中國(guó)股票收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的關(guān)聯(lián)性研究

摘要：文章基于我國(guó)名義匯率、名義利率、工業(yè)增加值以及貨幣供給量四個(gè)主要的宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，利用多變量向量自回歸(VAR)模型研究我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量沖擊是否能夠顯著影響股票市場(chǎng)收益率的變動(dòng)。經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)工業(yè)增加值以及貨幣供給量能夠顯著影響股票收益率，而名義利率以及名義匯率對(duì)股票收益率的影響相對(duì)較弱，此外，通過(guò)脈沖響應(yīng)函數(shù)所得到的檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票收益率的沖擊反應(yīng)持續(xù)期均在一年以上。

關(guān)鍵詞：股票收益率；宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)；VAR模型

一、 引言

在國(guó)外的相關(guān)研究中有大量證據(jù)表明，股票市場(chǎng)波動(dòng)與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)之間存在直接的關(guān)系。Boudoukh和Richardson（1993）通過(guò)研究認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票收益率之間在理論上存在相關(guān)關(guān)系；而Fama（1990）的研究結(jié)果表明，美國(guó)股票收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行之間高度相關(guān)；Pebbles和Wilson（1996）的研究結(jié)果證明，貨幣供給量的增加以及名義利率的下降是導(dǎo)致股票收益率增加的重要原因；Ferson和Harvey（1998）基于工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)和股票收益率數(shù)據(jù)的相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，實(shí)體經(jīng)濟(jì)活性與股票收益率之間呈現(xiàn)出正相關(guān)關(guān)系；Levine和Zervos（1998）基于42個(gè)國(guó)家的樣本數(shù)據(jù)，利用股票市場(chǎng)交易規(guī)模、波動(dòng)率等相關(guān)指標(biāo)來(lái)衡量股票市場(chǎng)的發(fā)展水平，并對(duì)GDP增長(zhǎng)率以及資本形成比率進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在高度的正相關(guān)關(guān)系。在國(guó)內(nèi)的相關(guān)研究中，大部分學(xué)者集中于探討金融發(fā)展與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的關(guān)聯(lián)性問(wèn)題，而關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票收益率之間作用關(guān)系問(wèn)題的研究卻并不多見(jiàn)。如陳朝旭和劉金全（2006）利用Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)方法，對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明我國(guó)股票市場(chǎng)實(shí)際收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)之間存在一定程度的相關(guān)性；肖畋（2006）用偏最小二乘法證實(shí)貨幣供給量M2與股票收益率呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

隨著全球經(jīng)濟(jì)步入“后金融危機(jī)時(shí)期”，我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控以及股票市場(chǎng)運(yùn)行也逐漸進(jìn)入調(diào)整期和修復(fù)期，此外系統(tǒng)研究我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票收益率之間的關(guān)聯(lián)性分析顯得尤為重要。鑒于此，我們運(yùn)用多變量VAR模型檢驗(yàn)我國(guó)匯率、利率、工業(yè)增加值以及貨幣供給量等主要宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)是否能夠顯著影響我國(guó)股票市場(chǎng)收益。

二、 我國(guó)股票收益率與宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的關(guān)聯(lián)性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用我國(guó)名義匯率（ER）、名義利率（IR）、工業(yè)增加值增速（IP）以及貨幣供給量（M1）的月度同比增長(zhǎng)率（m）等四個(gè)變量的月度數(shù)據(jù)來(lái)度量我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行態(tài)勢(shì)，同時(shí)利用我國(guó)股票綜合指數(shù)月收益率（SR）數(shù)據(jù)來(lái)表征我國(guó)股票收益率特征。所研究序列的樣本區(qū)間為1990年1月至2010年12月，數(shù)據(jù)來(lái)源于銳思（RESSET）金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)以及中經(jīng)網(wǎng)（http：//db.cei.gov.cn）數(shù)據(jù)庫(kù)。為了防止偽回歸現(xiàn)象，我們首先采用ADF檢驗(yàn)以及PP檢驗(yàn)方法方法對(duì)上述五個(gè)變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)，其中滯后階數(shù)依照Campbell和Perron的選取原則進(jìn)行選取，臨界值由Mackinnon給出。我們發(fā)現(xiàn)五個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量水平值序列均非平穩(wěn)，而其一階差分序列均平穩(wěn)，因此這五個(gè)變量是典型的I（1）型時(shí)間序列。

1. VAR模型的估計(jì)及Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)。Shan等（2001）指出，在研究多元時(shí)間序列數(shù)據(jù)時(shí)，構(gòu)造VAR模型能夠消除其他時(shí)間序列分析方法中普遍存在的若干問(wèn)題，首先，利用VAR模型檢驗(yàn)變量間的因果關(guān)系時(shí)，對(duì)綜合時(shí)間序列的次序要求不再敏感；其次，由于運(yùn)用了一個(gè)多變量方法，因此不像簡(jiǎn)單的雙變量模型那樣依賴模型選擇及模型形式；再次，可以將每個(gè)變量都確定為內(nèi)生變量，進(jìn)而能夠最小化在單方程模型中可能出現(xiàn)的聯(lián)立偏倚性。鑒于此我們考慮如下多元VAR模型：

