經濟轉型戰略下的中國私募股權基金

摘 要：中國要成功實現由出口導向型向內需拉動型國家的轉變，離不開商業模式、生產技術及金融產品的創新。近年來，中國私募股權基金在支持中小企業成長、促進研究開發、提升薪酬水平和促進零售業發展等方面貢獻顯著，有力推動了中國經濟轉型。未來，應從找準政府定位、拓寬創投企業資金來源、改善基金退出渠道、完善財稅環境、壯大本土風險投資家群體等方面入手，不斷推動經濟轉型戰略下的中國私募股權基金發展。

關鍵詞：經濟轉型；創新；私募股權基金

中圖分類號：F830.9 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０5－００55－04

一、中國經濟轉型戰略實施需要創新

美國耶魯大學教授羅伯特·J·席勒在2008年預測，全球金融危機除了引起經濟總量波動之外，還會令社會的一些基本因素發生改變，將波及至“人們的消費行為、價值觀、甚至是人與人之間的關聯方式”。 [1] 危機后國際市場環境的變化，使我國經濟的發展模式正式步入由出口導向型加速向內需拉動型轉變的荊棘之路。 努力實現經濟轉型已成為這次危機給予中國最根本、最深遠的影響。從本質上看，全球金融危機是冷戰后全世界范圍內生產過剩矛盾不斷激化后的一次總爆發； 而生產型經濟體逐漸轉向內需增長方式，是調和這一矛盾的有效手段，未來幾十年這種調整的大趨勢將不斷延續。

國外經濟轉型的成功經驗對當前中國的經濟轉型具有一定借鑒意義。以美國為例：首先，亨利·福特發明的流水裝配線，為大批量生產標準化的產品（即汽車）奠定了基礎，這一生產創新極大地降低了產品尤其是耐用消費品的成本， 為其逐步成為大眾消費品創造了必要的條件；其次，通過發展消費信貸和金融資本主義彌補了收入與消費的巨大缺口；最后，健全社會保障制度和工資增長制度促進了收入穩定增長，為經濟轉型提供了源源不竭的動力。以上幾點促使美國在相當短的時期內實現了從生產型社會向消費型社會的轉變， 并對此后數十年世界經濟秩序和國際分工格局產生了深遠的影響。 借鑒美國的經驗以及鑒于中國人口眾多、城鄉和區域經濟發展不平衡、人民幣并非國際化貨幣等現實約束，中國向內需型經濟轉型的根本出路在于實實在在地提高勞動生產率、提升國民收入水平。但收入增長又可能引發勞動力成本上升， 使得中國在國際分工中的廉價勞動力優勢受損。

當前， 克服收入增長給勞動力成本上升帶來的壓力， 化解經濟轉型與經濟增長之間矛盾的方法在于借助技術進步和商業模式創新提升勞動生產率。 如果僅僅徘徊于原有生產模式， 或是沉醉于虛擬資產價值膨脹， 而非立足于革新技術和生產模式以創造出更高價值、提升服務質量，那么中國的經濟就不會活躍，就不會實現可持續發展。著名學者羅伯特·勞倫斯·庫恩認為，面對經濟增長的挑戰，中國必須要進行產業升級，發展高附加值的產業。未來30年對于中國最大的挑戰就是創新， 必須著力提高產業的附加值。 [2]

正是由于新知識、 新發明以及新技術的貢獻具有相當大的外部效應， 人類經濟發展才得以持續。 中國近30年的經濟騰飛正是因為經濟全球化背景下對外開放的政策大大降低了參與全球產業分工的交易成本， 企業和勞動者通過學習和創新發揮出中國資源比較優勢和大國規模優勢的結果。國內很多有競爭力的企業都是先借助承接和參與制造業最終組裝等相對簡單工序切入全球生產分工體系， 然后通過在產品生產分工系統內部學習和提升能力， 成功實現向更高增加值工序的攀升。 例如深圳比亞迪公司通過“雙手加夾具”的創新模式從日本大型企業手中取得全球手機電池的市場份額。

