上市公司治理效率

［摘 要］我國(guó)上市公司偏好股權(quán)融資，本文從上市公司融資偏好出發(fā)分析了上市公司治理效率存在的問題，以及對(duì)公司治理提出改善建議。

［關(guān)鍵詞］股權(quán)融資 公司治理 股權(quán)結(jié)構(gòu)

一、公司治理的概念

公司治理是由所有者、董事會(huì)和高層管理人員三者組成的一種組織結(jié)構(gòu)，三者形成一定的制衡關(guān)系。所有者把其自己的資產(chǎn)交給董事會(huì)管理；董事會(huì)是擁有對(duì)高層管理人員的聘用、獎(jiǎng)懲權(quán)；高層管理人員受雇于董事會(huì)，組成在董事會(huì)的領(lǐng)導(dǎo)下的執(zhí)行機(jī)構(gòu)，并在董事會(huì)授權(quán)的范圍內(nèi)對(duì)企業(yè)進(jìn)行經(jīng)營(yíng)。

所有者、董事會(huì)和高層管理者在企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)情況下有著不同的利益點(diǎn)，驅(qū)使他們?cè)诠局卫碇袕淖约旱睦纥c(diǎn)出發(fā)，做出對(duì)公司有利或不利的事情，影響著公司治理效率，如何制衡三者之間關(guān)系是實(shí)現(xiàn)公司治理高效率的關(guān)鍵，具體體現(xiàn)在建立完善的治理結(jié)構(gòu)：股權(quán)結(jié)構(gòu)合理、董事會(huì)內(nèi)部完善的制衡關(guān)系、加強(qiáng)獨(dú)立董事的獨(dú)立性、加強(qiáng)監(jiān)事會(huì)功能、建立高層管理者激勵(lì)約束機(jī)制。

二、我國(guó)上市公司融資偏好

可供上市公司選擇的融資方式有內(nèi)源融資，如初始投資形成的資本、折舊基金和留存收益；還有外源融資，如股權(quán)融資和債權(quán)融資，上市公司還可以通過配股再融資、增發(fā)再融資、可轉(zhuǎn)換債券融資等方式在股票市場(chǎng)再次進(jìn)行融資，我國(guó)上市公司融資存在以下特征：

1.內(nèi)源融資低，外源融資高，外源融資中輕債權(quán)、重股權(quán)融資，股權(quán)融資偏好明顯。我國(guó)上市公司內(nèi)源融資的比例是很低的，外源融資比例要遠(yuǎn)高于內(nèi)源融資。從1996年到2006年，內(nèi)源融資比例最高也僅僅有22.77％，內(nèi)源融資的平均比例只有19.3％。而在外源融資中，由于債券市場(chǎng)發(fā)展比股票市場(chǎng)的滯后，導(dǎo)致債權(quán)融資的方式單一，多依靠銀行借款和應(yīng)付款，因此企業(yè)在融資偏好上更傾向外部股權(quán)融資，造成我國(guó)上市公司重股權(quán)的融資偏好。

這與標(biāo)準(zhǔn)融資理論大相徑庭，標(biāo)準(zhǔn)的融資理論首先是使用內(nèi)部留存收益，其次是舉借外債，最后才是發(fā)行股票。這種融資方式偏好在西方發(fā)達(dá)國(guó)家有著明顯的體現(xiàn)，據(jù)國(guó)信證券課題組關(guān)于上市公司資金來源問題研究，美法德英日加拿大意大利七國(guó)在融資方式選擇上，內(nèi)源融資平均占企業(yè)融資資金55.71%，債權(quán)融資資金占32%，股權(quán)融資資金占10.86%，其他方式的占1.43%。

2.融資總量上，存在過度融資的現(xiàn)象。上市公司在融資量上，常常出現(xiàn)所融大于所需的情況，存在募集資金閑置問題。一方面上市公司不斷提出再融資計(jì)劃，另一面對(duì)閑散資金不得不進(jìn)行委托理財(cái)，出現(xiàn)資金使用效率低的問題，根據(jù)證券報(bào)統(tǒng)計(jì)分析，從2000 年至2006 年，我國(guó)發(fā)生閑置資金事件共491 起，涉及432 家上市公司，平均每年發(fā)生64 起，2000 到2006 年期間共閑置資金493.2 億元，平均每年70.5 億元，加權(quán)資金閑置率為24.34%。

上市公司在資金使用過程中由于缺少必要的監(jiān)管，常常隨意改變資金的使用方向，致使資金使用與募股說明書中計(jì)劃項(xiàng)目相差甚遠(yuǎn)，有的上市公司甚至將募集的資金存入銀行，用來購(gòu)買國(guó)債或歸還貸款等等，這種對(duì)融資資金使用的隨意性嚴(yán)重影響了中小股東權(quán)益，使得公司上市僅僅成為大股東圈錢的手段。

