當前我國創業板市場退市機制問題研究

摘要：創業板退市制度是創業板市場的一項基礎性制度，對于創業板市場運行的穩定和效率的提高具有重要意義。我國自創業板市場建立以來，退市制度由于各種因素遲遲未能推出，這極大地限制了我國創業板市場的發展和完善。本文主要研究了當前我國創業板市場退市機制的創新及存在的問題，同時通過借鑒國外主要創業板市場退市制度，為我國創業板市場退市制度的推出提供建議。

關鍵詞：創業板市場；退市機制；配套機制

Abstract：GEM delisting mechanism is a basic system of the GEM market，which has great significance for the operation stability and efficiency of the GEM market. The GEM delisting mechanism still has not been launched since our GEM market established， and this situation greatly limited the development and perfection of the GEM market. This paper mainly studies the GEM market delisting mechanism innovation and existing problems in China currently，and through referent the experience of foreign main GEM markets delisting system，which tries to provide our GEM market delisting system advices and improve measures.

Key Words：GEM market，delisting mechanism，support mechanism

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：B 文章編號：1674-2265（2011）02-0068-05

自2009年10月31日我國創業板運行以來，在取得迅速發展的同時，也存在諸多問題，其中最突出的是創業板的退市問題。深交所理事長陳東征提出創業板退市的三大要點：直接退市、快速退市、杜絕借殼炒作，為我國創業板市場試行退市制度提供了思路。作為一種市場糾錯機制，退市制度對完善我國創業板市場運作具有重要作用，因此我國必須盡快推出符合創業板市場特點的退市機制。

一、創業板市場退市機制的理論綜述

國外學者對于創業板市場退市機制的研究大多以美國NASDAQ市場為主要目標，同時結合其他創業板市場進行對比性研究，其研究結果對于我國的創業板市場運作具有一定的指導意義。Yiuman Tse，Erik Devos（2004）通過對NASDAQ與Amex對比研究認為，從Amex轉到NASDAQ的上市公司數量增大、收益增加，機構投資者增多，其退市制度也更為嚴格。國內對于創業板市場退市機制的研究則經歷了從風險到機制，從企業到市場的研究思路的轉變。許長新（2001）認為沒有退市機制的證券市場是不完整的市場，發達國家和地區證券市場的穩定和繁榮，離不開其完善的上市公司退市機制的保障。董輔（2002）認為創業板的退市機制應當盡早建立，拖延的時間越長，積累的風險越多，不利于創業板市場的穩定發展。周乃敏、韋洪興（2003）對建立適合我國的創業板市場運行制度和退市制度提供了思路。金棟、凌傳榮（2004）結合我國國情提出了我國創業板市場必須采取集中統一與行業自律相結合的監管模式，同時要建立市場化的多層次監管體系。項雪平（2005）研究了上市公司退市的相關損失和賠償問題，提出完善上市公司退出損害賠償責任確定的措施。

二、主要創業板市場退市機制及退市情況比較

（一）美國NASDAQ市場

美國NASDAQ市場是當前最成熟的創業板市場，無論是運行制度還是退市制度方面均具有代表性。NASDAQ市場是根據總市值、資產、做市商數目、股東人數等因素決定公司維持上市和退市的標準。NASDAQ市場由全國市場和小資本市場兩部分組成，兩者的標準分別如下：

1. 在NASDAQ全國市場掛牌交易的公司維持上市資格的基本要求。

（1）繼續上市標準1，標準2（對經營型公司要求）。

①凈資產不低于400萬美元；②公眾流通股不低于75萬股；③公眾流通股市值不少于500萬美元；④買方報價不低于1美元；⑤股東不少于400個；⑥做市商不少于2個。

（2）持續上市標準3（對發展型公司的要求）。

①總市值不小于5000萬美元或總資產不少于5000萬美元，且總收入不能少于1500萬美元；②公眾流通股不低于110萬股；③公眾流通股市值不低于1500萬美元；④買方報價不低于5美元；⑤股東不少于400個；⑥做市商不少于4個。

2. 在NASDAQ小資本市場掛牌交易的公司維持上市資格的最低要求。

（1）凈有形資產達到200萬美元，或市價總值為3500萬美元，或凈收入（最近一個財政年度或最近三個財政年度中的兩年）達到50萬美元；（2）股東人數達到300人（持股達100股或100股以上）；（3）公眾流通股數量不少于50萬股，公眾流通股總市值不少于100萬美元；（4）買方報價不低于1美元；（5）至少有2個做市商。

