貨幣政策有效性的微觀因素

摘 要：貨幣政策有效性受內外多種因素的影響，其微觀因素主要有中央銀行、商業銀行、企業和居民個人、貨幣市場和資本市場五個方面。提高貨幣政策有效性，需要完善貨幣政策功能提高中央銀行的溝通效率，深化國有企業改革形成居民合理預期，推進商業銀行改革疏通貨幣政策傳導渠道，加快發展貨幣市場構建多層次的資本市場。

關鍵詞：貨幣政策；有效性；微觀因素

中圖分類號：F832.0 文獻標識碼：Ａ 文章編號：１００６－３５４４（２０11）０5－００10－05

一、導言

貨幣政策的中間指標可以是貨幣供應量， 也可以是利率。與這兩種不同的中間目標相對應，貨幣政策有兩種操作模式：一種是供給型調控模式，即以貨幣供應量作為貨幣政策的中間指標， 主要是從貨幣供給方面來進行調控； 另一種是需求型貨幣調控模式，即以利率為中間目標，主要從貨幣需求方面進行貨幣調控。 在一國貨幣供給是由社會經濟活動本身決定，即貨幣供給是內生的時候，該國貨幣政策當局并不能自主地左右其貨幣供給， 由貨幣當局通過供給型貨幣調控模式來調節貨幣供應從而對宏觀經濟進行調節的努力是起不到作用的。這時，貨幣政策的中間目標只能是利率， 即通過需求型貨幣調控模式對宏觀經濟運行產生作用。[1] 于是貨幣供給的內生性會很大程度上影響貨幣政策的有效性。

中央銀行溝通有效性主要表現在兩個方面：一方面，中央銀行溝通有“創造”信息的能力，即溝通能夠對利率變化產生影響；另一方面，溝通能夠引導市場參與者預期，提高他們對利率的預測能力，從而減少金融市場波動。 中央銀行對通貨膨脹傾向的評論與利率變化有緊密聯系。一方面，中央銀行溝通能夠創造信息，影響利率變化，有助于利率變化的預測。另一方面， 中央銀行對經濟增長及貨幣供應量的評論卻少能創造新信息， 這時關于貨幣信貸的信號反而會干擾人們的判斷。 中央銀行溝通信息與當前宏觀經濟信息幾乎是替代關系， 與前瞻性宏觀信息有一定的互補性。前瞻性宏觀信息，如預期通貨膨脹和信心指數與利率變化聯系緊密。實際上，中央銀行溝通中的通貨膨脹信號和宏觀經濟信息中的通貨膨脹變量， 都與利率變化有系數大于零的聯系。也就是說， 在我國經濟運行偏離均衡狀態或中央銀行的目標時，由于通貨膨脹能對利率變化產生影響，只要采取正確方向的政策調整，就能保證經濟平穩運行。 [2]

實際上， 貨幣政策的有效性除了受貨幣供給內生性等中央銀行自身行為有關的因素影響外，還受到更多的內外因素的綜合影響， 其中微觀因素的影響備受關注。 本文對貨幣政策有效性的微觀因素進行分析，并提出針對性的建議。

二、貨幣政策有效性的內涵

不同學者在研究貨幣政策有效性問題時， 由于強調的重點不同，對貨幣政策有效性的界定存在不同程度的差異。

在國內，巴曙松（2000）認為，貨幣政策有效性就是指貨幣政策在特定的經濟金融環境， 通過運用特定的政策工具與政策手段， 對現實經濟金融運行產生影響，最終順利實現其預定的調控目標。這種解釋已經假定了貨幣政策本質上能夠對經濟產生實質性的影響，關鍵在于貨幣政策當局如何適時、適度地選擇貨幣政策工具和手段調控經濟以實現其預定的調控目標，他強調的是貨幣政策的實施有效性。而李春琦（2003）認為，貨幣政策有效性是指貨幣供應量的變動是否有能力引起總需求和總收入水平的變動，而且貨幣政策有效性在程度上因貨幣政策對產出和通貨膨脹所造成影響的大小差別而有所差別。 這種解釋沒有涉及貨幣政策當局是否實際有能力運用貨幣政策手段及工具實現其預定的調控目標問題，他強調的是貨幣政策從理論上而言的影響能力和強度問題。 [3]

概括來講， 貨幣政策有效性是指在特定金融環境和制度條件下， 貨幣當局運用特定政策工具和政策手段， 通過特定傳導機制能夠穩定地影響實際產出，并達到貨幣當局預定的政策目標。貨幣政策的時滯、居民和企業等微觀主體的理性預期行為、政治團體的利益、金融自由化、金融創新以及金融全球化、金融動蕩等因素都會影響貨幣政策的有效性。同時，在具體實踐中貨幣政策的中介目標選擇、傳導機制、與財政政策等政策的配合以及匯率制度等也會影響到貨幣政策的效應。

