競爭性行業中公司股權結構與其績效的相關性

［摘 要］本文以2007年至2009年在上海及深圳證券交易所上市的電子制造業上市公司為總樣本，對其股權結構與其績效進行了多元回歸分析。結果表明：一、國有股（包括國有法人股）比例對公司績效的影響呈“U”型區間效應；二、股權集中度可以提高決策效率，從而有助于提高公司績效。

［關鍵詞］股權結構 績效 決策效率

一、引言

關于公司股權結構與公司績效的關系的研究最早可以追溯到1932年Berlet-Means發表的《現代公司和私有產權》。在國內，公司股權結構及其引致的相關問題在80年代我國進行企業股份制改革以后才走進了學者們的視野，從此便成為財務金融領域研究的熱點。

產權清晰是現代企業制度的基本要求，具體是指出資人與企業之間的財產權利關系明確，與之相應的責任界限清晰。產權（在股份制公司中表現為股權）賦予產權主體一定的權力，而不同的產權主體的行為方式是不同的，比如國有產權的代理人的行為會具有明顯的政治性，并不是以經濟效益最大化作為其目標函數。不同行為方式的產權主體必然會對公司的經營產生各自的影響，其決策依據有些是經濟性的有些不一定是經濟性的（比如前文提到的國有產權），它們綜合起來會對公司產生怎樣的影響是一個重要且耐人尋味的問題。這也是本文著眼于股權結構的原因。

股權的集中度也是股權結構的一個方面。股權集中意味著公司的決策更有效率，這一點對處于競爭性很強的行業中的公司具有至關重要的意義。因此，股權集中度與公司績效的關系是本文所試圖考察的。

二、文獻回顧

國外關于股權結構的研究更加傾向于股權集中度這一方面。

Demsetz（1983）認為企業所有權結構是尋求公司價值最大化的結果，因此股權結構與公司業績之間無相關關系。

Cleassens，Djankov，Fan和Lang對東南亞地區國家的企業的股權結構的研究中發現這些企業的股權是高度集中的，并且與公司績效具有正的相關關系。

由于我國上市公司股權的特殊性，盡管我國上市公司所有的股權都是同質的股權，但是由于國有股、法人股都不能上市流通，只能協議轉讓，因此造成了實質上國有股、法人股與流通股的同股不同權、同股不同利現象。所以我國學者的研究角度和國外學者有所差別，他們從我國實際出發，研究的重點放在不同性質的產權對公司績效的影響上。

陳曉和江東（2000）以相對凈資產收益率和主營業務利潤率衡量公司績效，發現法人股和流通股對企業績效有正面影響，國有股有負面影響的預期只有在競爭性較強的電子制造業成立，在競爭性相對較弱的商業和公用事業兩個行業則不成立。

徐煒和胡道勇（2006）以1997、1998、1999年在上海證券交易所掛牌上市的183家企業為樣本，得出國有股比例、法人股比例與公司績效呈“U”型關系，流通股比例與公司績效呈顯著性負相關，同時股權集中度與公司績效呈顯著性正相關。

除了股權性質之外，我國學者對股權集中度與公司績效的關系也進行了一系列的研究。

高明華（2001）的研究認為：第一大股東持股比例與每股收益之間存在微弱的正相關關系，但使用其他指標，如前三位股東的持股比例和前五位股東的持股比例來度量股權集中程度，統計結果卻無顯著性；施東暉（2000）的研究表明：股權分散型公司的績效和市場表現都要好于股權集中型公司，即使在股權集中型公司中剔除國有股控股公司，實證結果仍然表明，股權分散型公司的績效要優于法人控股型公司。

可見，中外國學者關于股權結構（包括股權集中度）與公司績效的研究并沒有取得一致意見。究其原因，一是所取得衡量公司績效的方式不一樣（有的直接取會計指標，有的取公司的托賓q值等）；二是割裂其他因素對績效的影響，比如有些研究沒有排除行業因素所帶來的競爭性對股權結構作用于公司績效的機制的不同對研究結果的影響。本文選取競爭性行業中的公司作為研究的樣本也是出于排除行業因素的影響的考慮。

