我國外匯衍生品市場的發展現狀\\問題及對策

［摘 要］ 本文旨在通過對我國外匯衍生品市場的研究，結合國際外匯衍生品市場的發展特點和趨勢，指出我國外匯衍生品市場發展中所面臨的問題，探討我國外匯衍生產品市場發展有必要采取的措施和策略。

［關鍵詞］外匯衍生品 對策

一、我國外匯衍生品市場發展現狀

1997年1月，中國人民銀行發布了《遠期結售匯業務暫行管理辦法》，同年4月1日，人民幣遠期結售匯業務首先在中國銀行試點。2003 年在四大銀行的另外三家推行。2004年以來，招商銀行、民生銀行和中信銀行也先后獲得牌照。2005年7月21日實行人民幣匯率形成機制改革后，因匯率波動加大，企業對匯率風險管理工具的需求加大，人民幣匯率衍生品的推出開始加快。在2005 年8月10 日之前，中國外匯衍生品主要包括：遠期結售匯交易、外匯衍生品交易和離岸人民幣無本金交割遠期匯率交易（NDF）。之后，央行推出允許符合條件的主體開展遠期外匯交易，并允許具有一定資格的主體開展掉期交易。

縱觀我國人民幣外匯衍生產品市場，其特點主要有：（1）銀行間市場起步較晚；（2）沒有場內交易市場；（3）場外交易市場產品結構相對簡單，沒有以貨幣期權為代表的復雜外匯衍生產品。

1.遠期結售匯業務

遠期結售匯指外匯指定銀行與境內機構簽訂遠期合同，約定將來辦理結匯或售匯的外匯幣種、金額、匯率和日期，到期時按照合同約定辦理結匯或售匯業務。遠期結售匯業務已經擴大到所有具有即期結售匯資格的銀行。交易期限從7 天至12 個月共分14 個檔次，并允許擇期交易和展期交易。交易幣種包括美元、歐元、日元等9 個品種。遠期結售匯的范圍擴展至經常項目和部分資本項目，其中包括用于償還自身的境外匯貸款和經國家外匯管理局登記的境外借款。遠期結售匯業務的發展，對于拓寬國內經濟單位的匯率風險管理手段、培育國內人民幣對外幣衍生產品市場、完善人民幣匯率形成機制發揮了重要作用。

2.人民幣無本金交割遠期(NDF)

所謂無“本金”交割指的是以人民幣為標的，以美元為結算貨幣的產品， 由于其交割并不涉及人民幣， 故此稱為“無本金”交割。人民幣無本金交割遠期市場(NDF)是人民幣的離岸遠期市場，由于離岸市場不在本土管轄之內，是一種基于回避人民幣匯率風險需要而自發產生的一種遠期外匯交易，因而其市場化程度高，在一定程度上能夠反映匯率預期變動，交易量大，市場流動性強，從有效性角度看，要高于在岸市場的遠期結售匯交易。可以說，離岸市場在一定程度上承擔了回避人民幣匯率風險的職能。不過從參與離岸交易的主體來看，從事套期保值交易的主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司。境內企業和金融機構利用NDF交易還未被許可。

人民幣的NDF是從1996年開始出現于新加坡， 1997年亞洲金融危機后交易日趨活躍。目前，新加坡、中國香港是人民幣NDF交易的主要市場。市場的主要參與者是大銀行和投資機構， 他們的客戶主要是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司， 這些跨國公司通過參與人民幣的NDF交易規避人民幣收入和利潤的匯率風險。

3.外匯間的衍生品交易

外匯間衍生品交易發展速度較快，品種多樣。這類衍生品均為銀行對個人和企業的零售、代理交易、銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的。

2002年年底中國銀行上海分行推出“兩得寶”外匯期權交易后，國內各大商業銀行隨之相繼推出了期權寶業務。對企業推出的相關業務包括代客外匯買賣、代客理財業務和外匯風險管理業務。2004年2月，銀監會頒布《金融機構衍生產品交易業務管理暫行辦法》后，推動了金融衍生市場的市場競爭，眾多金融衍生品相繼涌現。不過隨著美國次貸危機爆發，外匯衍生品的高風險也顯現出來，市場熱度急劇降溫。2008年6月，銀監會叫停了外匯保證金交易。

