中外私募股權投資的比較

我國的私募股權投資（PE）業務始于20世紀80年代，2004年后出現了并購型的基金投資，私募股權投資也由此走上了迅速發展的軌道。根據清科研究中心 ① 的數據統計，2010年共有84只可投資于中國大陸地區的私募股權基金完成募集，募集金額達到276.21億美元，其中人民幣基金占90%；全年一共發生投資案例363起，交易總額103.81億美元。本文比較分析了中外私募股權投資的異同，希望對國內PE的發展有所幫助。

一、私募股權投資組織形式比較

私募股權基金的組織形式一般有三大類：合伙型、契約型及公司型。

合伙型組織形式的主要參與者是合伙人。 與公司制相比，合伙型企業具有四大優點：一是在企業資金的使用上，合伙企業沒有對外投資的限制，而公司制的私募股權投資基金只能就其凈資產的40%對外投資；二是在企業決策上，合伙制只需執行合伙人決策即可，公司制企業則需經過各部門層層審批，相比之下合伙型企業的決策較為靈活快捷；三是在監督上，對于企業所有者所承擔的責任和風險，基金的發起人作為普通合伙人，承擔無限連帶責任，面臨隨時破產的危險，于是會慎重選擇合伙人，監督其他合伙人的不法行為并有極強的風險意識；四是稅收上，合伙制只需要合伙人繳納一次個人所得稅即可，而公司制的股東不僅要先交一次公司所得稅，而且還需繳納相應的個人所得稅，需雙重納稅。合伙型經營高效靈活，責任分擔明確，投資人和管理人的權利與義務劃分清晰，是適合私募股權基金的組織形式。合伙制中最為普遍的是有限合伙制，美國和其他發達國家80%的私募股權基金采用了這種形式。 我國剛開放私募股權投資業務的時候，合伙制的組織形式缺少法律支持，那時私募股權投資基金的組織形式基本上都采取公司制。直至2006出臺的《合伙企業法》中，才明確承認有限合伙制企業是合伙制的一種合法組織形式。之后，國內的私募股權基金呈現出爆發式的增長。可見，組織形式的不同對私募股權基金發展具有重大影響。

契約型組織形式，是指投資人和管理人通過訂立契約來規定雙方的權利和義務。契約型的優點在于信托財產的獨立性，有破產隔離功能。

在公司制的私募股權基金中，投資者承擔以自己出資額為限的有限責任，不承擔無限責任，降低了投資者的潛在風險。公司制下的私募股權基金是獨立法人，可以向銀行貸款籌集資金，這在合伙制和契約制組織形式中是不允許的。公司制私募股權基金的運作有完整的組織結構和規范的管理系統，降低了基金運作風險，提高了基金運作效率。國有控股的私募股權投資基金，更宜采取公司制組織形式。

二、私募股權投資法律規制比較

私募股權投資基金在美國已有數十年的歷史，而在我國尚處于起步階段。盡管近幾年來國內PE發展迅速，本土PE已占據主導地位，但私募股權投資的相關法律制度建設仍落后于其發展。美國的《證券法》、《證券交易法》、《投資公司法》和《投資顧問法》中都有對于私募股權基金的明確規定，同時美國各個州也有不同的針對私募股權投資的法規，而中國目前尚沒有專門對私募基金進行立法，主要由《證券法》、《證券投資基金法》、《合伙企業法》及相關部門規章進行規制。

