我國上市公司融資結構與公司治理

一、上市公司的融資結構特點

我國的融資順序一般為股權融資、短期債務融資、長期債務融資和內源融資，即上市公司的融資順序與現代融資理論存在明顯的沖突。無論是經濟效益好的企業還是經濟效益差的企業，都競相選擇股權融資。近年來，增發新股成為上市公司熱衷的股票融資方式。由于增發新股條件較為寬松，定價較高，發行規模較大，不受規定的比例限制，一次可以募集到更多的資金，更受股東的青睞。大多數股權由少數幾家大股東所擁有，存在一個或極少數的控股股東。大股東可能利用其絕對控股地位為自己謀取利益而犧牲中小股東利益。不利于形成市場對企業的治理和約束，股權高度集中難以遏止股權壟斷問題，造成大股東控股操縱董事會和經理層。我國上市公司中，國有股占比非常高，絕大部分都是國有股控股，管理者沒有持股或持股比例很低。我國股票市場和國債市場迅速發展和規模急劇擴張時，企業債券市場沒有得到應有的發展，造成債券市場內部結構的不平衡。

二、上市公司的融資結構對公司治理的影響

1.國有股一股獨大，內部人控制現象嚴重

我國目前上市公司大多都是國有企業改制而成，國家出于防止國有資產流失、加強經濟宏觀調控的目的，往往牢牢把握著企業的控制權，國有股占絕對控股地位。在國有產權及其代表不明晰的情況下，由于國有股一股獨大，若沒有對國有資產的約束和監督機制，勢必會形成內部人控制。雖然我國《公司法》要求所有上市公司都應成立由董事會、監事會組成的雙層組織結構，形成“三會四權”制衡機制，即股東大會、董事會、監事會和經理層分別行使最終控制權、經營決策權、監督權和經營指揮權。但由于國有股權的高度集中，公眾股東過度分散，使得董事會、監事會由國有大股東操縱，或由內部人控制。

2.非流通股股東與非流通股股東的利益不一致

非流通股股東無法通過在證券市場上出售股票取得收益，對公司股價并不關心，只能通過發放現金股利或利用其他非法手段轉移上市公司資金獲得收益。而我國資本市場上由于上市公司很少發放現金紅利，使得流通股股東更多通過股價上升帶來的資本利得收益，這樣就導致流通股股東與非流通股股東的利益不一致。

3.債權人對管理者監管力度不夠

我國上市公司偏好股權融資而忽視債務融資，這是因為相對于債務融資而言，股權融資沒有到期還本付息的壓力，管理者無須考慮破產成本。我國資本市場投機性太強，股價受偶然因素影響太大，投資者更多關注的是短期股價波動帶來的收益而不是現金股利，股權融資成本很低。資本市場相關法律法規不健全，缺乏對中小投資者的有效保護，大股東侵害中小股東利益卻不用承擔相應的責任。這種不正常的融資模式對企業經營產生了多方面的消極影響，企業業績并沒有得到相應提升。這突出表現在以下幾個方面：首先，資本使用效率不高；其次，影響投資者的利益與長期投資積極性；第三，不利于公司成長和公司治理。由于現階段我國銀行并不是真正意義上的市場主體，銀行對管理者的監管力度不強，最終造成管理者面臨的債權人監管不夠。

三、優化上市公司融資結構的建議

1.加快股權分置改革，調整上市公司股權結構

占有絕對控股地位的國有股一股獨大容易損害上市公司及中小股東的權益，目前已經開始實行國有股減持。根據《國務院關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，2005年8月中國證監會發布了《關于上市公司股權分置改革的指導意見》，拉開了我國A股市場上市股權分置改革的序幕。但國有股一次性減持對市場沖擊巨大，必須遵循循序漸進的原則，逐步減持消化。盡快實現國有股與法人股上市流通，降低國有股比重，吸引個人股東與機構投資者加入國有企業，實現股權多元化。

2.規范我國上市公司股利分配制度

規范我國上市公司股利分配制度，減少股票股利，增加現金股利，以避免變相的股權融資，使股權比例持續提高。要控制股票股利的發放，首先要加強公司的披露機制，當上市公司要分配股票股利時，要強制其披露發放的原因等信息；其次要加強法律的監督約束機制，從保護中小股東的角度出發規范公司發放股利的行為，使得股票市場得以有序地交易。

3.完善我國債券市場

西方發達國家的融資順序是債券融資先于股票融資，債券融資比股票融資具有更積極的激勵作用。在完善資本市場的同時，要大力發展與完善債券市場，提高債務融資的比重，以建立合理的上市公司融資結構，使股票市場與債券市場實現均衡互補。制定和完善公司債券發行、交易、信息披露、信用評級等規章制度，降低企業融資成本。鼓勵符合條件的企業通過發行公司債券籌集資金，降低企業發行債券的限制條件，調整企業債券品種結構，增加債券的流動性和可轉換性。

4.提高銀行對企業的監控力度

我國資本市場還未規范化運行，債券市場發展緩慢，加強債權相對集中的銀行對企業的監控，對降低各種代理成本具有現實意義。但是，如要銀行對企業監控發揮有效作用，則需建立在銀行有能力并有動力做的基礎之上。銀行可獲得信息租金、長期聲譽租金、特殊關系租金等，進而有動力去監控企業。進行國有銀行制度創新與金融制度的變革，具體涉及到：國有銀行產權制度創新，國有銀行組織制度創新，國有銀行經營管理制度創新，以及信貸法、票據法等專業性金融監管法律制度變革。

5.發展機構投資者

由具有較高水平的專業人員為中小投資者代為投資，不僅可以降低單個投資者面臨的風險，獲得綜合效益，而且可以有效地抵制大戶操縱市場的不當行為，限制賭博性投資，引導投資長期化。個人投資者由于便車效應缺乏對經營者的直接監督，我國以國有股為第一大股的上市公司內部人員控制現象嚴重，發展機構投資者可以部分改善這一困境，完善公司治理，降低代理成本。在一個成熟的企業債券市場上，眾多機構投資者是必不可少，培育機構投資者有利于我國企業債券市場的發展。

6.優化股權結構

國有股“一股獨大”的股權結構，不利于我國機構投資者的長期戰略投資。因此，若要發展機構投資者應盡快優化股權結構，為機構投資者的長期戰略投資提供市場基礎，以便機構投資者提高持股比例，積極參與公司治理。在優化上市公司股權結構的同時，加強機構投資者自身的治理。機構投資者本質上體現的是委托代理關系，機構投資者都是受托人，管理的都是他人的財產，而不是自身財產，機構投資者的行為指向并不總是機構股東或全體基金持有者的利益最大化。所以，機構投資者在公司治理中作用的有效發揮，還依賴于對機構投資者的激勵與約束。

7.加強監管和法制建設

完善規則完善資本市場，完善我國債券市場，進行國有銀行制度創新與金融制度的變革，發展機構投資者，關鍵是強化監督管理及法制建設，做到有法可依，有法必依，規范各市場主體的行為。在規則的完善方面，一是對公司發行股票和上市實行真正的核準制，讓企業依靠自己的信用，根據自身實際經營狀況和資本市場狀況決定是否發行股票、上市或增發新股和配股，讓企業獨自承擔風險；二是嚴格會計制度，改進對經營業績考核的指標體系，堅持以股東利益最大化為主要原則，改善以利潤為中心的效益會計核算體系。

（作者單位：遼寧省葫蘆島渤海船舶職業學院）