4.掉期業務

外匯掉期交易是指在買進或賣出即期( 遠期)外匯的同時， 賣出或買進同一種貨幣遠期外匯買賣的貨幣數額相等， 交割期不同。掉期交易并沒有改變交易者的外匯數額， 只是改變貨幣期限。它最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險， 達到保值的目的; 銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸、改變資金結構。

外匯掉期交易最主要的作用是規避外匯匯率和利率變化帶來的風險，達到保值的目的；同時銀行可以利用掉期交易調整銀行外匯頭寸，改變資金結構。由于掉期交易涉及即期、遠期兩個市場，其報價依據兩個市場之間的套利關系，并且使用掉期交易進行拋補利率平價套利成本低，因此對于保證遠期匯率的合理性也有非常重要的意義。截止2008 年底，銀行間人民幣外匯掉期市場共有75 家會員。

二、我國外匯衍生品市場存在的問題

由于中國衍生品市場發展較晚，因此，對匯率衍生品市場來說，還是存在諸多問題：

1.外匯衍生產品品種較少，交易量不大

我國自從2005 年7月21 日匯改以來，人民幣匯率形成機制更加市場化，匯率變動更具靈活性和彈性。因此，匯率波動的幅度加大，匯率風險同時也增大。雖然央行先后推出了遠期結售匯，掉期等品種，但是從目前的現狀來看，遠期結售匯交易發展到現在已具有一定的規模，但該項業務產品基本上還是寡頭壟斷，供給不足在一定程度上限制了該項業務的發展。遠期結售匯市場的市場化化程度不高，交易量較小；外匯間衍生品交易主要表現為銀行對個人和企業的零售、代理交易，銀行提供外匯衍生品交易的服務主要是通過在國際金融市場上的運作來完成的； NDF是從1996年開始出現于新加坡，目前新加坡和我國香港是人民幣NDF交易的主要市場，主要的交易者是那些在中國有大量人民幣收入的跨國公司，他們通過NDF來規避人民幣收入和利潤的匯率風險，國內一般的企業和機構是不可能進行NDF交易的；銀行間遠期交易和掉期交易于2005年8月開始，交易還不活躍。國際外匯市場上普遍存在的外匯期貨及外匯期權等交易品種缺乏，現有的交易品種、交易方式以及市場規模來看還遠遠沒有滿足未來避險的需求。

2.市場參與主體較少

目前能進入外匯衍生品市場進行交易的主要是國有商業銀行、股份制商業銀行、政策性銀行及外資銀行在中國的分行等銀行類金融機構，很多非銀行金融機構、大型機構投資者和大型企業都未能進入外匯衍生品市場。比如遠期結售匯業務在2005年前只有四大國有商業銀行和三家股份制商業銀行能做，從而導致該項業務產品處于寡頭壟斷的狀態，供給不足在一定程度上限制了此項業務的發展。市場主體種類的缺乏和數量的微小，導致了市場交易的不活躍。

3.未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心

在我國外匯間衍生品交易中，銀行是代理客戶在國際金融市場進行交易，對于銀行自身的外匯資產，也是通過國際金融市場進行風險管理，我國銀行國際主要的的金融中心僅僅是參與者，我國未形成有一定代表性和權威性的地區定價中心，這與我國經濟規模和影響力是不相符合的。

三、發展外匯衍生品市場的對策

為充分發揮外匯市場在匯率發現、資源配置和風險管理中的作用，我們應采取一系列措施發展外匯衍生品市場，以加大市場深度，擴展市場廣度，增加透明度，提高流動性。

1.不斷完善即期外匯市場， 重點發展人民幣與外匯間的遠期交易，適時推出人民幣與外匯期貨、期權交易

第一，不斷完善即期外匯市場，為衍生品市場的發展奠定堅實的基礎。即期外匯市場是外匯衍生品市場的基礎，即期外匯市場發展是否完善，直接影響到外匯衍生品市場的運行狀況。要進一步完善即期外匯市場，還應在以下方面進行改進:(1)逐步放松對銀行即期外匯交易的頭寸限額等各種限制，使其能夠根據自身需要決定持有外匯頭寸的規模以及進行保值或投資的行為;(2)逐步放松對市場主體參與即期外匯交易的限制，從“真實需求”原則過渡到“自由”原則，逐步允許出于投資目的參與即期外匯交易，從而擴大市場交易規模，提高市場流動性。

