詳解GOODBABY GROUP(好孩子集團)杠桿收購案

摘要研究中國第一例“杠桿收購”案例――Pacific Alliance Group（PAG）收購GOODBABY GROUP（好孩子集團），分析并總結其能成為收購的目標公司的原因及收購過程，闡明杠桿收購對我國企業、政府及市場經濟發展的意義，最后對我國杠桿收購的未來進行探討。

關鍵詞杠桿收購GOODBABY GROUP（好孩子集團）

中圖分類號：F27文獻標識碼：A

Detailed Explanation of Leveraged Buyout Case of GOODBABY GROUP

SU Xin

(Finance Department， Business College， Hunan Normal University， Changsha， Hunan 421001)

AbstractThis thesis mainly explores the first leveraged buyout case of China， ――Pacific Alliance Group（PAG）buy Goodbaby Group(GG)， through the analyses of why PAG can buy GG， and it’s acquisition process， it expresses the meaning of leveraged buyout to our government and ecnomical market， then it analyse the future of leveraged buyout in contry.

Key wordsleveraged buyout; GOODBABY GROUP

1 杠桿收購概述

“杠桿收購（LBO）”的交易模式是由華爾街著名投資公司Kohlberg Roberts（KKR）在30多年前創造命名的。杠桿收購（Leveraged ―Buyout，簡稱LBO)，是指收購主體以目標公司(通常是上市公司)的資產和未來現金流為抵押和擔保舉債融資取得收購資金，收購目標公司的一種企業并購形式。①用此種模式收購后，公司將來的現金流要求能夠維持因收購時融資所需支出的利息， 實現其杠桿化效果。在西方國家，收購者自有資金與負債比例基本上是1:9，即只需10%的本錢來進行收購。

LBO模式是一次關于金融創新、企業治理以致企業文化的偉大變革。過去，因為國內金融市場處于欠發達的狀態，使機構投資者不愿投資于國內企業。然而，近年來由于中國資本市場的不斷發展，一些海外機構投資者嘗試著對國內企業進行收購。不過，除PAG收購好孩子外，基本上都沒有把購前籌融資、收購以及購后企業整合聯系起來。所以，業界普遍將“好孩子”控制權更換一案的時間定為國內杠桿收購的第一案。

2 Goodbaby Group成為目標公司的原因

“好孩子” 是中國最大的專業從事兒童用品設計、制造和銷售的企業集團， 生產嬰兒推車、兒童自行車等兒童產品共十大門類的1500余個品種，具有年生產300萬輛各類童車的能力。2006年，好孩子集團成為杠桿收購的目標。

2.1 有穩定的、可預計的現金流

目標公司在LBO模式下常需要負擔的債務風險更多，這就要求被收購者有穩定的、可預計的現金流，而滿足要求的通常是零售及制造等傳統行業。實際上，在2005年Goodbaby Group已擁有大部分市場份額（據國家輕工總會統計， 其在國內中高檔童車市場已占份額近70%，部分產品在海外市場占有率近50%），銷售額達到25億元，凈利潤率約為5%，居于世界同行業前幾。此外，2000到2005年間，Goodbaby Group的年增長率穩定在20%至30%之間。正是由于大而穩定的現金流，讓其受到較多投資者的青睞。

2.2 有加大負債比例的空間

在LBO模式中，需利用企業資產的負債融資能力，所以杠桿收購方會尋找現有的負債比例相對比較低的企業作為目標。好孩子集團的長期負債比例低，這使管理層能很好的通過擴大負債來融資，特別是當市場風險也相對低時。同時，這也有利于節省稅收，提高企業價值。

2.3 有巨大的拆賣價值

在傳統的LBO中，被收購企業的現金流的價值與拆賣價值是計算企業價值的根據。中國婦嬰用品市場對于寶潔公司一直有強大的吸引力，而好孩子是這個行業中的知名企業，是寶潔公司成功占領中國的市場份額的對手之一。若能將好孩子收入囊中，寶潔的投資可謂是一舉兩得。因而，有像寶潔這樣的國際性公司，PAG對以后的退出可免除后顧之憂。