我國的私募股權基金起初基本實行公司制，其根據修訂后的《公司法》設立，可以采取有限責任公司的形式，也可以采取股份有限公司的形式。契約型私募股權基金是根據《信托公司集合資金信托計劃管理辦法》以及《證券公司客戶資產管理業務試行辦法》設立的。2006年新修訂的《合伙企業法》有關有限責任合伙制度的安排，明確了有限責任合伙制度的法律地位，消除了合伙型私募股權基金在國內發展初期所面臨的法律障礙，明確了法人可以參與合伙，確立了有限合伙制度。新《合伙企業法》將合伙企業的興辦主體從自然人擴大到包括自然人在內的法人、事業單位、社會團體等其他組織，這些主體可以作為普通合伙人或者有限合伙人，普通合伙人對合伙企業的債務承擔無限連帶責任，有限合伙人對合伙企業的債務承擔以出資額為限的有限責任。普通合伙人執行合伙企業事務，有限合伙人不執行合伙企業事務，不得代表有限合伙企業，有限合伙人只有監督權，沒有執行權和管理權。有限合伙人可以按照合伙協議的約定，向合伙人以外的人轉讓其在有限合伙企業的財產份額。合伙企業的生產經營所得和其他所得，由合伙人分別繳納所得稅，避免了雙重征稅的問題。目前，我國已擁有足夠的法律法規對私募股權基金的設立進行規定和約束，尤其是《合伙企業法》的修訂，使得合伙制作為最重要的私募股權基金的組織形式，在法律中得到確認。但這僅僅是在法律體系上走出的第一步。目前，國內尚無針對私募股權投資基金專門的法律，私募股權基金的運作缺少法律規范，對私募股權投資基金的信息披露也沒有法律上的要求。此外，對于一些私募基金管理人暗箱操作侵害投資者利益，民間PE的不規范行為，私募股權投資基金對客戶的承諾收益行為，也都缺乏具體的法律法規約束。

2011年2月，國家發改委發布了《關于進一步規范試點地區股權投資企業發展和備案管理工作的通知》， 要求建立PE的強制備案制度。這有利于從合格投資人、基金募集形式、信息披露等方面規范PE， 從而使行業向有序和規范的方向發展。但這并非私募股權投資的專門法律。私募股權投資領域的法律制度的完善，仍是一個迫切需要解決的問題。

三、私募股權投資退出方式比較

私募股權基金退出是私募股權資本實現收益的關鍵所在。私募股權投資通過有效退出，使公司投資所產生的價值增長轉變為實際的收益。 如果市場上缺乏有效的退出機制，私募股權基金在籌備時將難以從機構投資者和個人手上籌集到資本，基金管理人無法籌集到資本進行投資。因此，完善的退出機制是私募股權投資成功的必要條件。

私募股權投資退出主要有三種形式：一是IPO。公司股票在證券交易所公開上市后，私募股權投資者將所持股份在上市后的一段時期內逐步售出，最終實現從投資公司的退出和資本的變現，收回投資，完成資本的增值。在我國，IPO是私募股權投資最主要的退出方式。二是回售退出。即私募股權投資基金將投資的股權回售給被投資公司。回售退出往往出現在私募股權投資基金與被投資公司履行對賭協議 ① 的情況之下。如果被投資公司不能按期如約上市，私募股權基金往往要求其自身購回。三是二次出售。私募股權基金將所持有的股份向第三方出售，第三方可能是戰略投資者，也可能是另一家風險投資公司或私募股權投資機構。

在西方的私募股權投資中， 以上三種退出方式都存在，其中近年來IPO退出方式呈現出增長趨勢， 但其在退出總量中所占比例并不大， 而通過股權轉讓方式退出占比較高。而在我國，私募股權投資退出與國外相比差異較大。根據2010年清科研究所提供的數據，2010年IPO退出的形式在退出總量中占比為96%，股權轉讓為3%，并購占比僅為1%，回售的數量為0。出現以上現象的主要原因，在于創業板的推出和我國產權交易市場的不完善。

2009年10月，我國創業板市場在深圳證券交易所正式啟動。創業板及中小企業板的推出與發展，為各類風險投資和社會資本提供了風險共擔、利益共享的進入和退出機制，為PE提供了最佳的上市退出渠道。隨著中國產權交易市場的發展，國內私募股權投資的退出渠道將更加多元化。