從本質上講， 貨幣政策有效性至少包括兩層含義： 一是貨幣政策對真實產出和就業等實際經濟變量是否產生影響以及這種影響的程度有多深； 二是貨幣政策當局是否有能力通過運用貨幣政策引導經濟運行達到既定的宏觀經濟目標。具體而言，貨幣政策有效性的標志應該是貨幣政策目標的實現程度。由于貨幣政策是總需求管理政策， 其有效性大小主要是以總需求所影響到的總產出來衡量。實際上，貨幣政策一般“逆對風向行事”，其有效性大小還與其反經濟周期作用的大小和熨平經濟周期的程度深淺有關。換句話說，貨幣政策有效性大小還取決于在經濟運行過熱時， 在抑制需求和平抑物價方面貨幣政策的作用大小，以及在經濟衰退時，在刺激需求和防止通貨緊縮方面貨幣政策的作用大小。

三、貨幣政策有效性的微觀因素

（一）中央銀行

對于公眾而言， 一項動態不一致的政策是不可信的，理性的決策者不會真正實施，而會采取相機抉擇的策略，重新選擇最優的政策。貨幣政策的決策和執行過程也存在動態不一致性問題。 如果中央銀行預先公布了保持低通脹的最優貨幣政策， 但在隨后的執行過程中， 企圖利用公眾已經形成的低通貨膨脹預期，執行完全相機抉擇的政策，那么公眾的理性選擇是根據中央銀行相機抉擇的政策， 重新確定自己的通貨膨脹預期，使中央銀行的決策環境惡化，結果產生通貨膨脹偏差。 這說明動態不一致的相機抉擇貨幣政策將產生通貨膨脹偏差。因此，貨幣政策的動態不一致性不利于中央銀行實現貨幣政策目標，降低了貨幣政策的有效性。[4] 提高透明度可以增強中央銀行貨幣政策的有效性。

1． 公開陳述貨幣政策并解釋理由和依據。 一般而言， 中央銀行決策造成的影響取決于市場參與者是否理解中央銀行做出該項決策的意圖。 如果市場參與者能夠理解做出該項政策的原因并予以接受，該項政策也就更易于執行。反之，如果市場參與者不理解，則會妨礙該項政策的推行。

2． 公開披露中央銀行所作的努力和成績。 人們通過對比中央銀行所實現的目標與預期目標， 可以判斷貨幣政策的可信賴程度。 如果所實現的目標與預期目標大相徑庭，人們就會對中央銀行失去信心，那么所推行的政策有效性也會大打折扣。反之，就會獲得更多公眾的支持。

3． 公開對經濟、 金融狀況的預測和所要實現的目標。中央銀行將貨幣政策目標公之于眾，使公眾理解其所致力達到的目標， 有利于形成正確的市場預期，貨幣政策的傳導機制會更為有效，更利于實現既定目標。中央銀行向公眾提供必要的有關其活動的信息，且必須使自己的行動與其先前的公開言論相吻合，這樣可以建立一個提高其政策可信度的機制。 [5]

（二）商業銀行

商業銀行是信用傳導渠道中最重要的載體，若商業銀行缺乏信貸擴張的內在動力， 或者信貸資金沒有真正流入生產領域， 這必然會削弱貨幣政策的效果。當前商業銀行的信用傳導渠道存在的問題主要表現在以下幾個方面：

1． 不成熟的信用懲戒機制促成銀行的惜貸行為。企業信用是銀行貸款的前提，一旦企業失信會給銀行帶來巨大的損失。在當前的經濟運行中，企業以各種方式先占有銀行資金， 然后利用企業兼并、分立，收購優良資產，最后通過假破產和其他重組改制形式，達到逃廢或懸空債務的目的。由于對失信企業的懲戒機制尚不夠完善， 一些地區的企業逃廢債務的收益大，成本小，銀行債權無法得到維護，導致銀行惜貸、慎貸。

2． 高度集中的信貸授權體制限制了基層銀行的信貸工作。 各商業銀行信貸管理權限都向省分行一級收縮，信貸資金向上級行集中，基層行的信貸功能日益萎縮。企業的貸款申請需要層層上報和審批，環節多，耗時長，往往會失去了它應具有的效力。這種信貸決策權的高度集中與信貸需求“短、頻、快”之間的矛盾阻礙了基層信貸工作的快速開展。

3． 過于強調信貸風險的獎懲機制造成信貸不積極。 當前商業銀行制定了嚴格的內控機制和信貸風險控制措施，但在嚴厲追究信貸人員責任的同時，忽視了對信貸人員的工作激勵。 不對稱的信貸獎懲機制打擊了信貸人員貸款營銷的積極性， 使之產生消極信貸行為， 貨幣政策經由銀行信貸機制傳導的效應也會大大降低。 [6]