三、基于融資偏好下治理效率問題

融資偏好一方面是心理反映，這種心理反映折射在公司管理上，對(duì)公司治理起著重要作用，另一方面融資偏好決定了融資者在融資方式上選擇，不同選擇形成不同的資本結(jié)構(gòu)，資本結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理起著重要作用。

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理，導(dǎo)致重股權(quán)融資，治理效率低。我國(guó)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理表現(xiàn)：一是控股股東股權(quán)比例過高；二是流通股東股權(quán)比例低，而且過于分散；三是國(guó)有股比例偏高。股權(quán)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致一股獨(dú)大或幾股獨(dú)大，上市公司募集資金沒有完全用于自身業(yè)務(wù)發(fā)展上，相當(dāng)一部分被大股東運(yùn)用大股東權(quán)力無償占用，而上市成為上市公司圈錢的手段，從而出現(xiàn)“上市熱”，“增發(fā)熱”和“配股熱”等現(xiàn)象，籌集資金巨大，但上市公司這種輕視債務(wù)融資而偏好股權(quán)融資的選擇，并沒有換來公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)和資源配置效率的有效改善，反而是與公司治理目標(biāo)越來越遠(yuǎn)。

2.董事會(huì)內(nèi)部制衡不合理，監(jiān)事會(huì)監(jiān)督功能缺失。我國(guó)上市公司的董事長(zhǎng)往往由控股股東擔(dān)任或委派，控股股東可以以此來控制上市公司，使上市公司的董事會(huì)流于形式，公司決策缺少必要的制衡、監(jiān)督，同時(shí)監(jiān)事會(huì)受董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)，監(jiān)督功能不能有效發(fā)揮，公司治理決策權(quán)最好仍在大股東。

上市公司股權(quán)融資偏好對(duì)公司治理不良影響的在于：內(nèi)部人控制、股權(quán)融資偏好與公司治理之間已經(jīng)形成惡性循環(huán)。也就是主要因?yàn)楣蓹?quán)結(jié)構(gòu)不合理、國(guó)有股比重太大而導(dǎo)致治理結(jié)構(gòu)的失衡即內(nèi)部人控制——內(nèi)部人控制又成為股權(quán)融資偏好的重要原因——股權(quán)融資比例的擴(kuò)大又強(qiáng)化內(nèi)部人控制、增加改善公司治理結(jié)構(gòu)的難度。

四、提高公司治理效率的建議

要提高公司治理效率主要從改善外部環(huán)境和強(qiáng)化內(nèi)部制衡監(jiān)督關(guān)系兩個(gè)方面。

外部環(huán)境上完善證券市場(chǎng)，構(gòu)建多種融資方式，進(jìn)一步完善金融體系。第一，完善股票市場(chǎng)，建立股票市場(chǎng)的監(jiān)督管理機(jī)制，通過立法、外部監(jiān)督、信息披露等多手段對(duì)上市公司監(jiān)督管理，保護(hù)廣大投資者利益。第二，加快我國(guó)債券市場(chǎng)的建設(shè)，我國(guó)長(zhǎng)期以來，在股票市場(chǎng)迅速發(fā)展的同時(shí)債券市場(chǎng)卻相對(duì)落后，阻礙了企業(yè)債券融資方式的選擇，應(yīng)該加快債券市場(chǎng)的發(fā)展，使企業(yè)有較多的融資渠道可供選擇，通過以上方式改善外部環(huán)境，引導(dǎo)企業(yè)理性選擇融資渠道。

從內(nèi)部改善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司治理效率。第一，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡快改變我國(guó)上市公司一股獨(dú)大的局面，特別是國(guó)有股比例的減少，使流通股與非流通股之間不公平的局面得到遏制，弱化國(guó)家干預(yù)和大股東控制的局面。第二，完善我國(guó)董事會(huì)制度，上市公司董事會(huì)是維護(hù)所有股東利益的組織，因此董事會(huì)的治理是公司治理的核心，上市公司必須實(shí)施必要措施使董事會(huì)履行自己的職責(zé)，這些措施包括加強(qiáng)董事會(huì)職權(quán)，強(qiáng)化董事會(huì)的獨(dú)立性，進(jìn)一步完善獨(dú)立董事制度。第三，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)監(jiān)事功能，提高監(jiān)事會(huì)地位，確保其能夠正常的履行監(jiān)事職能；嚴(yán)格監(jiān)事成員的準(zhǔn)入條件，確保其在履行職能過程中的獨(dú)立性；建立可行的監(jiān)事考核制度。第四，建立管理者激勵(lì)約束機(jī)制，激勵(lì)管理者建立正確的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，努力提高公司治理效率，遏制管理者和大股東通過上市圈錢的扭曲目的。

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