值得注意的是，除實體經濟創新之外，中國創新的另外一個突破口在于繼續深化金融改革創新。從國外經驗看， 盡管政府部門可以借助差別稅收來引導資本的流動方向， 但通過市場實現金融資源的優化配置常常能產生比政府稅收更為積極和顯著的激勵效果。 如果存在一個能夠為創新型企業提供融資和價值變動評估的虛擬經濟體系， 成功的創新型企業就可以在這個系統內實現創業企業價值和創業企業參與者個人價值的制度化激勵兼容， 這將會對所有市場參與主體產生巨大心理影響。 屆時越來越多的資本將會被引導至有助于產業結構升級的領域， 越來越多的技術革新和商業模式創新將會脫穎而出， 進而整個經濟體的經濟結構調整會獲得內生性、持續不斷的發展活力，人們的收入水平也將會提升到一個新的高度。

立足于中國的現實條件， 中國經濟轉型成功的根本出路在于創新、升級生產技術和商業模式，而私募股權基金在推動這一變革式發展中的積極作用值得人們關注。

二、私募股權基金推動企業部門創新

從全球主要國家來看， 一國的創新體制通常由政府部門推動型的戰略創新和由企業部門自主推動的局部創新組成。戰略性創新體現了國家的意志，從經濟學視角看， 此類創新大多集中于一些私人部門無法進入或不愿進入的領域， 上世紀美國政府推動的曼哈頓計劃以及登月計劃、2010年中國提出的“科技創新舉國體制” ① 是這類創新的典型代表。企業部門創新是企業家精神的真實寫照， 經濟活動正是由于這種局部創新的層出不窮而富于生命力。 熊彼特周期理論認為， 微觀經濟主體的創新活動甚至會影響到經濟周期的波動。 美國雅虎網站以及中國的淘寶網、凡客誠品網的出現是這類創新的經典案例。

盡管這些局部創新不一定像戰略創新一樣產生劃時代的影響，但局部創新如星星之火引導著人類生產、生活方式不斷升級。事實上，未來中國的希望不僅離不開中國石油、國家電網、中國移動這樣的世界500強大型企業集團， 同樣離不開民營經濟中創新型中小企業和活躍于互聯網的輕公司 ② 。在知識社會的條件下，設法讓“草根”創新、創新民主化逐步成為常態，對于健全和完善科技創新體系具有重要意義。

回首人類社會經濟的創新歷程， 實業家的身旁總是少不了金融家的身影，商業模式創新、生產技術創新與金融產品創新相互促進而呈現出螺旋式發展。 企業成長的每一個階段幾乎都離不開金融資本的支撐，但是由于信息不對稱，事先的逆向選擇和事后的道德風險問題難以避免， 使得此前國內中小企業、 特別是創新型小企業在成熟期之前的融資問題成為制約其發展壯大的瓶頸， 在一定程度上限制了中國民營經濟創新的活躍程度。因此，如何深化發展初創企業的融資機制成為激活中國企業創造力、實現經濟長期戰略目標的關鍵節點， 同時也是推進中國金融體制改革的重要課題。而國外成功經驗證明，私募股權基金在這一領域發揮著重要的作用。

2006年著名經濟學家吳曉靈曾以100攝氏度的沸水作比喻， 闡述中國實體經濟與私募股權基金之間的關系。她認為中國不乏先進的技術、優秀的企業家以及出眾的投資人，各類資源是豐富的，但是中國缺乏組合各類要素的金融工具， 私募股權基金就是有效整合現有市場各種要素的工具之一。 認為中國市場具備99攝氏度的溫度， 但缺乏1攝氏讓水沸騰，而金融工具（私募股權基金）就是那1攝氏度。私募股權基金主要包括創業風險投資基金、并購基金、企業重組基金、夾層基金、上市后私募股權投資（PIPE）、發展基金、基礎設施投資基金、基金中的基金等。其中，私募股權基金投資于未上市的企業股權，對企業種子期、創業期和成長期發揮重要作用，往往成為實體經濟升級換代的助推器。早在上世紀40年代中期，美國社會就積極呼吁扭轉新企業形成率不足、 新項目難以得到長期資金支持的局面。 鑒于此，1946年喬治·多里特將軍和波士頓聯邦儲備銀行行長拉弗爾·弗蘭德斯創立了美國研究與發展公司。 該公司是一家私營機構， 他的目標是向新興企業和小企業提供長期資本以及專家管理服務。數年來，私募股權基金的制度安排和運作方式已經發生諸多調整， 但私募股權基金的核心要義絲毫未變， 即通過向富于創新精神和冒險精神的企業家提供長期資金支持和企業管理知識，實現各種生產要素（資金、技術、勞動力）的有效分配，推動創新型企業茁壯成長。

