民營企業境外上市融資對當前外匯管理的影響

摘要：近年來，境內民營企業紛紛在境外上市融資，引起了社會的廣泛關注。境外上市融資一方面為企業發展拓展了融資渠道，帶來了生機與活力；另一方面也帶來了國際收支失衡、異常跨境資金流動和通貨膨脹輸入等問題，對現行的外匯管理提出了挑戰。本文通過對江蘇省泰州市民營企業境外上市情況的調查，剖析了民營企業境外上市對外匯管理的主要影響，并提出了相關建議。

關鍵詞：境外上市融資；返程投資；外匯管理

中圖分類號：F830.92 文獻標識碼：Ａ 文章編號:１００３－９０３１(２０11)02－００38－０3DOI:10.3969/j.issn.1003-9031.2011.02.09

近年來，隨著資本項目的加快開放，境內民營企業境外上市日漸活躍，融資區域和融資規模不斷擴大。境外上市融資作為民營企業利用外資的一種特殊形式，給民營企業發展帶來了新的生機與活力。但同時也應看到，當前對民營企業的境外上市監管還很薄弱，尤其是在人民幣大幅升值、國際金融市場流動性泛濫的情形下，民營企業大量境外上市融資對我國的外匯管理提出了嚴峻挑戰。

一、泰州市民營企業境外上市概況及主要特點

自2005年江蘇雙登集團在倫敦上市以來，泰州市民營企業掀起一股境外上市潮。至2010年10月末，泰州轄內已有4家企業在境外上市，另有4家企業已以自然人名義在境外設立特殊目的公司正積極籌備上市。

（一）已上市企業情況

一是江蘇雙登集團在開曼群島注冊特殊目的公司，并于2005年在倫敦二板市場直接上市，成為泰州市首家在境外上市的企業，先后募集資金1100萬英鎊；二是江蘇興達鋼簾線集團的5位高管2005年在開曼群島注冊特殊目的公司興達國際，返程并購興達鋼簾線的69.54%股權，2006年在香港聯交所上市，募集資金11.88億港幣；三是東方重工造船有限公司的17名股東2006年在新加坡設立特殊目的公司JES國際控股有限公司，返程投資東方重工，2007年在新加坡主板上市，募集資金2億美元；四是江蘇格菱動力公司的4名實際控制人2008年在香港、開曼群島、英屬維爾京群島等地設立了22家特殊目的公司，返程投資格菱動力設備（中國）有限公司等6家企業，2009年11月以Greens Holdings Ltd名義在香港上市，募集資金4.09億港元①。

（二）籌備上市企業情況

泰州市另有4家企業在境外設立特殊目的公司正積極籌備上市，共從境外調回私募資金1.54億美元。一是2007年新世紀造船有限公司的3名股東在新加坡設立4家特殊目的公司，返程投資新時代造船、新世紀造船、新世紀鋼構等3家企業5200萬美元；二是2006年江蘇梅蘭化工集團的6名股東在香港設立特殊目的公司，返程投資梅蘭化工、梅蘭信息咨詢兩家企業1050萬美元；三是2007年中盛光電集團的11名股東在設立開曼群島設立ET SOLAR GROUP CORP特殊目的公司，返程投資德通電氣、泰通工業兩家企業6640萬美元；四是2009年江蘇江山制藥有限公司的7名股東在香港及英屬維爾京群島設立3家特殊目的公司，返程投資江蘇江山制藥有限公司企業2513萬美元①。

（三）主要特點

從泰州市8家境外上市 (含籌備上市企業) 企業情況看，主要呈現四大特點：一是均為運行質態良好且符合國家宏觀產業政策導向的重點涉外民營企業。從行業分布看，8家企業中船舶企業有3家，新能源企業2家，醫藥和化工行業各1家，均為其行業領域中的優勢企業。二是均選擇境外造殼上市的間接上市方式，即境內企業或實際控制人在開曼群島、維京、百慕大等離岸中心設立殼公司（又稱特殊目的公司），返程投資境內企業，再以境內股權或資產對殼公司進行增資擴股，并收購境內企業的資產，以境外殼公司名義達到曲線境外上市的方式。三是境外上市區域不斷延伸，從最初的英國倫敦交易所逐漸輻射到香港、新加坡、臺灣等地。四是PE（私募股權）背景特征明顯。已上市和正在籌備的8家境外上市企業中，有6家企業具有PE背景。

