河北省上市公司內(nèi)部治理與公司價(jià)值關(guān)系研究

摘要：文章以2001年~2009年河北省上市公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，采用面板數(shù)據(jù)研究了河北省上市公式內(nèi)部治理與公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系。結(jié)果顯示，河北省上市公司股權(quán)較為集中，第一大股東以國(guó)有股為主，且持股比例與公司價(jià)值間存在著正相關(guān)關(guān)系。董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司價(jià)值負(fù)相關(guān)，高管層的股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值正相關(guān)。

關(guān)鍵詞：河北省上市公司；內(nèi)部治理；公司價(jià)值

一、 引言

20世紀(jì)80年代中期，我國(guó)開(kāi)始設(shè)立股份制企業(yè)，上海證券交易所和深圳交易所成立分別于1990年12月，1991年4月成立，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的開(kāi)始。河北省首家上市公司于1994年1月3日在上海證券交易所正式掛牌交易，自此河北省越來(lái)越多的公司開(kāi)始股份制改造以適應(yīng)新的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，截至2009年12月31日，河北省共有正常上市公司36家。河北省企業(yè)雖然較全國(guó)其他各省上市較晚，但發(fā)展迅速，現(xiàn)代企業(yè)制度日趨完善，對(duì)河北省的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有著重大的影響作用。本文以2001年~2009年期間的河北省上市公司為研究對(duì)象，重點(diǎn)考察了這些公司的內(nèi)部治理狀況及對(duì)公司價(jià)值的影響。

二、 研究背景

所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司內(nèi)部治理的一個(gè)重要因素，對(duì)于公司控制權(quán)的分布及委托代理關(guān)系有著重要的影響，并進(jìn)而影響到公司的價(jià)值。現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于所有權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司價(jià)值的影響關(guān)系尚有爭(zhēng)論。早在1932年，Berle和Means就提出所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論雖然被很多學(xué)者得以證實(shí)，但也有學(xué)者提出質(zhì)疑，Demsetz（1983）則認(rèn)為所有權(quán)結(jié)構(gòu)是公司為實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)最大化，進(jìn)行博弈后內(nèi)在選擇的結(jié)果，與公司績(jī)效間并無(wú)明確的關(guān)系。

董事會(huì)在公司的經(jīng)營(yíng)決策中有著重要的地位，在內(nèi)部治理機(jī)制中有著重要的地位。董事會(huì)的特征研究包括許多方面，比如董事會(huì)的規(guī)模，董事會(huì)的獨(dú)立性，領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)及董事會(huì)會(huì)議次數(shù)等。Mork，Shleifer和Vishny（1988）發(fā)現(xiàn)董事會(huì)的規(guī)模與公司價(jià)值間并不是簡(jiǎn)單的線性關(guān)系，而Yermack（1996）研究認(rèn)為董事會(huì)規(guī)模與公司托比Q值間存在著負(fù)相關(guān)關(guān)系。MacAvoy和Millstein認(rèn)為董事會(huì)的獨(dú)立性與公司價(jià)值間存在著正相關(guān)關(guān)系。董事會(huì)的重大事項(xiàng)都是通過(guò)董事會(huì)會(huì)議實(shí)現(xiàn)的，董事會(huì)會(huì)議的頻率和效率直接影響著公司治理水平和公司的價(jià)值。Lipton和Lorsch（1992）認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議與公司價(jià)值間存在著正相關(guān)關(guān)系，但Jensen（1993）則認(rèn)為董事會(huì)會(huì)議往往是于事無(wú)補(bǔ)，與公司業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)。

公司是利益相關(guān)者之間通過(guò)交易契約所形成的一種法律實(shí)體。在這些契約關(guān)系中，經(jīng)營(yíng)者與所有者的關(guān)系則是其中最核心的部分。經(jīng)營(yíng)者的首要責(zé)任就是對(duì)所有者負(fù)責(zé)，既要維護(hù)股東利益，又要實(shí)現(xiàn)股東利益最大化。隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的加劇，股權(quán)結(jié)構(gòu)的發(fā)展，20世紀(jì)60年代，大股東與高管層之間兩股勢(shì)力相互斗爭(zhēng)、相互妥協(xié)，如何通過(guò)高管層薪酬設(shè)計(jì)實(shí)現(xiàn)股東的目標(biāo)則成為研究的另一個(gè)焦點(diǎn)。大部分關(guān)于高管薪酬與公司價(jià)值關(guān)系研究的文獻(xiàn)都是基于委托代理理論：通過(guò)薪酬安排，可以使委托人與代理人之間的利益趨同，通過(guò)減少二者的利益分歧而降低代理成本，從而實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提高。因而高管的薪酬與公司業(yè)績(jī)間存在著正相關(guān)關(guān)系，股票期權(quán)對(duì)高管人員有著顯著的激勵(lì)效應(yīng)（Barro，1990）。

