論“全民股份制”的實行基礎

摘 要：我國已出現“全民股份制”的特征與趨勢，但缺乏穩定的價值基礎，根源在于諸多方面的制度缺陷。應從加強中小股東的組織力，推廣公司經營管理層的市場化選聘機制，規范國有股東及國有法人股東與子公司的關系，改革行政管理體制等方面夯實實行“全民股份制”的制度基礎與價值基礎。

關鍵詞：全民股份制；股權；價值；制度

中圖分類號：F121.26 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０5－００40－03

一、問題的提出

據中國證監會2009年8月25日發布的統計數據顯示，截至2009年7月底，我國股票投資者開戶數近1.33億戶，基金投資賬戶超過1.78億，而上市公司共有1628家，滬深股市總市值達23.57萬億元，流通市值為11.67萬億元，市值已列全球第三位 [1] 。資產證券化率（股市市值/GDP總量）在2007年底就已超過150%。這說明股權分散化、資產證券化的趨勢日益明顯，我們稱之為“全民股份制”。

從理論上說，“全民股份制” 對于企業或公司的經營、 國民經濟的增長以及居民收入的提升都有重要意義。但從現實情況看，絕大多數股民卻處于“九死一生”的慘狀，非但未獲得“財產性收入”，反而令辛苦錢血本無歸。 據上海證券報與聯合證券之星2008年底對A股市場25110位投資者的抽樣調查表明：虧損幅度超過70%的占比高達60%；虧損在50%~70%的占比22%；而盈利的股民僅占6% [2] 。這種狀況的背景包括：上市公司普遍是“鐵公雞”，極少分紅；頻頻改變資金用途、 甚至投資于股市或樓市而不是其經營主業；莊家操作頻現，股市賭場性質未得到根本性改變；等等。這些都說明我國“全民股份制”在實行中存在諸多“異化”現象與制度缺陷，嚴重影響了它應有的效果與形象， 這些問題若不盡快解決將使它前途未卜。

二、股權的價值基礎

股權是對公司所有者權益或凈資產的分享，由于公司是面對未來進行決策與經營的機構， 因而股權的價值來源于未來帶給其擁有者的效用或利益。在財務學中就表述為其未來現金流量所折算的現值，即Vs=∑Di /（1+r）i+Ve /（1+r）n，其中Vs表示股權價值，Di表示第i年所得的股利或分紅，Ve表示在公司清算時所能分得的凈資產，r表示折現率也即資金的機會成本率。在正常情況下，公司一般會持續經營下去，而到公司清算時往往已處于不妙的境況，因而如果公司的成本性也即公司價值的增長速率不明顯時，在遙遙無期（n趨于無窮大）的折現下其清算價值Ve往往較低。因此，股利成為股權價值的重要組成部分，更重要的是股利往往給股民傳遞出公司經營穩健、正常、對股民負責的信息，對股民降低風險、降低股票的風險溢價（在上面模型中反映在r上），從而增加股權價值都具有很重要的現實意義。 而我國目前上市公司的現狀是：一方面，它們一般是成熟行業的成熟企業，其成長性不明顯，甚至處于停滯、虧損狀態， 因而其清算價值Ve增長速率較低甚至呈負增長；另一方面，絕大多數上市公司長期不分紅，即便盈利且沒有什么好投資項目時也不分紅， 導致其股利價值幾近于0。 這兩個組成部分在市場環境很不完善、風險很高的背景下（導致r較高），其折現值當然會更低。所以整體而言，目前我國股市缺少穩定而堅實的價值基礎， 只能在各種莊家勢力借助各種題材、概念、內幕消息的操縱下，無序、混沌地波動，類似于一種博弈的場所，上演著“擊鼓傳燙手山芋”的危險游戲，吳敬鏈先生稱之為“賭場”，其實從成功概率上說它還遠不如賭場。

