策的缺陷是債務的上升。 擴張型貨幣政策在企業不愿意投資，個人不愿意消費的條件下無效。結構調整又需要一系列政策配合， 短期內不可能見效。所以，經濟增長解決債務問題只是長期的方向，不是當下解決問題的良策。

5． 金融抑制。 有些經濟學家主張用金融抑制的方法減少政府債務，[7] 即政府人為地降低利率誘導或迫使投資者購買政府國債，也就是說，政府在名義利率低于通貨膨脹率的條件下出售政府國債， 利用負利率使債務占GDP的比重下降。 為了誘導或迫使投資者購買政府國債， 政府還必須使用一系列限制投資者的手段，比如，限制資本外流。第二次世界大戰后的一些發達國家曾使用過負利率降低債務占GDP比重的方法， 負利率占1945年至1980年的一半時間。 美國和英國用負利率使每年的債務占GDP的比重下降3%～4%，10年下降了30%～40%。“金融抑制” 的誘人之處在于避免實施緊縮型財政政策的痛苦，可以減少債務重組帶來的市場擾亂，也可以避免用通貨膨脹去推動下一輪通貨膨脹的惡果。“金融抑制”的不利之處是：在經歷了30年的金融自由化后，發達國家的政府在技術層面已經很難再回到限制資本外流的年代， 限制資本外流與發達國家倡導的經濟全球化完全背離。

四、發達國家解決主權債務問題的實際舉措

整頓財政是當前發達國家應對債務上升的普遍性舉措，這也是2010年6月多倫多G20峰會上發達國家的共識。 整頓財政的積極意義在于進一步削減主權債務，穩定金融市場。

1． 歐盟27個成員國政府整頓財政的舉措。 由于歐盟成員國的債務危機鬧得最兇， 所以歐盟國家的整頓財政倍受關注。表3是歐盟27個成員國采取的各類整頓財政的舉措：

2． 美國政府削減財政赤字的框架。2011年8月2日，奧巴馬簽署《2011年預算控制法案》，也就是媒體理解的提高美國債務上限和削減赤字法案。該法案的特征是提高債務上限與削減財政赤字捆綁。該法案的主要內容為：直到2013年為止，分三步提高債務上限到2.4萬億美元。第一步，從8月2日起，增加債務上限4000億美元， 使債務上限設定在14.694萬億美元。第二步，再提高債務上限額5000億美元，除非參眾兩院都以絕對多數票否決；第三步，提高債務上限額1.2萬億至1.5萬億美元，屆時將在國會新設立的特別委員會的建議下，與進一步削減開支的內容同步推行。10年內緊縮財政開支約2.5萬億美元。 先期削減國防與非國防開支近1萬億美元，之后將根據國會特別委員會的建議， 再削減約1.5萬億美元赤字，削減開支將通過醫療改革等來實現。

3． 歐美整頓財政的經濟效應。 整頓財政是解決債務上升問題主要有效的辦法，但對目前疲軟的經濟復蘇具有負面影響。經濟學家普遍認為，整頓財政有利于經濟的長期發展，但短期內是否有利于經濟增長，經濟學家的看法不一。按照凱恩斯主義的學說，削減支出和增加稅收的財政政策將抑制總需求，當然，寬松的貨幣政策可以部分抵消整頓財政的負面影響。 美國經濟學家羅默以15個國家為樣本，用1980年至2009年的時間序列，對整頓財政的經濟效應作了實證分析。該分析的結論是整頓財政對經濟的影響是負面的， 整頓財政將造成GDP的下降和失業率的上升。[8] 整頓財政對經濟的正面影響并沒有得到實證分析的支持。所以，在減少財政赤字背景下的發達國家經濟復蘇依舊充滿著不確定， 經濟復蘇還將經歷較長的時間。

參考文獻：

［1］Eduardo Borensztein and Ugo Panizza，The Costs of Sovereign Default，IMF Working Paper，October 2008，p.6.

［2］OECD Factbook 2009: Economic，Environmental and Social Statistics，Ratio of the Inactive Elderly Population Aged 65 and Over to the Labour Force.http://puck.sourceoecd.org/vl=1955252/cl=13/nw=1/rpsv/factbook2009/01/02/01/01-02-01-g1.htm.

［3］Francesco Giavazzi and Marco Pagano，Can Severe Fiscal Contractions be Expansionary? Tales of Two Small European Countries，NBER Working Paper，No. 3372，May 1990.

［4］IMF，World Economic Outlook，October 2010，Chapter 3: “Will It Hurt? Macroeconomic Effects of Fiscal Consolidation.”

［5］Carlo Cottarelli，Lorenzo Forni，and Jan Gottschalk，et al.，Default in Today’s Advanced Economies: Unnecessary，Undesirable，and Unlikely，IMF Staff Position Note，September 1，2010，pp.6-10.

［6］Carmen Reinhart and Kenneth Rogoff，This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly（Princeton，NJ: Princeton University Press，2009），chapter 8，“Domestic Debt.”

［7］Carmen Reinhart and M. Belen Sbrancia，The Liquidation of Government Debt，NBER Working Paper，No. 16893，March 2011.

［8］Christina D. Romer and David H. Romer，The Macroeconomic Effects of Tax Changes: Estimates Based on a New Measure of Fiscal Shocks，American Economic Review，2011，Vol. 100，No. 3，pp. 763-801.

（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）