三、 研究方法

本文著重運(yùn)用非平衡面板模型來(lái)研究河北省上市公司內(nèi)部治理與公司價(jià)值之間的關(guān)系。

1. 數(shù)據(jù)來(lái)源。為研究河北省上市公司內(nèi)部治理與公司價(jià)值之間的關(guān)系，本文選取河北省上市公司為研究對(duì)象進(jìn)行分析。文章以2001年~2009年期間河北省上市公司為樣本，剔除數(shù)據(jù)不全的公司，共有公司37個(gè)，共計(jì)290個(gè)樣本點(diǎn)。分析數(shù)據(jù)均來(lái)源于深圳市國(guó)泰安信息技術(shù)有限公司開(kāi)發(fā)的國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，從中提取出2001年~2009年的數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)加工整理后形成本文的分析數(shù)據(jù)。為了盡可能確地發(fā)現(xiàn)河北省上市公司內(nèi)部治理，包括所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事結(jié)構(gòu)、高級(jí)管理層激勵(lì)與公司價(jià)值的關(guān)系，本文采用面板數(shù)據(jù)模型，運(yùn)用stata10.0進(jìn)行回歸分析。

2. 模型設(shè)計(jì)及變量定義。為進(jìn)一步檢驗(yàn)河北省上市公司內(nèi)部治理與公司價(jià)值的內(nèi)在關(guān)系，利用河北省上市公司的面板經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)，本文建立以下多元回歸模型：

TOBINQit=α0+α1LNSIZEit+α2LEVit+α3SSRit+α4DUALit+α5INDEit+α6BSIZEit+α7MEETit+α8INCOMEit+α9MSRit+ε（1）

其中：i=1，2，…，37；代表第i個(gè)截面觀察單位。

t=2001，2002，…，2009；代表第t個(gè)時(shí)間序列觀察值。

TOBINQ為托賓Q值，為被解釋變量，用于衡量公司價(jià)值，用年末最后一個(gè)交易日收盤價(jià)計(jì)算價(jià)值。

SSR，DUAL，INDE，BSIZE，MEET，INCOME，MSR均為解釋變量。本文主要從所有權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)和高級(jí)管理層激勵(lì)三個(gè)方面考查河北省上市企業(yè)公司內(nèi)部治理對(duì)公司價(jià)值的影響。SSR為第一大股東持股比例，衡量上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)；DUAL為虛擬變量，衡量董事會(huì)領(lǐng)導(dǎo)權(quán)結(jié)構(gòu)，以董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一作為衡量基準(zhǔn)，當(dāng)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兩職合一是，賦值為1，當(dāng)兩職分離時(shí)，賦值為0；INDE為董事會(huì)中獨(dú)立董事的比例，衡量董事會(huì)的獨(dú)立性；BSIZE為公司年報(bào)中披露的當(dāng)年末公司董事正式成員的人數(shù)，衡量董事會(huì)規(guī)模；MEET為公司年度董事會(huì)會(huì)議的次數(shù)，用于衡量董事會(huì)的執(zhí)行強(qiáng)度。高管層激勵(lì)一般存在兩種形式：薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)。INCOME為公司高管前三名的年度薪酬總和，衡量高管層的薪酬激勵(lì)水平；MSR為公司高管層持股比例之和，衡量公司高管層的股權(quán)激勵(lì)水平。

LNSIZE，LEV均為控制變量。LNSIZE代表公司規(guī)模，用公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)衡量；LEV為財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，用資產(chǎn)負(fù)債率表示，定義為公司年末總負(fù)債與年末總資產(chǎn)的比例。