三、基本假設

由于歷史原因，我國的上市公司股權結構紛繁復雜，各股權（產權）主體依據自己的目標函數對上市公司的經營投票，并對上市公司的績效產生相應的影響。公司的股權結構包括公司的股東的性質及其各自所占比例，以及以前幾大股東持股比例之和為代表的股權集中度。由于我國上市公司的公司治理水平比較落后，加之我國缺少強有力的保護投資者權益的法律，流通股股東（大部分是小股東）對公司決策的影響力微乎其微，因此本文對流通股的作用不加以考慮。

1.國有股

我國的基本經濟制度是以公有制為主體，多種所有制經濟共同發展。對國有股（包括國家股和國有法人股）而言，各級的行政主管部門是其產權主體。從委托代理的角度去考慮，上市公司中國有股的委托代理問題比較復雜。在委托代理鏈中，政府往往扮演著委托人和代理人的雙重角色，這種公司治理模式是存在很大問題的。從股東監督的角度來看，國家股及其代理人的特點使這種監督難免帶有行政色彩，導致對上市公司過多的干預。同時，雖然各級行政主管機構是國有股的實際控制人，但這些機構并不能直接享受投資所帶來的財富效應，因此它們沒有足夠的激勵去有效的監督和評價管理者。從國有資產所扮演的來看，政府不僅要保證國有資產的保值增值，同時要承擔維持社會穩定的責任，其目標是多元化的，這也必然導致作為國有資產實際控制者的政府的行為方式的多元化。

以上提到的各點都說明了國有股的特殊性質決定了其對上市公司業績的影響應該是負面的。因此我們的第一個研究假設（H1）是：國有股比例與上市公司業績是負相關的。

2.法人股

此處的法人股僅指非國有法人股。對于非國有法人股而言，由于其擁有者的抗風險能力顯然不可與國家同日而語，因此非國有法人股的產權主體相對來說更具有參與公司管理并對其施加對業績具有積極作用的影響。法人股的代理人往往能被選入董事會或在監事會中占有席位。他們既有任命、選擇公司經理和控制股息分配的投票權，又掌握公司經營情況的內部信息。在國有股股東缺位嚴重，流通股股東又難以參與企業管理的情形下，法人股大股東可能成為事實上的經營者。因此，我們的第二個假設（H2）是：法人股比例與公司業績成正相關關系。

3.股權集中度

雖然股權過度集中會帶來大股東侵犯小股東利益的問題，但其對公司績效的作用并不是完全負面的。高的股權集中度往往意味著高的決策效率，這一點在瞬息萬變的競爭性行業中具有重要意義。因此，本文的第三個假設（H3）是：競爭性行業中企業的股權集中度越高則其績效越好。

四、研究設計

1.數據樣本的選擇和來源

競爭性是市場經濟環境的基本特征之一。我國的市場經濟建設的重要任務之一就是引入競爭機制，激發企業的活力以提高其經營效率。因此，對競爭性環境下的公司股權結構與其經營績效的關系的考察對我國的市場經濟建設具有重要意義。04、05和06年我國股市處于政策激變期，股權分置改革更是帶來了深刻的制度性變革。由于這些因素難以控制，本文僅僅選擇了2007至2009年的樣本作為考察對象。本文借鑒陳曉、江東（2000）年的研究，選擇上述年份處于電子制造業并在上交所和深交所A股上市的公司作為競爭性公司的樣本進行分析，所有數據均來自CCER數據庫。為了消除異常值對研究結果的影響，本文剔除了樣本中當年上市的公司，共得到197個樣本年。

2.變量定義

本文選取的變量主要有股權結構變量、公司績效變量和控制變量三部分：

（1）本文所選取的股權結構變量主要有國有股股東持股比例，非國有法人股持股比例和最大的前五位股東持股比例三個。

（2）公司績效方面，本文采用相對凈資產收益率作為衡量指標。

（3）控制變量。本文選擇公司規模作為控制變量，因為與公司規模相關的市場占有率、市場分布、融資難度、政企關系和原材料價格等因素會對公司績效產生比較大的影響。各變量的具體定義見表1。