第二，重點發展人民幣與外匯間遠期外匯市場，尤其是積極發展掉期交易。

從國際外匯市場的發展特點和規律來看，重點發展遠期外匯市場這一衍生品市場更符合國際慣例。在人民幣與外匯間的遠期交易中，在不斷完善遠期結售匯交易的基礎上，要重視銀行與銀行間及銀行與非銀行金融機構之間的遠期交易，以增加市場的交易規模和市場化程度。

在遠期外匯交易中，掉期交易占有非常重要的地位。掉期交易可以看作一筆即期(或近期)與一筆遠期交易的組合，其交易成本低，是一種常用的對敞口頭寸進行套期保值的方式，并且也可使用掉期交易進行拋補利率平價套利活動(即期買入收益率較高的貨幣同時賣出遠期該貨幣)，這對于促使利率與匯率保持利率平價關系具有積極作用。

要積極發展掉期交易，可首先允許銀行利用掉期交易進行拋補利率平價套利活動，在增加銀行利用外匯市場獲利機會的同時能夠促進即遠期匯率、國內外利率間的合理性。另外要盡快引入掉期交易的做市商制度，增加市場流動性。因為掉期交易承擔風險較低，做市商可以持有比即期市場做市商更高的頭寸水平，所以掉期交易的做市商不必頻繁地入市交易沖抵頭寸來回避所持頭寸的匯率風險，相應地交易成本就比較低，做市商的報價相對于即期市場做市商來說對客戶更具有吸引力。

第三，適時推出人民幣外匯期貨、期權交易。在匯率體制改革進一步深化，匯率形成機制更加趨于市場化的情況下，適時推出人民幣外匯期貨、期權，具有特殊的戰略意義。組建地區性的外匯衍生品交易中心，發揮我國經濟的規模優勢，可以為我國在國際金融市場上的定價權構建一個平臺。可以進一步發展我國國際金融業務，確立在國際金融市場中的地位。

2．探索增加新的交易主體和擴大交易主體數量

外匯市場改革的重要目標就是要進一步放松管制，將潛在外匯供求轉化為現實的外匯供求，增加市場流動性，增強市場供求力量及市場在生成匯率中的作用。應探索增加新的交易主體的種類和擴大交易主體數量。在吸收非銀行金融機構、大型非金融企業入場的基礎上，研究允許境外合格機構投資者（QFII）參與市場。

3．逐步建立有利于外匯衍生品市場發展的金融生態環境

健全法律法規。及時調整外匯衍生產品發展中需要的配套政策，逐步健全對衍生市場的監管法律框架體系，避免出現市場缺乏效率，或者市場缺乏穩定性的結果。銀行同業協會或主要的交易商應發起制定適合中國法律環境的類似國際互換及衍生工具協會（ISDA）所制定的標準化法律文本協議，避免衍生交易的法律風險。

建立和發展外匯市場中介機構。建立金融機構信用評級制度，設立信用評級公司。這將有利于商業銀行之間建立相互授信關系，為多種類的交易模式和國內銀行逐步進入國際市場創造條件。順應國際上清算業務集中化、專業化發展的潮流，設立專業化的清算公司，從機制上化解信用風險。設立貨幣經紀公司。發揮其在非標準化產品的交易和產品創新及市場推介方面的作用。我國外匯交易中心應盡快改制為提供競價交易和結算平臺的公司制經紀商，進一步改進服務，降低交易成本，提高交易效率。

加快利率市場化步伐，進一步增強匯率彈性，放松資本管制，穩步推進人民幣國際化，加快商業銀行改革，進一步深化企業改革，為外匯衍生產品市場的發展創造有利的環境。利用外匯衍生品市場與利率市場化、匯率市場化和資本項目開放之間的互動關系，通過加快利率市場化改革的步伐和進一步增強匯率的彈性來促進外匯衍生品市場的發展和資本項目的開放。

參考文獻：

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