二、民營企業境外上市融資對當前外匯管理的主要影響

近年來，國家外匯管理局通過完善外匯登記、返程投資和外資并購管理，加強了對境內企業境外上市的管理，尤其是強化了境外離岸資金與在岸資金之間流動的監測管理，防范并化解了部分風險。但由于國家外匯管理局對境外上市企業監管者地位的弱勢和對企業資金募集與運用監控的缺陷，使得無論境外資金通過關聯交易、增資、外債等渠道流入，還是境內資金通過關聯交易、利潤匯出等渠道流出，國家外匯管理局都難以進行有效的管理，從而對現行的外匯管理提出了挑戰。

（一）國家外匯管理局的弱勢監管地位決定了其話語權不強，監管效率不高

一是境內企業境外上市的管理職責主要由商務部和證券監督管理委員會負責，國家外匯管理局處于配合和協同地位。現行法律框架下，商務部負責核準境內公司在境外設立特殊目的公司和審批跨境換股；證券監督管理委員會負責審批特殊目的公司境外上市交易；而國家外匯管理局只負責募集資金的匯兌管理（境外募集資金調回后結匯由國家外匯管理局審批）及境外上市的登記、開戶管理。二是外匯管理依賴于企業的主動登記或申報，如違反規定，卻無對應的法律處罰措施，因而國家外匯管理局難以進行硬性約束。三是各監管部門的信息共享化程度較低，對企業的資本運作以及股權債權流動情況缺乏系統監測，外匯管理信息不對稱、不透明[1]。

（二）打開了一條異常跨境資金流動的合法通道

由于通過返程投資，境內企業與境外上市公司建立了資金流動通道，因而異常跨境資金（以下簡稱“熱錢”）可以在各個時點通過這條通道順暢地流動。首先是上市前，國際熱錢可以通過返程投資合理流入。境外特殊目的公司用于收購境內資產或股權的返程投資資金來源主要有兩部分：一是特殊目的公司所在地聘請財務顧問負責安排的境外借款；二是引進的戰略投資者的資金。由于對上述資金來源，當前外匯管理政策不要求進行真實性審查，對境外戰略投資者身份也沒有限制，因而國外私人借款、非法流出境外資金、境外定向私募資金、境外風險投資甚至地下錢莊等“熱錢”資金乘機混入。其次是上市后，由于返程投資的具體規模和時間存在不確定性，境外熱錢可通過境外上市公司再融資形式流入境內。尤其是在目前本外幣利差較大和人民幣快速升值的預期背景下，境外上市公司可能將所融資金以投資資本金、外債等形式調入境內，并迅速結匯，以獲取多重收益。第三是必要時，熱錢通過返程投資企業以利潤匯出、股權轉讓、關聯交易等手段“合法地”轉移至境外，順利實現資本撤離。

當前，在以美日為首的新一輪量化寬松政策下，如果熱錢借道集中流入境內，勢必造成國內流動性泛濫，從而推高股市、樓市、大宗產品等資產價格，加大通貨膨脹壓力，同時也造成央行外匯占款和外匯儲備急劇增加，進一步加大人民幣升值壓力；而一旦形勢逆轉，熱錢大規模撤離，也勢必引起資產價格暴跌，貨幣急劇貶值。因此，熱錢大進大出都會影響宏觀調控政策的調整，加劇經濟增長和匯率的大幅波動，并導致國際收支進一步失衡。

（三）影響國際收支統計申報的全面性和準確性

民營企業間接境外上市融資運作中，需要向海外的上市輔導機構、會計事務所以及律師團支付大量費用，在境內設立合資企業環節投入的外匯資本也要境內企業先行籌集，而這些上市費用少則百萬美元，多則千萬美元。如江蘇雙登集團在在倫敦上市先后募集資金1100萬英鎊，上市相關費用高達100多萬英鎊。JES國際控股公司在新加坡通過私募方式向境外投資者募集資金約1500萬美元，上市相關費用達100萬美元②。由于繞開了外匯監管，上市費用只能通過非正常的途徑向境外支付，企業只能不實申報或不申報，從而影響國際收支的全面統計和準確統計。

（四）上市公司關聯交易和不規范的融資行為增加了外匯管理的難度

間接境外上市融資需要在上市核心企業之外設立眾多的特殊目的公司，這些公司形成了一個在國際上跨國、在國內跨省的關聯交易網。在沒有主動、清晰地向國家外匯管理局和其他相關部門說明關聯關系的情況下，一些上市公司頻繁地進行關聯交易如資金借貸、融資租賃、產品交易等，以達到境內上市企業資金回流、公司避稅等目的。關聯交易增加了國家外匯管理局對外商投資企業外匯登記以及資本金結匯真實性核查工作的困難。同時，部分企業以未來境外上市股票派息分紅及支付各種上市費用便利角度考慮，將全部或部分資金滯留在境外特殊目的公司，將境內融資變成境內資產的境外變現，形成資本對外轉移。如格菱控股有限公司2009年11月6日在香港聯合交易所主板紅籌上市，共募集凈資金4.09億港元，截至2010年9月末，其尚未調回資金①。雖然不符合境內企業應在“募集資金到位后6個月內調回”的規定（匯發[2005]6號文），但國家外匯管理局也難以采取有效的監管措施[2]。