（三）企業和居民個人

企業是否進行投資， 主要取決于它們對未來市場的預期。如果企業相信自己能把由較高利率導致的成本升高轉嫁給消費者， 那么即使利率很高他們也會投資。相反，如果企業對市場沒有信心，那么低利率也難以促使他們投資。這樣，投資需求實際上由投資的預期收益率和實際利率共同決定。

利率對消費的影響主要由收入效應和替代效應共同決定。收入效應是指當利率下降時，居民從儲蓄獲得的收入減少，從而降低消費。替代效應是指隨著利率的下降，儲蓄的吸引力下降，居民減少儲蓄，增加消費。要想通過利率下調來提高居民消費水平，利率的替代效應就應該高于收入效應。另外，根據弗里德曼的永久收入理論， 居民的消費行為由居民未來所有收入共同決定。 [7]

通過貨幣需求和消費機制， 居民也能影響貨幣政策的效應。 因利率敏感度低的工薪收入在居民收入中所占比重較高， 利率敏感度高的金融資產收入在居民儲蓄中所占比重較低， 收入不確定性的上升和風險意識的增強會導致居民的預防性儲蓄增加，使居民儲蓄的利率敏感度降低， 從而影響貨幣政策的利率途徑傳導，使貨幣政策的效應下降。

（四）貨幣市場

除了融資功能以外， 貨幣市場還具有為貨幣政策實施提供市場條件的功能。中央銀行降低（提高）存款準備金率或再貼現率， 會使商業銀行的超額儲備發生變動： 一方面短期內會使同業拆借市場利率下降（上升），從而影響長期利率；另一方面，在信貸市場上，會擴大（減少）貨幣供應，同時影響長期市場利率。 公開市場操作是中央銀行較頻繁使用的靈活的貨幣政策工具。 中央銀行可通過買賣有價證券來影響商業銀行的超額存款準備金， 進而影響貨幣供應量和市場利率。中央銀行可以通過“扭絞”操作改變利率結構， 即中央銀行在公開市場上買進短期債券，而與此同時，賣出同等數量的長期債券，結果貨幣數量未變，相反利率結構卻發生了變化，使短期利率下降，長期利率上升。因此，離開貨幣市場，中央銀行是難以實施其貨幣政策的。

貨幣市場的發展能保證資本市場有較充裕而穩定的資金來源， 從資本市場退出的資金也需要貨幣市場的承載。只有貨幣市場和資本市場形成互動、競爭關系，才能形成合理的資金價格。貨幣市場發展的滯后使貨幣市場流入或流出資本市場的資金受到限制， 在一定程度上制約了資本市場功能的順暢和正常發揮。另外，貨幣市場滯后于資本市場的發展，也使貨幣市場的發展經常受到來自資本市場變化的沖擊。 [8]

（五）資本市場

資本市場在貨幣政策傳導中作用的理論闡述主要有四個。

1． 托賓的q效應。貨幣供給通過利率變動影響證券資產價格，使投資者在不同資產之間做出選擇，從而影響收入和經濟活動。q為企業的市場價值與資本重置成本的比值， 企業的投資愿望由q的大小決定。在q>1時，企業的市場價值高于其資本的重置成本，企業增加投資，經濟趨向繁榮。在q<1時，企業的市場價值低于其資本的重置成本，企業減少投資，經濟出現衰退。

2． 財富效應。 在更長的時間內計劃其消費和儲蓄行為， 以實現整個生命周期內消費資源的最佳配置是消費者的理性選擇。因此，人力資本、真實資本和金融財富（股票是其主要組成部分之一）等畢生資財決定消費者的消費行為， 現期收入在消費選擇上并不起決定作用。 貨幣供給量的變動就是通過利率和股票價格途徑影響居民的金融財富及畢生財富量，從而影響其消費需求和國民收入。

3． 流動性效應。 由于汽車等耐用消費品的流動性較弱，在出售這些資產時，不能完全收回它們的價值，而股票等金融資產的流動性很強，在出售時很容易按市場價格收回現金。 資產的流動性成為企業或居民選擇資產時必須考慮的因素。 寬松的貨幣政策刺激股價上升，金融資產的價值提高，消費者持有資產的流動性增大，于是增加耐用品等消費支出，從而刺激了總需求并擴大了產出。

4． 非對稱信息。 由信息不對稱產生的逆向選擇和道德風險會降低銀行的貸款意愿， 并影響到企業的投資支出，弱化信貸渠道的傳導作用和貨幣政策的效應。因此，提高企業凈值或貸款擔保的價值能減少逆向選擇和道德風險。股票價格上升，企業凈值就會增加，逆向選擇和道德風險就會減少，銀行就會愿意發放更多的貸款。 股票價格的上升通過強化銀行信貸渠道而間接地作用于企業的投資支出，從而影響貨幣政策的效應。 [9]