三、股權價值的流失及其制度缺陷

股權價值的流失主要有兩方面的原因。

一方面是外部因素的影響。 這既包括制度及行政的過分管制與不規范， 也包括公司經營環境的壓力或不利影響。 前者比如對公司征收所得稅后還要對股民分紅征收個人所得稅， 這種雙重征稅在相當程度上損害了股東的利益， 也是限制公司分紅的重要外因；又如過多過細的各種行政檢查及罰款、對公司經營活動的過多行政管制等。 后者比如宏觀經濟環境的不利變動，比如波特“競爭結構模型” [3] 所揭示的同行業企業的競爭、 供方抬價和買方殺價的壓力、新進入者以及替代品出現的威脅等，這些都會在不同程度上影響公司價值及其股權價值。 對我國來說，經濟體制仍處于艱難的轉型時期，政府的管制主義傾向仍很明顯， 既壓制公司及股權價值的增長，又侵蝕其存量價值。 而融入世界經濟一體化的進程又使我國公司的經營環境發生重大而深刻的變化，使其面臨多方面更大的壓力。

另一方面是公司內部因素的影響。 主要體現在經營管理層及員工的代理問題上， 即利用其信息與知識上的優勢為自己獲取利益而損害股東的利益，如偷懶、過度在職消費、濫發津貼獎金、 索取商業賄賂、偏離于真實績效的過高薪酬水準、侵吞公司資財等等，這在美國金融危機中有諸多顯現，其實在我國更為明顯。 主要體現在： 許多國有控股或參股的公司， 其經營管理層在與政府或國資委博弈制定激勵與約束制度時占有實質上的主導權， 往往是前者制定后報后者備案或審批后執行， 而且后者限于管理幅度也往往在監管上力不從心， 因而公司經營管理層往往是負盈不負虧、報喜不報憂。另外這些公司一般是從全民所有制企業改制而來的， 巨大的制度慣性使其數量龐大的員工仍保持較強的政治組織力及經濟影響力，成為“高工資、高福利”的“利益集團”， 而政府或國資委往往迫于政治壓力而對此予以默認或縱容。

對于中小股東而言， 其股權價值不僅要受到以上兩方面的嚴重侵蝕， 還要受到大股東特別是母公司的劫掠，即通過與子公司賤買貴賣的關聯交易、合資興辦項目或企業等方式實現利益的“逆向輸送”，甚至“掏空”子公司，其實質是損害中小股東的股權價值從而非法地增加大股東或母公司的股權價值，是對“同股同權、同股同利”基本原則的嚴重破壞。

由上可知， 制度及行政環境與經營環境是通過影響公司整體的價值再引致股權價值的流失， 其中前者是政府的原因，在我國更為明顯，而后者是市場結構的問題，與行業的結構特征密切相關。而經營管理層及員工的代理問題則是為了私利而損害了所有股東的股權價值。 因而中小股東是真正受到層層剝奪侵掠的受害者，這樣的“全民股份制”不僅名不符實，而且是不公道、非正義的，當然也不可能真正健康地持續發展。

造成這種股權價值特別是廣大中小股東價值嚴重流失的，主要是相關制度上的缺陷，包括（但不限于）以下幾方面的原因。

1． 行政管理體制改革滯后、執行不力。我國加入WTO后最緊迫需要改革的就是行政部門，但“行政許可法”頒布多年后，各種行政機構還是管得過多、過死、過寬、過細，典型的如“限塑令”，本來是屬微觀經濟主體“能夠自主決定的事項”，并不需要行政管制的。這種狀況表明行政權力的“尋租”空間及其對微觀經濟主體（如公司）的過多干預還沒有得到根本性的遏制， 行政權力對公司財產權利包括股權的侵害還未從制度上得以遏制。

2． 稅費制度存有頗多不合理之處。 比如股利與其他投資方式所得的利息是類似的投資所得， 且要承擔更多的風險，而在征稅上卻更為苛刻。這與十七大確定的“要創造條件讓更多群眾擁有財產性收入”的方向不相符合。

3． 反壟斷任重道遠、名至而實不歸。雖然2007年我國頒布了《反壟斷法》，但另一方面強調國有經濟對國民經濟命脈的控制，而對哪些行業屬“命脈”卻沒有明確的界定，這些“命脈”行業內的國有控制公司往往憑借行政權力的支持而獲得壟斷地位，這就對與之相關的行業或公司的經營造成壟斷性的擠壓或劫掠。