三、完善對民營企業境外融資監管的政策建議

（一）完善外匯法律法規，提升國家外匯管理局對企業境外上市的調控與監管能力

一是出臺《境內企業境外上市管理辦法》，由證券監督管理委員會、商務部和國家外匯管理局共同負責對上市企業的備案或審核管理，企業境外上市交易前必須持有外匯管理部門出具的審核意見。對境內企業境外上市實施總量規劃和結構調控，根據國家宏觀調控政策導向、外匯管理政策和國際金融市場變化情況適時有序上市，減緩企業境外上市所引起的國際收支波動。二是將因境外間接上市而設立的離岸公司納入境外投資范圍進行管理，并制定相應的外匯管理操作規程。三是制定境內企業虛假利潤匯出以及境內企業與境外上市公司關聯交易中違規行為的處罰措施，完善企業境外上市后募集資金調回管理制度，對不依法調回的企業強化約束，增強法律的約束力和震懾力。四是建立企業境外上市費用報告制度，進一步細化上市費用的申報管理，確保申報數據的全面和準確。

（二）進一步加大境外上市融資及返程投資監管力度

對返程投資企業實施重點監管，重點返程投資的真實性審核。如密切監測殼公司境外資金來源，掌握殼公司返程投資資金的真實性質，對境外殼公司重大變更事項強化備案登記監管，對特殊目的公司境外投資進行聯合年檢。重點關注境外企業股權變動、境外資金使用、境外上市公司在境內投資、境外關聯公司與境內公司關聯交易情況等，對年檢中發現境外上市公司發生變動事項而未向國家外匯管理局辦理變更登記的給予相應的處罰。此外，進一步加大外匯檢查力度。開展境內企業境外上市融資專項檢查，嚴防境外上市融資資金調回結匯后流入股市、樓市等領域，防止產業資本變為金融投機資本，對熱錢進行精準打擊[3]。

（三）完善境內居民個人境外投資外匯登記

一是對同一控制人控制的企業分屬不同外匯管轄范圍的情況，要求只需在其中完成返程投資金額較大的境內企業所在地國家外匯管理局辦理境外投資外匯登記，在其他被并購或投資的境內企業所在地外匯備案；二是境內居民在向國家外匯管理局申請個人設立特殊目的公司境外投資外匯登記時，要求提供能夠證明其對境內企業股權實際控制情況的證明材料；三是審核并購對價款和投資資金來源的合法性，對以現匯為支付對價的并購要求投資者提供能證明其投資來源的合理、合法的材料。

（四）加強外資銀行非居民賬戶管理，防范熱錢通過離岸賬戶流動

規范外資銀行非居民賬戶的開立、使用和監管，要求外資銀行嚴格審核非居民的真實身份，并定期確認其身份的有效性，尤其是加強境內居民以離岸公司名義開立的“非居民法人”賬戶管理，對這類賬戶實行國家外匯管理局特殊賬戶審批制，并要求其提供詳實的股東結構等相關材料，如發生重大股權變更或大額收支須及時報國家外匯管理局備案，同時將其外匯收支納入境外投資企業年檢項目，審核其外匯收支真實性和合規性。盡快出臺離岸賬戶管理辦法，將中外資銀行離岸業務納入統一管理，改變當前外資銀行離岸賬戶管理空白現象，為加強離岸賬戶與境內企業的關聯交易監管創造條件[4]。

（五）建立民營企業境外上市信息資源共享體系和預警機制

與商務局、工商局、稅務局、海關等部門建立聯動工作機制，暢通信息交流渠道，實現審批主管機關、外匯管理部門及證券監督管理部門間的信息系統聯網，達到信息資源共享。建立外資外匯登記和驗資詢證統計監測系統，并與反洗錢監測系統進行對接，定期對跨境外匯資金流出入進行分析，對大額和異常的資本流出流入及時核查，防范監管失控風險。

參考文獻：

[1]李霞.關于大慶市跨境資金流動情況的調查[J].大慶社會科學，2010(8):3-4.

[2]宋戈，范繼風.間接境外上市外匯管理中存在的問題及建議[J].黑龍江金融，2006(11): 4-5.

[3]曾之明，岳意定.離岸金融中心對華返程投資問題探析[J].財經理論與實踐，2009(5): 2-4.

[4]國家外匯管理局浙江省分局.關注走出去路況風險[J].中國外匯，2009(7):1-3.