四、結論及建議

盡管人們對貨幣政策有效性內涵的理解有所差異，但其標志是貨幣政策目標的實現程度。貨幣政策效應受內外多種因素的影響， 其中微觀因素應予關注。在諸因素中，并不是所有的因素都會同等程度地對貨幣政策有效性產生作用， 需要根據當時的具體情況具體分析。就目前而言，應通過下列措施來提高貨幣政策的有效性。

（一）完善貨幣政策功能，提高中央銀行的溝通效率

建立遵從集中與分散相結合原則的貨幣政策體系，不斷完善中央銀行貨幣政策的功能。一是充分挖掘貨幣政策的結構性調控功能。 可以進一步實施地區差別存款準備金率， 將貨幣政策與經濟結構調整很好地結合起來。二是充分發揮貨幣政策的預調、微調功能。就本質而言，政策是解決短期問題的，貨幣政策“相機抉擇”是現實的選擇。因此遵循“相機抉擇”原則，不斷發揮貨幣政策的預調、微調功能，有助于增強中央銀行區域金融調控的功效， 提高貨幣政策的有效性。

同時，要豐富中央銀行的溝通方式，提高溝通效率。 公共信息一方面傳遞有利于決策行動的經濟信息，另一方面通過協調高階信念而影響決策行為。公共信息影響經濟的程度取決于信息的精確度和貨幣政策的可信度，貨幣政策的可信度越高，貨幣政策效果越好。 中央銀行應該在改善現有溝通手段和技術的基礎上， 借鑒其他國家尤其是發達國家的成功經驗，注重溝通方式，提高溝通的效率。這主要包括三個方面：一是發行定期或不定期出版物；二是以多種方式與公眾進行交流和溝通； 三是提供貨幣政策更清晰和全面的信息。 [10]

（二）深化國有企業改革，形成居民合理預期

貨幣政策傳導機制的通暢與發揮作用， 需要有符合市場經濟發展要求并且有自我發展能力的現代化企業。因此要深化國有企業改革。通過改革國有企業的治理結構、調整企業辦社會負擔，達到提高企業經營效益的目的。擴大國有企業直接融資比重，改善其負債結構，既能促進企業發展，又能降低銀行不良貸款。同時，認真審查企業直接融資的資本金，防止風險向銀行和社會公眾轉嫁。另外，加快企業制度改革， 使其真正成為追求利潤最大化目標的現代制度企業，從而能更有效地配置資源，并獨立承擔風險。這樣， 對貨幣政策調節工具的變化企業能做出快速反應，提高貨幣政策的有效性。 [11]

在我國社會保障制度不健全的情況下， 貨幣政策傳導過程中尤其需要關注居民預期的影響。 對居民預期的關注應考慮其差異性和特殊性。 我國幅員遼闊，地區經濟發展水平差異較大，導致居民的消費和投資觀念、習慣等不一樣。 同時收入的差距、社會保障制度地區間差異的不平衡等問題也在一定程度上影響到居民的消費和投資行為與習慣。因此，針對不同區域和具體情況，要合理適時引導居民的預期， 為我國貨幣政策的暢通傳導提供堅實基礎。 [12]

（三）加快發展貨幣市場，構建資本市場多層結構

首先，以網絡技術為支撐，大力發展貨幣市場。一是擴大全國電子聯網， 對銀行間同業拆借和債券市場電子交易系統和結算體系進行完善， 提供債券市場發展和風險控制所需要的物質基礎。 二是開發交易工具。擴大國債發行數量和品種，同時積極開發金融債券、 住房抵押債券等貨幣市場新的交易工具。三是培育票據市場，支持商業銀行在中心城市建立分支機構，集中辦理商業匯票的承兌、貼現和再貼現等票據融資業務。四是擴大證券市場規模，讓銀行系統的富余資金通過資本市場融資渠道進入經濟領域，同時規范市場秩序，吸引更多中小投資者進入。

其次，構建資本市場多層次結構。資本市場需要多層次的市場， 不同層次的資本市場是可以互相補充的，不能割裂。發展充分、相對成熟的、低層次場外資本市場是高層次主板市場和創業板市場發展的源泉，并提供高層次資本市場退出的渠道。在我國，主板市場發展相對較快， 但場外資本市場卻相對發展滯后。 因此， 在我國資本市場多層結構的構建過程中，除建立創業板市場，發展主板市場之外，還要大力發展場外市場，構建資本市場的多層次結構。 [13]

參考文獻：

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（責任編輯：郄彥平；校對：盧艷茹）