NASDAQ市場充分考慮了上市公司經營狀況的波動，但是上市公司必須要符合最低的要求，因此其維持上市標準和持續上市標準就是其退市的條件。從NASDAQ的持續掛牌條件來看，采用多樣化的數量標準，對有形凈資產高的公司退市標準設計的較低，反之則較高。非數量標準對所有公司都適用。如果上市公司違反了持續掛牌要求，則會面臨退市風險，如在期限內不能消除終止上市的因素，就會被退市。

（二）香港GEM市場

香港GEM市場是亞洲最成功的創業板市場之一，其運行和退市機制相對完善，并且具有不同于NASDAQ的特點。香港GEM市場對于上市公司的退出機制有詳細而明確的規定。香港聯交所可以在其認為適當的情況下，隨時將任何證券除牌（即停止上市）。聯交所根據《創業板上市規則》有關規定及發行人履行《創業板上市規則》規定的持續業務的情況，來考核發行人是否持續符合創業板的上市資格。因此，聯交所在決定創業板市場退市制度方面具有較大的自主決定權。香港GEM市場上市公司的退市制度包括停牌、除牌和撤回上市等三種情況。

1. 停牌。

（1）停牌的條件。根據香港聯交所《創業板上市規則》第9.01條，無論是否應發行人的要求，聯交所在下列情況下可以對發行人的證券予以停牌處理，包括：發行人被接管或清盤；聯交所認為社會公眾所持有的股票數量不足；聯交所認為發行人進行的業務活動不足以保證其股票可繼續上市；聯交所認為發行人或其業務不再適合上市；嚴重違反《創業板上市規則》；市場的完整性和聲譽已經或可能會因買賣發行人的股票而遭受損失等。

（2）酌情允許停牌的情形。香港聯交所保留酌情權，允許發行的證券在以下情形下（視個案處理）予以停牌：①股價敏感資料未能及時進行披露，而聯交所接受其理由；②至少一位主要股東向發行人提出要約，若此前沒有發出有關公告，則停牌一般是適當的措施。在其他情況下，要約的詳細資料應予公布。或公布“鄭重聲明”發行人現正在進行磋商并可能會達成協議，從而不需停牌；③有必要維持一個有秩序的市場；④關于必須披露的關聯交易，例如涉及發行人的性質、控制權或股權結構的重大轉變，需要公布全部詳細資料，以便對有關證券進行真實的估值。

2. 除牌。

（1）關于除牌的條件。根據《創業板上市規則》第9.01條，聯交所可以在任何情況下（包括但不限于停牌條件所列的情況）以及在發行人的證券已持續停牌一段較長的時間后仍未采取足夠的措施使其證券復牌的情況下，就取消發行人的上市資格。

（2）除牌的整改寬限期。香港GEM市場給即將退市的企業一定的期限，便于其采取整改措施進行挽救，以緩沖由于立刻退市造成的沖擊。如果聯交所需要行使對上市公司的除牌權力，則聯交所通常會要求發行人于一定時間（通常為六個月）內采取拯救措施或向聯交所提交有關拯救情況的建議，以免被聯交所除牌。若當寬限期屆滿時，發行人仍未采取有效的拯救措施或未能向聯交所提交有關整改計劃的建議，則聯交所將發出通知即時取消有關發行人的上市資格；若發行人提交的整改計劃建議達到聯交所要求，則聯交所可以酌情延長企業的寬限期，而發行人在此期限內必須采取有效的補救措施，以免被聯交所除牌。此后，聯交所根據發行人提出的整改建議來行使酌情權，此時將發行人作為一名新的上市申請人來處理。

3. 撤回上市。香港GEM市場明確規定，若發行人在另一家公開證券交易所或證券市場上作另一項上市，則發行人不得自動撤回其在創業板的上市資格；若發行人并沒有作另一項上市，發行人在獲得聯交所準許前也不得自動撤回其在創業板的上市資格。