2.4 有提高運營效率的空間

好孩子CEO宋鄭表示：“資本的進入不會對公司的戰略發生太大的影響，此次成功融資，對‘好孩子’實現品牌經營、資本經營和建立兒童用品全球零售網絡，將注入新的活力。在獲得投資基金的助力后，從制造業起家的好孩子集團正在向服務業和流通領域延伸。”②這表明，杠桿收購可以使好孩子的業務產生更多的協同效應。

3 Goodbaby Group收購分析

3.1 Goodbaby Group收購前股東和持股比例分析

在太平洋聯合集團收購前，“好孩子”的控制人是吉奧比國際公司(Geoby International) （于2000年7月在開曼群島注冊）。

其4家股東分別為：（1）香港上市公司第一上海（0227，HK）： 持有49.5%股權；（2）PUD公司：持有29.4%股權；（3）中國零售基金(CRF) （美國國際集團（AIG）旗下）：持有13.2%股權；（4）軟銀中國(SB)：持有7.9%股權。

（注：PUD公司為Goodbaby Group管理層所擁有的投資控股公司（在英屬維爾京群島(BVI)注冊））③

3.2 收購過程分析

太平洋聯合集團此次動作極其迅速，從2005年十月的著手收購事項到2006年一月完成此次收購的全部事宜，總共用時僅四個月。作為國內第一例典型的傳統杠桿收購，太平洋聯合集團以好孩子集團的資產和現金流為抵押和擔保，向銀行舉債融得足夠資金，完成此次項目。在此，著重分析收購談判和資金運作兩個階段。

3.2.1 收購談判階段

在這起收購案中股權轉讓關系繁復，新買家與舊買家及好孩子集團管理層等三方的利益錯綜復雜。但就流程簡單來講，太平洋聯合集團在以1.225億美元收購好孩子集團100%股份的同時，付給管理層32.6%股份。但觀之談判結果，太平洋聯合集團用2個月左右的時間就高效達成了談判協議（從2005年10月接觸至12月完成）。協議中，太平洋聯合集團控制的持股公司獲得了香港上市公司第一上海、中國零售基金、軟銀中國(SB)等原股東手中的全部股權。

3.2.2 資金運作階段

太平洋聯合集團利用間接融資和資產證券化等方式，為本次策劃了一個精美的方案。在達成意向后，太平洋聯合集團先通過Goodbaby Group管理層組成的集團籌措所需資金的10%，接著以Goodbaby Group的現金流及資產作為抵押擔保，向臺北富邦商業銀行（Taipei Fubon Commercial Bank）融入相當于整個收購所需資金50%的過渡性貸款（金額為5500萬美元），同時向自身股東們銷售所需資金40%左右的債券。

2006年1月，太平洋聯合集團通過G-Baby （注冊于英屬維爾京群島）買入Goodbaby Group原股東全部股份，對其進行控股。同時，Goodbaby Group管理層（PUD公司）向其他三家原股東以2.66美元每股的價格購入82.78萬股。這是原股東執行2003年與管理層簽署的一份期權協議，至此管理層持股比例增加至32.6%。由于G-Baby有一定的負債，所以管理層即可獲得G-Baby發行的股份，同時還能收獲現金，這充分保障了管理層的利益。

3.3 Goodbaby Group股東決策分析

最終，太平洋聯合集團以總價1.225億美元（每股4.49美元）成功收購Goodbaby Group全部股份，并付給管理層32.6%股份，最后控股67.4%。這起收購中，Goodbaby Group的股東減至2家，香港上市公司第一上海、軟銀中國(SB)和中國零售基金(CRF)全部得利而退，這不但使其的股東結構更加清晰明了，還能提高決策效率。收購完成后，太平洋聯合集團變更了Goodbaby Group的法人治理結構。其董事會人數由原9人減至5人（太平洋聯合集團：Goodbaby Group管理層為3:2）。Goodbaby Group創建者宋鄭還仍任董事長一職，財務總監與管理層的執行董事也未變化。

與此次交易前比較，管理層的股份由29.4%升至32.6%，同時伴有現金收益，并且收購讓其他三家股東得到豐厚的投資回報：第一上海賣出的價格接近收購時的5倍，現金入賬4.49億港元， 整個項目收益8170萬港元。而軟銀和美國國際集團賣出的價格接近收購時的2倍。④