三、 私募股權基金在中國經濟轉型中的作用

過去數年中，中國私募股權基金發展迅速。中國歐盟商會和貝恩咨詢公司聯合發布的《私募股權基金對中國經濟和社會的影響》2009年調研報告顯示，2000~2007年的全球經濟擴張期中， 中國的私募股權基金保持45%的年復合增長率， 快速增長。2008年， 私募股權基金在中國的交易活動保持比亞洲其他經濟體更為強勁的勢頭，并延續到2009年。私募股權基金行業在中國已經成為推動經濟增長、 創造就業、促進創新、培育企業家成功以及實現經濟成功轉型的重要動力源。中國的政府官員、金融機構、公眾，尤其是企業家和管理團隊都對中國私募股權基金持積極樂觀態度。

1. 私募股權基金推動中國中小企業和新成立公司快速發展。在經歷了數十年經濟周期波動之后，私募股權基金已經發展成為一個成熟的資產類型。在世界范圍內，特別是在北美和歐洲，近年來的私募股權基金交易主要集中于全資收購， 即私募股權基金持有被收購公司全部的股份。較之于國外的情況，中國私募股權基金更多體現了風險投資的屬性。 主要原因在于中國大部分企業尚處于快速發展階段。中小企業和新成立公司能夠獲得融資的渠道較窄，促使企業家紛紛轉向私募股權基金。 在中國80%以上的私募股權基金投資為成長資本。 ①

2. 私募股權基金為中國企業的研究與開發提供資金支持。 私募股權基金不僅為企業的研發提供資金， 并且確保投資的企業將研發資金用于明確的目標。2009年，中國私募股權基金投資的公司將收入的1.8%用于研發，而同期上市公司研究開發的投入僅為0.7%。私募股權基金在投資過程中通常幫助融資企業建立一個框架，從而將研發機會優先排序、并確立研發投資的決策標準。同時，還將引入有助于提升研發資金回報率的最佳實踐。

3. 私募股權基金有力促進了中國國內消費品和零售業的擴張。2002~2006年，私募股權基金在中國的投資額實現了58%的年復合增長率， 在消費產品和零售業方面的投資額實現了77%的年復合增長率， 這些行業愈發成為中國經濟對于私募股權基金最具吸引力的行業。 私募股權基金在這些行業投資額的不斷增加， 對于國內消費總量正在產生積極的影響。私募股權基金投資的零售企業，其銷售增長為47%，相比之下，上市的零售企業僅為16%。與此同時，私募股權基金投資的消費品生產企業，其銷售增長達到30%， 相比之下， 同行業的上市公司僅為18%。

4. 私募股權基金有助于中國就業機會的增加和員工薪酬的提升。在2002~2006年，私募股權基金投資的企業中員工數量增長了16%， 而同期內上市公司僅增加了8%。其中，私募股權基金雇傭大專及以上學歷畢業生數量的增長速度比上市公司高出50%。與此同時，私募股權基金投資的企業支付薪金總額的增長速度高達27%， 而同期上市公司支付薪金總額的增長速度僅為20%。私募股權基金對于就業和工資的積極影響，有利于中國向內需型經濟轉型。

四、發展中國私募股權基金的對策建議

1. 處理好政府與市場的關系， 支持創新型企業創立與發展。 成功應對國內外各種挑戰充分表明了中國模式下政府推進國內經濟社會發展的強大功效。 立足本土發展私募股權基金， 一方面要積極遵循并體現出中國模式的特征， 發揮政府強大的資源調度功能和引導功能等。另一方面，也應注意到市場在資源配置中的積極作用，充分發揮市場效率。發揮政府功能并體現市場效率來發展私募股權投資基金，應該體現在以下幾點：（1） 由管理型政府向服務型政府轉變， 直接參與、適度即可。 國內外的經驗都表明，服務才是政府的重點，政府盲目參與的效率值得商榷。（2）政府的參與應有所側重，避免“一刀切”、“一管到底”。 早期項目培育是整個私募股權投資基金持續發展的源泉，同時早期項目的風險性更大、外部性更明顯，因此，政府應側重于“種子期”和早期創業風險投資，后期私募股權投資適度參與即可。政府在服務過程中，應側重于解決長期問題，而不是極力解決短期問題。長期的問題包括穩定的資金來源、多層次資本市場建設、 公平有效的法律體系、 良好的稅收環境等。（3） 參與方式應由直接干預向引導和激勵轉變，尤其是在對“種子期“風險投資的支持方面。