（三）韓國KASDAQ市場

韓國KASDAQ市場是近年來發展較快的創業板市場之一，早期的KASDAQ市場由于監管不力的問題，運行較為混亂，市場機制失效，缺乏運行效率。但是近年來，該市場加強了機制創新和市場監管，特別是在運行制度和退市制度方面的創新，提高了創業板市場的效率，使其成為具有代表性的新興創業板市場。

KASDAQ市場的退市機制由其專門委員會負責制定和執行，其退市制度相較于其他市場來說更為嚴格。KASDAQ規定，如果上市公司出現以下任何一種情況，KASDAQ委員會將對上市公司予以摘牌：（1）信息披露。上市申請或附加文件中出現虛假陳述或重大遺漏，在過去2年內被認定為不實披露達3次以上；（2）經營狀況。公司狀況惡化，主要經營活動暫停達6個月以上，連續2次出現資本為負值或資本負債率達到50%以上；（3）公眾股份。連續3個月以上股票交易不活躍，1年內無法達到最低的股份分布標準；（4）流動性。一定期間內股票價格低于其面值20%；（5）KASDAQ委員會認為應該退市的其他情形。

（四）日本JASDAQ市場

日本JASDAQ市場是亞洲運行較早的創業板市場，其在運行機制和退市制度方面與韓國KASDAQ市場類似，也是采用一種觸發機制的退市制度，即當上市公司在股東數量、 市價總額或凈資產等指標低于一定的上市標準時， 則責令其退市。

日本JASDAQ市場規定，當上市公司出現下列情形之一時，將予以摘牌：（1）股份的分布狀況。上市公司一年內其浮動股份數量達不到750萬股以上或者一年內其股東人數達不到800人以上；（2）在6個月內連續5天其市價總額未能達到5億日元；（3）凈資產連續 30天不足50億日元或者60天內連續5天不足15億日元；（4）上市公司有銀行書面證明其交易已停止；（5）公司破產、重組、再建或整頓；（6）公司因休業、合并等原因造成停業；（7）公司進行不適當的合并；（8）財務報表中有虛假記載或否定性意見；（9）違反上市合同；（10）股份轉讓受到限制；（11）完全成為子公司或子公司化。

2010年10月12日，日本大阪證交所合并創業板后全新創立的“新JASDAQ市場”正式啟動，合并后的新JASDAQ市場已超越KASDAQ市場成為亞洲最大的創業板市場。新JASDAQ市場分為兩個板塊，分別是以擁有一定資產及利潤的企業為對象的“Standard”板塊及具有成長潛力的“Growth”板塊，大阪證交所將對兩個板塊分別實行更加嚴格的運行機制和退市制度監管。

（五）其他的創業板市場

當前世界各主要經濟體和發達國家基本上都開設了創業板市場，如德國新市場（Neuer Market），加拿大多倫多證交所創業板市場（TSX—V），英國另類投資市場（AIM）等等，盡管這些創業板在市場規模、企業數量、資本限制等方面各不相同，但是其都具有相對完善的退市機制，都采用了條件符合式運行和限制條件觸發式退市的機制。通過對這些創業板市場退市機制的研究，有助于完善我國創業板市場機制，促進適合我國特點的創業板退市制度的推出。

三、我國創業板市場退市機制的分析

創業板退市制度的建立關系到企業、資本市場和投資者三方的利益。對于企業來說，退市制度要求企業不斷提高自己的經營管理能力和盈利水平，提高公司資產的流動性和安全性，以避免陷入退市風險；對于資本市場來說，建立了一種優勝劣汰的競爭機制，有助于優化市場的組合，提高市場效率；對于投資者來說，退市制度的建立，有助于提高投資信心，降低投資風險。此外，退市制度的建立，有助于市場監管的發展，通過退市制度可以增加監管的方式，提高監管效率，不斷優化市場資源的配置。因此，創業板退市制度的建立有其必然性和可行性。

（一）創業板市場退市機制的創新

嚴格意義上講，退市制度應當包括退市主體、退市標準、退市渠道、退市程序、退市監管和退市救濟等一系列完整的步驟和措施。盡管我國創業板目前還未推出退市制度，但是從《深圳證券交易所創業板股票上市規則》的一系列規定來看，未來我國創業板退市制度將比現有主板更為嚴格，與現有退市制度相比，創業板退市制度將有三大顯著特點：“多元標準、直接退市、快速退市”。