4． 在上市公司中，國有控股公司仍占大多數，卻未對其經營管理層形成有效的激勵與約束制度，其根本原因是仍然沿用原來的政府官員選拔方式而沒有通過競爭性的經理市場來選聘或淘汰經營管理層。在非市場化的環境下，由于缺乏市場運行的相關信息， 因而激勵與約束制度只能由經營管理層與國有股權的代表——政府或國資委及國有法人股東在信息不充分、不透明的條件下博弈而形成。對于國有股控制的公司， 政府或國資委限于管理幅度以及信息與知識上的劣勢，很難制定出具體的、能對眾多公司適用的制度。另外，因為制度是剛性的、粗線條的、指導性的，難以針對行業、規模、狀況各異的公司做出調整， 因而往往是由經營管理層提出制度方案后報政府或國資委備案或形式上審批后實施， 這樣就難免出現不少諸如“中國平安董事長在股價猛跌、股民狂損的情況仍領取6000萬年薪”之類的事情。而在國有法人股控制的公司， 二者的經營管理層之間存在極其密切的關系，甚至存在不少交叉任職的情況，因而在損害其他股東包括中小股東及國有股東——全體人民的利益而肥一己之私的代理問題上， 二者實際上可稱為“貓鼠一窩”；甚至為大股東（母公司）從子公司攫取非法利益提供了便利的條件。

5． 公司治理結構失衡甚至失效。失衡主要表現在兩個基本方面：（1） 中小股東缺乏有效的組織形式，使其在股東會上難以發揮應有的權利與影響，甚至往往放棄參與股東會的機會， 這就使公司的董事會、 監事會等常設性治理機構被大股東或母公司所控制，這是其能從子公司實現“逆向利益輸送”乃至“掏空”子公司、嚴重侵占中小股東合法利益的制度條件。（2）公司的監事會、董事會下的審計委員會包括獨立董事等監督機構形同虛設， 難以發揮應有的制衡效果。一是被大股東所控制、難以為中小股東利益而得罪大股東； 二是監事會及其成員雖然在法律上擁有監督董事會、 總經理班子及其他經營管理層的職權， 但實際上在大股東或母公司那里，董事會及總經理班子顯然要更“得寵”得多，所得到的“權力”也大得多，因而監事會在實務中往往對董事會處于俯仰隨之的狀態； 三是監事會中雖規定要有職工代表， 但職工又是由經營管理層決定聘用或解聘的，如果因為監督得罪了后者，可能連職工都做不了了，談何作為職工代表參與監事會行使監督權。公司治理結構本質上應體現一種法治、 分權制衡、平等的原則或精神，實質上與西方的“法治”理念一脈相承，即大、中、小股東都應是平等的，在名義與實際上都應實現“同股同權同利”；各個治理機構之間只有職權上的劃分制衡而沒有什么尊卑上下的差別，都要處于整個治理結構的節制之下；員工處于法律、工會、勞動合同的嚴格保護下，不會因言獲罪。 而在我國， 雖引入了公司治理結構其形， 卻實無其神，平等與制衡根本無從談起。

四、夯實“全民股份制”的實行基礎

“全民股份制”要名符其實，必須發揮出應有的作用：改進企業或公司質量、夯實國民經濟的微觀基礎、讓社會資本獲得有效的投資機會、讓廣大股民分享到應有的投資收益或“財產性收入”等，不僅要擴大股市規模特別是流通股的規模、 吸納更多居民的參與，更重要得多、緊迫得多的是要夯實其制度基礎與價值基礎，因為我們不是讓全民“參與賭博”，而是令其參與廣泛的“股權式投資”。