2. 放寬私募股權基金準入門檻， 拓寬創投企業資本來源。由于缺乏政策和法律依據，商業銀行和保險公司等機構投資者尚不能直接或間接從事創業投資活動， 當前私募股權基金大都只能向具有閑置資金的實業企業募集資金，或向個人募集資金。對此必須積極研究，推動體制創新。允許商業銀行、養老基金、 保險公司等機構投資者將一定比例的資金投資于符合條件的備案私募股權基金， 并藉此實現金融機構資產配置的多元化。 允許并鼓勵民間資本以機構投資者的身份進入私募股權基金行業。此外，還可允許國外資本參與投資促進本土私募股權基金發展。

3. 完善資本市場體系， 完善私募股權基金的退出機制。 順暢的退出機制是私募股權資本發展的必要條件。目前中國的資本市場體系建設有待完善，國內的創業板市場門檻較高，與中小板標準差異不大，沒有體現支持創業的初衷；場外交易市場（OTC）、并購市場以及各地的產權交易市場不發達，限制了私募股權基金的退出機制。因此，應進一步完善中國的資本市場體系，拓寬私募股權基金的退出渠道。一方面，可適當降低創業板市場門檻，使其真正與“創業”匹配， 并在借鑒西方發達國家經驗的基礎上允許承銷商引入更加靈活的定價機制， 讓市場而不是證監會的發審機構來確定IPO的價格。 另一方面，應有序發展場外交易市場和并購市場， 進一步完善多層次資本市場體系。與此同時，還要建立起一套成熟的市場制度讓機構投資者、 承銷商和其他中介機構在企業上市過程中發揮更多的作用， 同時也更好地承擔責任。

4. 強化稅收扶持政策，優化私募基金發展環境。當前，公司型私募股權基金盡管可以享受（按中小高新技術投資額的70%抵扣應納稅所得）優惠， 私募股權基金從創業投資企業所得收益還可視作“稅后收益”免于納稅，但是由于被投資企業規模以及高新技術企業條件認定較為復雜和苛刻， 使稅收政策扶持力度有待加強。因此，可適當放寬私募股權基金投資企業稅收扶持政策的具體標準， 對符合新條件的私募股權基金， 如果投資中小企業達到一定年限的， 即可在投資者環節按投資額的一定比重抵扣投資者的應納稅所得。 例如可以借鑒芬蘭擔保委員會的做法實行股份擔保， 即擔保一定比例的創業資本的投資損失。

5. 培養復合型人才，壯大本土風險投資家群體。在國外的私募股權基金領域， 活躍著一批既在實業領域獲得成功， 又喜愛冒險支持青年人創業的風險投資家——“天使投資人”， 樂于支持具有創業精神和創新能力的年輕人成為企業家。目前，中國許多私募股權基金投資人由昔日證券界人士擔當， 該群體盡管深諳資本運作要義，但由于缺乏實業經營經驗，因此與國外風險投資家尚存在一定差距。另外，中國私募股權投資基金的風險投資家群體有待壯大。要積極推進國內私募股權基金行業實業經營和資本運作復合型人才培養， 同時大力引進海外的私募股權基金管理精英，傳授先進的管理經驗，推進我國本土基金管理團隊的培育工作。

參考文獻：

［1］Shiller，Robert J. The Subprime Solution［M］. Princeton University Press，2008：1-3.

［2］庫恩. 中國未來的挑戰［J］. 資本交易，2010（1）：66-67.

［3］吳曉靈. 發展私募股權基金需要研究的幾個問題［J］. 中國企業家，2007（5）：32-35.

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［5］王寧. 中國何以未能走向消費型社會［J］. 社會，2009（2）：30-52.

［6］高正平，張興巍. 私募股權投資基金中國化制度構建［J］. 北京工商大學學報，2010（9）：27-32.

［7］王佩真，殷潔. 國際視角下的中國本土私募股權投資基金［J］. 金融與經濟，2008（10）：41-43.

（責任編輯、校對：李丹）