1.“多元標準”體現在創業板增加了上市公司的退市的條件，增加了三種退市的情形：①上市公司財務報告被會計師事務所出具否定意見，或者被出具了無法表示意見的審計報告而在規定時間未能消除的；②上市公司凈資產為負值而未能在規定時間內消除的；③上市公司股票連續120個交易日累計成交量低于100萬股，在限期內不能改善的。前兩種退市情形與上市公司持續財務狀況相關，后一種情形與上市企業的市場交易狀況有關。因此，多元標準實質上是提高了創業板市場的退市標準。

2.“直接退市”是創業板市場退市制度的最大創新，是針對主板和中小板市場退市后必須進入代辦股份轉讓系統退市的措施而制定的。根據深圳證券交易所對創業板退市制度的設計，創業板市場應當采用直接退市的辦法進行退市操作，即符合代辦股份轉讓系統條件的退市公司，可以委托其主辦券商代理其在代辦股份轉讓系統進行股份轉讓的申請與操作；不符合代辦股份轉讓系統條件的退市公司，直接退出創業板市場。

3.“快速退市”是指對符合創業板退市條件的各上市公司，啟動快速退市程序，縮短上市公司的退市時間。例如，未在規定期限內披露年報和中期報告的上市公司，在主板市場最快的退市時間為6個月，而在創業板市場僅需要3個月；凈資產為負值及財務報告被會計師事務所出具否定性意見或被出具了無法表示意見的審計報告等新增的退市情形，上市公司暫停上市后根據中期報告就可以決定其是否被退市。快速退市的規定，提高了創業板市場上市公司的經營約束，要求其必須保持良好的財務狀況和經營效率，不斷降低自身的風險水平，這有利于降低創業板市場的整體風險，提高創業板市場的運行效率。

（二）創業板市場退市機制面臨的問題

盡管我國創業板退市制度的設計比主板和中小板更加嚴格，但是仍然存在各種問題，市場對于創業板退市制度的擔憂主要表現在退市標準、退市程序及退市配套機制等方面，這些問題既反映了某些創業板退市機制條款的不明確，也反映了運行中的創業板存在的問題。

1. 退市標準缺乏完整性和健全性。當前制定的創業板退市機制中的條款不能完整地反映上市公司的財務狀況和經營狀況，其退市指標主要是從可操作性和市場認同的角度來設計的。例如，創業板退市標準之一的連續虧損指標，就存在不夠完整的情況，這一指標對正常收益和非正常收益沒有進行區分，給上市公司留下了操縱非正常收益以規避退市風險的缺口。這一現象在主板市場具有普遍性，而創業板市場在退市標準制定時顯然應當注意這種情況。退市標準的健全性是指應當充分考慮各種指標的互補性，既要考慮存量指標，也要考慮流量指標；既要反映當前市場的安全性和流動性，又要反映上市公司持續的經營狀況變化。當前《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中對于退市標準的規定很明顯的缺乏反映上市公司的持續盈利能力和治理規范性等方面的動態標準。

2. 退市程序不夠簡明。創業板退市制度的設立借鑒了主板的退市模式，采取了一系列的緩沖機制，例如風險警示、暫停上市、恢復上市、終止上市等，同時還根據不同情況設置了寬限期，這些設置可能會導致創業板退市制度設計中“快速退市”無法順利實現。如果這些上市公司利用某些緩沖機制進行反復操作，就會背離創業板退市制度中“直接退市”的設計初衷，因此必須要對相應的條款進行明確的制度化設計，避免上市公司進行規避退市風險的交叉操作，進而造成市場的系統性風險。

3. 退市制度的配套機制不完善。直接退市和快速退市不會影響投資者的投資信心及創業板市場的穩定性，但是如果配套機制不完善，缺乏相應的補償機制，就會給企業上市圈錢提供便利，這樣會嚴重影響創業板市場的穩定，損害投資者利益。此外，當前的創業板市場如果立即實行快速退市，可能會導致投資者由于所持股票及其衍生品的價格驟跌，當發生這些情況時，對于投資者如何進行司法援助，援助的目標及程序等，目前尚未有明確的規定，這種司法保障制度的缺失給投資者帶來了法律上的風險，一旦發生相關糾紛就會使投資者由于無對應的法律條款規定陷入不利狀況，這將不利于創業板市場的穩定運行。