1． 首要的是創造條件支持中小股東發揮應有的權利與影響，實現“同股同權”才可能真正實現“同股同利”。（1）允許、鼓勵與支持中小股東建立持股會之類的組織形式，它可以接受股東委托參與公司股東會， 并代表他們的意愿就重大決策事項進行投票， 這樣才可能從制度或決策的源頭上抵制大股東及經營管理層對其合法利益的侵蝕， 并從根本上有利于制衡有效的公司治理結構的形成。 現在的網絡等通信技術已為中小股東建立這類組織提供了可能性與可行性， 關鍵是政府相關部門不能再抱著防范的眼光和態度去阻礙該類經濟性組織的成立。（2）在此基礎上，中小股東以組織化的方式對董事會、監事會成員的選舉發揮應有的影響。《公司法》 修訂案中采納了“累積投票制”，這是個重要改進， 有利于中小股東在這些常設性治理機構中控制與其股份數額相適應的成員數，從而保證其應有的影響力。原來形同虛設的獨立董事制度也很可能會因此發揮出應有的效果， 他們可以在相當程度上擺脫大股東的控制而為中小股東的利益代言。 （3）可以就公司的股利政策投票并施加影響， 在不同程度上促使公司改變不對中小股東負責的、長期不派發股利的做法，從而保障股權價值的基礎部分——股利。

2． 建立并完善基于市場機制的激勵與約束機制。 民有公司已廣泛地通過競爭性的經理市場選聘或淘汰經營管理層， 但國有控股或參股的公司并未實現。因而應加快這種進程，通過市場競爭性加強對經營管理層的約束， 借助該市場的運行信息確定經營管理層的薪酬制度與水準， 從而有利于推廣基于市場機制而不是行政機制的經營管理層及員工的激勵與約束制度。 這樣才可能真正有效地遏制與防范其代理行為， 使股權價值的源頭——公司價值的增長有所保證。

3． 規范國有股東、國有法人股東與公司的關系。作為國有股東， 應加強對它所控制或參股公司的績效考核，加強對利潤留存或分紅決策的參與、影響和監督，防范公司濫用國有資本、截留其收益，這樣不僅有利于保證國有資本的安全與增值， 也有利于連帶地保護中小股東的合法利益， 并防范公司經營管理層及員工的各種代理問題，如截留利潤、大發福利獎金等。必須注意并強調，不能把這些公司的員工（數量不小）的利益等同甚至凌駕于全體人民（全民所有制的所有者）的利益之上，不能因為前者集團化的利益及呼聲就忽視了后者雖然分散但廣泛得多的利益及呼聲。 及時收回國有股應有的投資收益， 既是對“全民所有制”這個基本產權性質負責，也有利于動態地對國有經濟乃至國民經濟進行戰略性調整。對于國有法人股東，它們本身也是國有資本（產）的代理者， 因而與其所控制或參股的公司的經營管理層存在類似的身份、特征或動機，即為私利而做出各種損害股東利益（包括中小股東與最終的國有股東的利益）的機會主義行為， 因此必須堅定地推行大股東特別是母公司與子公司之間“業務、財務、人事三分開”，堅決杜絕從子公司向母體的逆向利益輸送。

4． 改革相關的制度及行政體系， 為保障公司及股權價值及其增長創造必要的外部條件。 一是繼續改革行政許可制度并嚴格實施，進一步明確、限制行政審批與干預的范圍或事項， 盡力減少對公司經營不必要的干預或干擾； 并允許和支持中小股東持股會等組織的成立與運作， 增強其自我保護正當利益的能力。二是改革稅收制度，降低甚至取消對股利的再次乃至多次征稅，從而鼓勵股權投資規模的擴大。三是堅定推進反壟斷工作， 特別是限制基于行政權力的壟斷，為更多公司的價值增長提供公平、寬松的經營環境。

所有這些制度的建立、改進或推進，最終都會反映到股權價值的兩個基本組成部分——公司清算價值與股利價值及其折現值的增加上， 從而為廣泛的股民提供真正的投資而不是投機受騙的機會。如此，“全民股份制”才可能真正形成。

參考文獻：

［１］中國內地股市市值三年后趕超美國［EB/OL］． 中國新聞網，2009-09-06．

［２］張雪． 股民生存現狀調查：六成投資者虧損逾70%［EB/OL］． http：//finance.sina.com.cn/stock/stockarticle/20081229．

［３］邁克爾·波特． 競爭優勢［M］ ． 北京：華夏出版社，1997．

責任編輯：龍會芳；校對：李丹）