四、 實(shí)證研究結(jié)果

1. 描述性統(tǒng)計(jì)。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，河北省上市公司的第一大股東持股比例均值為47.57%，以國(guó)有股為主，股權(quán)高度集中。上市公司中，民營(yíng)企業(yè)、私營(yíng)企業(yè)比例較小。董事長(zhǎng)與總經(jīng)理二職兼任情況較少，290個(gè)樣本中，只有21個(gè)樣本存在著二職合一，93%的公司都是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離。董事會(huì)的人數(shù)介于5到15人之間，平均值為9.38，符合我國(guó)《公司法》規(guī)定的大于5人小于19人的規(guī)定。其中49個(gè)樣本公司董事會(huì)人數(shù)為偶數(shù)，占總樣本的16.9%，241個(gè)樣本公司董事會(huì)人數(shù)為奇數(shù)，占總樣本的83.1%。為避免重大決策表決時(shí)出現(xiàn)僵持局面，國(guó)際上流行采用奇數(shù)規(guī)模的董事會(huì)人數(shù)。獨(dú)立董事的比例為31%，其中2006年以前樣本有148個(gè)，其均值為27%，2006年之后（包括2006年）樣本有142個(gè)，均值為35%。2005年10月27日全國(guó)人大常委會(huì)通過(guò)第十屆全國(guó)人民代表大會(huì)常務(wù)委員會(huì)第十八次會(huì)議表決通過(guò)修訂后的《中華人民共和國(guó)公司法》，2006年1月1日起施行。新公司法第123條要求“上市公司設(shè)立獨(dú)立董事，具體辦法由國(guó)務(wù)院規(guī)定”。新公司法定對(duì)獨(dú)立董事職權(quán)、責(zé)任體系、比例等有了更明確的規(guī)定，因而獨(dú)立董事的比例有了較大的提高。董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)均值為7.8次，最少的為2次，最多的為31次。

2. 面板數(shù)據(jù)模型回歸結(jié)果與分析。本文采用計(jì)量非平衡面板數(shù)據(jù)的非平衡面板模型（Panel Least Squares of Unbalanced）來(lái)估計(jì)公司內(nèi)部治理與公司價(jià)值的關(guān)系，以克服平衡面板數(shù)據(jù)模型的樣本選擇偏差問(wèn)題。對(duì)上述結(jié)果進(jìn)行了固定效應(yīng)模型與隨機(jī)效應(yīng)模型選擇的Hausman檢驗(yàn)，結(jié)果表明選擇固定效應(yīng)模型更適用于本文的計(jì)量問(wèn)題。

數(shù)據(jù)模型選擇的樣本包括2001年間~2009年間有完整數(shù)據(jù)的河北省上市公司，最終得到這樣的公司共37個(gè)，九年共計(jì)290個(gè)樣本點(diǎn)。

根據(jù)回歸結(jié)果，第一大股東持股比例與公司的價(jià)值在0.05水平上顯著正相關(guān)。河北省上市公司以國(guó)有股權(quán)集中為主，國(guó)有股權(quán)的集中對(duì)提高公司價(jià)值有正面影響。290個(gè)樣本中，只有21個(gè)樣本存在著二職合一，93%的公司都是董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職分離，回歸結(jié)果并未發(fā)現(xiàn)二職合一與公司價(jià)值雖然正相關(guān)，但并不顯著。獨(dú)立董事的比例與公司價(jià)值也是正相關(guān)，但不顯著。董事會(huì)的規(guī)模與公司的價(jià)值在負(fù)相關(guān)，但并不顯著。董事會(huì)的會(huì)議次數(shù)與公司價(jià)值在0.1水平上顯著負(fù)相關(guān)。高管層持股比例與公司價(jià)值在0.05水平顯著正相關(guān)。高管層的薪酬與公司價(jià)值雖然正相關(guān)，但并不顯著。