3.分析步驟

本文的分析分為兩步，第一步利用線性多元回歸方法研究股權結構和其他控制變量對公司績效的可能影響；第二步引入股權結構平方項，以檢驗股權結構與公司績效的非線性影響。

4.計量模型

為了對電子制造業上市公司的股權結構及公司績效進行考察，這里采用的基本的計量模型是：

R=C(1)+C(2)*X1i+c(3)*X2i+hi

其中，R是i公司的相對績效（R-ROE），即公司的實際績效與公司所處行業平均績效之差；X1i為股權結構的解釋變量(ST、LPS、CR)，X2i是相對績效的控制變量(SIZE)；C(1)是截距項，C(2)和C(3)是變量的待估系數；hi是隨機項。

四、研究結果

為考察公司股權結構與其績效的相關關系，本文利用Stata統計軟件對有關變量及其相互關系進行回歸分析，回歸結果見表2：

表2列出了對相對凈資產收益率進行多元回歸的結果。從表2看，回歸分析總體上在較好的顯著水平上拒絕了零假設，既相對凈資產收益率與股權結構變量之間存在相關關系。但所有的股權結構變量中，只有股權集中度的系數顯著，并且顯著水平為1%，與公司績效正相關，因此我們接受假設3。從而我們可以得出結論：競爭性行業中的公司的股權集中度與其績效呈顯著的正相關關系。另外，就公司規模而言，從表2中可以得出公司規模與公司的績效有正的相關關系，這表明在競爭性行業中規模效應對公司的績效有積極的影響。

表2中模型1、2的回歸結果顯示，關于相對凈資產收益率的國有股比例、法人股比例的系數都不顯著，因此我們不能接受假設2和假設3。考慮股權結構變量對公司績效可能存在非線性的影響，這就需要對回歸分析的方法進行調整。本文選擇對股權結構變量的二次項進行擬合分析，得出表3：

表3中的模型4表明，引入國有股比例的二次項后，ST和ST2的系數分別為-0.2388和0.3461，并且在較高的顯著水平上拒絕了零假設，即國有股比例公司績效存在顯著的“U”型關系，這與徐煒和胡道勇（2006）得出的結論一致，表明并非像先前有些學者認為的那樣：國有股比例越高公司績效越低，或國有股比例越高公司績效越好，或國有股比例與公司績效呈倒“U”型關系。我們設“U”型的極小值點為a，當公司的國有股股東持股比例處于0到a之間時，隨著政府持股比例的增加，政府對公司的干預越來越強，其行為中的非經濟因素越來越多，公司的市場化程度越來越弱，公司經營中的代理問題也會越來越嚴重，因而國有股比例的增加降低了公司的績效。隨著政府干預能力的增強，尤其是政府處于絕對控股后，政府有動力動用手中的資源對公司加以“補貼”，從而導致公司績效呈上升趨勢。因此，盡管在理論上國有股代理人對公司進行治理的效率不是最高的，但在經濟轉型、各項經濟及法律制度尚不健全的時期，國有股比例很高的上市公司仍能取得比較好的績效。

表3中模型5的結果沒有統計上的顯著意義，因此按照本文所取得樣本和分析方法，法人股的比例與公司的績效并沒有明顯的相關關系，與陳曉和江東（2000）以及徐煒和胡道勇（2006）得出的結論不一致，這個偏差可能來自所選擇樣本的不同。

五、研究結論

通過對樣本公司的分析，我們對中國的競爭性行業上市公司股權結構與公司績效的研究結論主要是：1.國有股（包括國有法人股）比例對公司績效的影響呈“U”型區間效應；2.股權集中度可以提高決策效率，從而有助于提高公司績效。

參考文獻：

[1]Demsetz， Harold， 1983， “The structure of ownership and the theory of firm”， Journal of Law and Economics， Vol. 26， pp. 375-390

[2]Claessens， Djankov， JPH Fan， LHP Lang， 1998， “Ownership Structure and Corporate performance in East Asia”， Working Paper

[3]陳曉、江東，2000：《股權多元化，公司業績與行業競爭性》，《經濟研究》第八期

[4]徐煒、胡道勇，2006：《股權結構與公司績效-相對托賓Q視角下的實證研究》，《南京師范大學學報》第一期

[5]高明華，2001：《中國企業經營者行為內部制衡與經營績效的相關性分析—以上市公司為例》，《南開管理評論》第五期

[6]施東暉，2000：《股權結構、公司治理與績效表現》，《世界經濟》第十二期