四、政策建議

無論是根據世界主要創業板市場的發展規律，還是結合我國創業板市場發展的趨勢，退市制度的推出具有必然性，而如何制定合理的創業板退市制度并盡快推出，以確保創業板市場的穩定性和持續性，是當前我國創業板市場機制研究的熱點問題。針對當前形勢，應當采取針對性措施來解決這些問題，以盡快推出創業板的退市制度，進一步完善和發展我國的創業板市場。

（一）增強上市與退市機制的協調性

創業板退市機制的建立應當與上市機制相協調，即上市企業與退市企業的行業及資本結構應當保持一種聯動性，使得整個創業板市場的行業結構和資本結構保持相對穩定的狀態，以保證創業板市場風險和利潤的可控性。同時，應當提高創業板退市的標準，以避免上市公司利用“殼資源”進行關聯交易或者進行后門上市，從而影響創業板市場的穩定。

創業板市場退市機制與上市機制的協調性還應該體現在創業板市場對流動性的管理上，即通過退市機制不斷實現上市公司的優勝劣汰，保持創業板市場的活躍性，提高創業板市場的運行效率，防范系統風險的沖擊。

（二）完善退市標準，簡化退市程序

盡管《深圳證券交易所創業板股票上市規則》對創業板退市標準和程序進行了規定，但是這些規定在針對性和可操作性上仍然存在問題，需要進一步對各項指標進行細化和量化，通過設立一些具體的數量化指標，建立完善的可執行的數量化的退市標準，同時要明確上市公司、監管機構和交易所各方的職責，并在上市公司進行退市操作時能夠對各方進行有效的區分，使各項指標具有可操作性。

簡化退市程序是適應我國創業板市場“快速退市”特點而應當采取的措施，為了避免上市公司利用各項寬限期條款進行交叉操作，規避退市風險的情形，創業板退市的標準應當進行適當調整，例如增加直接終止上市情形，擴大直接退市的適用范圍；明確暫停上市及恢復上市的條件和標準；對上市公司實行重大資產重組與首次發行審核等同的條件，取消資產重組的政策傾斜，推動業績較差的上市公司主動退市；對業績較差的上市公司實行先退市后破產等機制，簡化創業板上市公司退市的程序，保持退市機制的順暢，從而推動我國創業板退市制度的實施。

（三）加強退市企業的市場監管

創業板退市制度的監管是市場監管的重要組成部分，由于創業板退市是創業板市場的最終環節，其面臨較高的風險，這就需要加強對退市企業的監管，以保障投資者的利益和創業板市場的穩定。創業板退市企業的監管主要體現在對其財務指標、資產負債和持續經營狀況的監管，要通過監管及時發現退市公司在退市期間中的風險，并責令其限期改正，以保證退市企業可以順利完成退市，保證上市公司和投資者各方的利益。

同時，要加強退市企業的信息披露制度建設，及時全面的對退市企業的各項財務指標和重大事項進行公開，使投資者能夠充分了解退市企業的風險，并做好上市公司退市的心理準備，從而保證創業板市場的穩定。

（四）建立退市制度的配套機制

創業板退市制度的配套機制建設是我國創業板退市機制推出的最大障礙，由于我國資本市場的復雜性，創業板采用“直接退市”將面臨重大的退市后續問題，這就需要在推出退市制度前建立一系列配套機制。特別是對退市機制的司法救助問題，投資者如何維護自身的合法利益，通過何種程序追究責任，應當追究什么責任，以及相關賠償的標準等都需要一一明確，這些配套機制的建立和完善是保障創業板市場穩定和發展的重要條件。

綜上所述，要完善我國的創業板退市制度，既需要借鑒發達國家成熟市場條件下創業板退市制度的經驗，又要根據我國情況制定具有針對性的退市制度；既要完善各項退市標準和措施，明確操作步驟和程序，又要簡化退市標準，實現“快速退市”和“直接退市”；既要加強對創業板市場退市公司的監管，又要建立相應的配套機制，以保障投資者的合法權益，維護創業板市場的穩定。因此，我國應當加快創業板市場規則的制定和完善，以盡快推出創業板市場的退市制度。

參考文獻：

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（責任編輯 孫 軍）