五、 結(jié)論與建議

本文實(shí)證結(jié)果表明，河北省上市公司的所有權(quán)結(jié)構(gòu)與公司價(jià)值間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)相一致。河北省上市公司股權(quán)高度集中，以國(guó)有股、國(guó)有法人股為主體，“一股獨(dú)大”現(xiàn)象較為明顯，說(shuō)明政府依然在企業(yè)治理過(guò)程中掌握著很大的權(quán)力。隨著現(xiàn)代企業(yè)治理機(jī)制的建立，河北省上市公司能夠隨著環(huán)境變化不斷自我調(diào)整，結(jié)合企業(yè)自身情況進(jìn)行必要的組合、制度安排和創(chuàng)新，治理機(jī)制更加靈活、開(kāi)放，更能適應(yīng)企業(yè)經(jīng)營(yíng)社會(huì)化。雖然具有一股獨(dú)大的典型特征，但并未影響公司的發(fā)展，反而有助于提高公司的價(jià)值。如何將企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)保持下去，繼續(xù)結(jié)合企業(yè)的具體內(nèi)外部環(huán)境進(jìn)行制度創(chuàng)新，形成獨(dú)特的符合市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制的內(nèi)部治理機(jī)制則尤為重要。

研究表明，董事會(huì)建設(shè)方面，董事會(huì)會(huì)議次數(shù)與公司價(jià)值存在著顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。在我國(guó)，頻繁的董事會(huì)可能是企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的表現(xiàn)，根據(jù)谷祺和于東智（2001）研究，我國(guó)上市公司在績(jī)效下降后通常會(huì)增加董事會(huì)的會(huì)議。據(jù)此可以推斷，我國(guó)上市公司董事會(huì)會(huì)議更傾向于因公司績(jī)效下降而開(kāi)會(huì)。可見(jiàn)，董事會(huì)會(huì)議不是一種主動(dòng)行為，而是一種被動(dòng)行為，高頻率的董事會(huì)會(huì)議可能是對(duì)公司業(yè)績(jī)下滑的一種反應(yīng)（Vafeas，1999）。針對(duì)這一普遍現(xiàn)象，董事會(huì)會(huì)議應(yīng)從被動(dòng)逐步向主動(dòng)調(diào)整，真正發(fā)揮其應(yīng)有的功能。河北省大部分的公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理都是二職分離，兩職分任能避免權(quán)力的過(guò)于集中，有效的保證董事會(huì)和經(jīng)理層履行職能，增強(qiáng)兩者的獨(dú)立性和自主性，有利于提高公司的治理水平。中國(guó)的獨(dú)立董事制度建設(shè)經(jīng)歷了一個(gè)從無(wú)到有，日趨規(guī)范的過(guò)程，隨著2006年新公司法的實(shí)施，獨(dú)立董事職權(quán)、責(zé)任體系、比例等有了更明確的規(guī)定。2006年之前，河北省上市公司的的獨(dú)立董事平均值僅為27%，2006年之后，這一比例提高到35%，獨(dú)立董事在董事會(huì)建設(shè)中的地位與作用日益明顯。公司價(jià)值與董事會(huì)規(guī)模負(fù)相關(guān)，但并不顯著。公司價(jià)值隨著董事會(huì)規(guī)模的增大而下降。隨著董事會(huì)規(guī)模的增加，會(huì)議上董事們達(dá)成一致意見(jiàn)的成本就要增加，決策耗時(shí)則更長(zhǎng)，成本則更大。基于此，對(duì)于河北省上市公司而言，董事會(huì)的規(guī)模應(yīng)該根據(jù)公司的行業(yè)性質(zhì)，公司的規(guī)模等因素進(jìn)行合理調(diào)整，既要考慮到?jīng)Q策的科學(xué)性，又要兼顧決策的時(shí)效性和協(xié)調(diào)效率，以適應(yīng)公司發(fā)展的需要。

河北省上市公司高管層的薪酬水平與股權(quán)激勵(lì)水平平均值都不高，但差距較大。管理層持股對(duì)公司價(jià)值有著顯著的影響。通過(guò)股權(quán)激勵(lì)，經(jīng)理人利益與股東利益的一致性得以提高。上市公司可以根據(jù)自身?xiàng)l件及經(jīng)營(yíng)環(huán)境的要求，建立起符合實(shí)際需要的激勵(lì)機(jī)制，降低代理成本，最終實(shí)現(xiàn)公司價(jià)值的提升。

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重點(diǎn)項(xiàng)目：本文系“河北省國(guó)有上市公司公司治理”研究項(xiàng)目階段成果。

作者簡(jiǎn)介：卞娜，南開(kāi)大學(xué)商學(xué)院博士生，石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院教師講師；谷麗霞，石家莊經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授；張瑞海，河北省國(guó)資委國(guó)有資本運(yùn)作研究策劃中心主任。

收稿日期：2010-12-27。