4 對我國企業、政府及市場經濟發展的意義

在美國，LBO掀起了雙重經濟革命：其一是在企業治理方面；其二是在企業融資方面。在企業治理方面，杠桿收購為企業帶來了不一樣的制度結構，在很大程度上改善了企業中委托人和代理人的沖突問題。在企業融資方面，高負債的杠桿收購激發了融資工具的創新，投資銀行家們開發出一系列的金融工具，令杠桿收購風靡華爾街，被人們稱為“神奇煉金術”，成為美國投資銀行業最引人矚目的發明，可以說是杠桿收購把企業界和金融界帶入了“核金融”時代。⑤

由于近年來的金融危機，對杠桿風險的顧忌被廣泛的激起。其實，對于中國現在的經濟情勢而言，掙脫長久以來對外資及出口的依賴的唯一途徑為推動產業升級，這也是我國企業整合資產、做大做強的有效途徑。由此產生的大量資本需求更需要杠桿化這樣的手段來支持，而不應該單因其有風險就遏制。

4.1 對于國內企業：降低擴張成本，形成規模經濟，增強競爭實力

中國的市場正在進行快速發展，國內企業的經營管理也有了較大提高，出現不少較有影響力的企業。然而，我國現有的現金收購、證券收購和銀行信貸等融資方式都有其局限性，不能滿足愈來愈活躍的并購重組市場，限制了企業經營規模的擴大，這使開啟新的融資渠道成為企業改革的一大渴望。相對于其他融資方式，杠桿收購是低成本的資金快速集中，這有利于企業的兼并擴張和提升產業結構。并且，LBO模式以被收購公司資產和未來收益為抵押籌資的思路，有利于開拓國內企業與金融機構的外向型發展的思維。

4.2 對于政府：擴大財政收入

杠桿收購能夠促進企業并購重組，且其交易模式涉及到大量股權交易，政府可從中獲得相應的所得稅收入。并且，公司若在未來重新公開上市，更能為其提供較多財稅收入，加強政府宏觀經濟調控能力。

4.3 對于國企改革：創新提高管理效益的途徑

在我國傳統收購方式中，收購方主要思量的是怎樣籌融資以獲得被收購企業控制權，對被并購企業的資產整合以及未來發展思慮不足。然而，對于LBO模式中收購主體以被收購企業的資產和未來收益能力為抵押，舉債融得足夠資金的方式，必定會在收購前考慮并挖掘企業未來的發展潛力，以及部署企業購后的調整策略。同時，因為目標公司在LBO模式下常需承擔更大的債務風險，在完成交易后，企業常頒布不少激發管理層及職工積極性的政策，以提高企業盈利能力。這種模式激發對國企改革的思索在于，企業因產權及融資結構的影響而提高管理效益的方式。

4.4 對于市場經濟：社會資源有效配置，發展資本市場

杠桿收購能促進市場重組資產及優化資源配置，并且能夠不斷地創造新的價值，為多方帶來利益，有效的資源配置途徑。而且，擁有高收益的LBO可以吸收大批社會閑置資金，有效利用我國高儲蓄的特性，有利于高效利用社會存量資本，活躍資本市場。高負債的杠桿收購會激起更多投資種類和金融工具的創新，有利于在全社會形成更高的競爭意識，促進了國內資本市場以及投資者的分散風險能力的增強。

5 杠桿收購在中國的未來

隨著中國市場經濟的不斷發展，漸漸完善的產權結構、大小非解禁、快速發展的債券市場以及越來越多的機構投資者等，都為LBO在我國的發展形成了有利條件，這將會使其在我國企業并購重組和資源整合中受到更廣泛重視。而且杠桿收購所需知識廣泛，我國應重視從事并購的人才和中介的培植。

杠桿收購已被證實是社會資源有效配置的一種方法。但因各國國情不同，相比于西方發達國家，我國目前市場條件及企業本身經營能力還不足，這說明我們不能完全照搬美國的LBO模式，而應發展具有中國特色、符合中國國情的LBO模式。在美國，大多數杠桿收購案例都是為了投機，目標是為取得買賣間的價差，而去收購具有潛在價值的企業進行拆賣。在中國引入LBO模式應盡力防止此類情形的發生，努力以更好更快的做大做強企業為杠桿收購的宗旨。

注釋

①⑤裴力.并購基金的煉金術――杠桿收購[J].中國城市經濟，2009(9):78-83.

②③④云小北.好孩子的杠桿收購[J].中國投資，2006(4):87-89.