其中p代表VAR模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，uit，i=1，2，3，為白噪聲序列。在確定VAR模型之前，應(yīng)用AIC準(zhǔn)則確定使得AIC值最小的滯后階數(shù)p。AIC準(zhǔn)則結(jié)果表明，本文所構(gòu)造的多元VAR模型在滯后階數(shù)取6時(shí)最優(yōu)，在此基礎(chǔ)上，可以進(jìn)一步檢驗(yàn)四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量與股票收益率之間的滯后Granger影響關(guān)系，其中x2檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量服從x2分布。如表1所示的Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，IR序列與ER序列均近似Granger影響SR序列；而IP序列以及m序列均顯著Granger影響SR；此外IR序列、ER序列、IP序列以及m序列同時(shí)顯著Granger影響SR序列。

VAR模型相關(guān)系數(shù)估計(jì)值的經(jīng)濟(jì)含義是被解釋變量對(duì)解釋變量的彈性，具體分析VAR模型的系數(shù)估計(jì)可以得到相應(yīng)的模型結(jié)構(gòu)啟示（具體估計(jì)略），從系數(shù)顯著性上分析，我們?nèi)匀豢梢缘玫脚cGranger因果關(guān)系檢驗(yàn)一致的結(jié)果。

2. VAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析。在得到變量間Granger因果關(guān)系的檢驗(yàn)結(jié)果以及VAR模型系數(shù)的估計(jì)結(jié)果以后，可以進(jìn)一步在VAR模型中描述各成分變量擾動(dòng)之間的沖擊影響。在此繼續(xù)考慮滯后p階VAR模型，假設(shè)xt是多元平穩(wěn)時(shí)間序列，則VAR模型的結(jié)構(gòu)式方程為：

其中B和?祝i為參數(shù)矩陣，?著t是作用在所有分量上的結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊。在VAR結(jié)構(gòu)中可以利用沖擊反應(yīng)函數(shù)識(shí)別出結(jié)構(gòu)變量xt對(duì)于各種沖擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)過(guò)程。將結(jié)構(gòu)式方程轉(zhuǎn)化為簡(jiǎn)化式方程：

xt=A-1?祝0+A-1?著t，A=（B-?祝1L-…-?祝pLp）（3）

其中L是滯后算子，A是算子多項(xiàng)式構(gòu)成的矩陣，假設(shè)其特征根均落在單位圓外。如果假設(shè)結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊發(fā)生的先后順序，即給定變量的分解順序，則可以獲得簡(jiǎn)化式的可識(shí)別性約束。這時(shí)在獲得上述簡(jiǎn)化式估計(jì)的基礎(chǔ)上，可以判斷可識(shí)別VAR模型中的經(jīng)濟(jì)變量對(duì)于結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊的動(dòng)態(tài)反應(yīng)乘數(shù)。譬如，結(jié)構(gòu)變量xit相對(duì)于結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊?著jt的沖擊反應(yīng)函數(shù)為（具體估計(jì)方法和過(guò)程略）：

其中n是沖擊作用的時(shí)間滯后間隔，f（n）是算子多項(xiàng)式（A-1?著t）展開(kāi)后得到的對(duì)應(yīng)系數(shù)。本文選取滯后長(zhǎng)度為24個(gè)月，通過(guò)具體計(jì)算廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)可以得到如圖1-圖4所示的股票收益率對(duì)四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的沖擊的反應(yīng)路徑圖，其中，橫坐標(biāo)表示沖擊發(fā)生后的時(shí)間間隔（月份），縱坐標(biāo)表示沖擊反應(yīng)程度（坐標(biāo)刻度表示的百分?jǐn)?shù)），圖中虛線表示1倍標(biāo)準(zhǔn)差范圍內(nèi)的置信曲線。

從圖1可以看出，當(dāng)發(fā)生1單位的正向利率沖擊以后（注意到這是暫時(shí)沖擊，沖擊發(fā)生以后便立即消失），股票收益率在沖擊的當(dāng)期驟然下降1.419 2個(gè)單位以后迅速回升，并在第2個(gè)月達(dá)到正向1.362 2個(gè)單位的最大值，而后伴隨著沖擊反應(yīng)方向的交替、程度的減弱，大約在15個(gè)月以后該沖擊反應(yīng)衰減至零附近。圖2說(shuō)明，當(dāng)發(fā)生1單位的正向匯率沖擊以后，股票收益率在沖擊的當(dāng)期下降0.654 2個(gè)單位，隨后在第2個(gè)月上升至0.267 3個(gè)單位的正向反應(yīng)以后，方向再次改變，并在第9個(gè)月達(dá)到1.048 3個(gè)單位的正向最大沖擊后逐漸減弱，大約自匯率沖擊發(fā)生的16個(gè)月以后，沖擊反應(yīng)衰減為零附近。相類似地，在圖3中，當(dāng)發(fā)生1單位的正向工業(yè)增加值沖擊以后，股票收益率在沖擊的當(dāng)期陡然下降1.007 9個(gè)單位，此沖擊反應(yīng)的方向在第2個(gè)月發(fā)生改變，并在第6個(gè)月達(dá)到2.205 3個(gè)單位的正向最大沖擊以后逐漸減弱，并在14個(gè)月以后，沖擊反應(yīng)衰減到零附近。與圖1~圖3不同，在圖4中，當(dāng)發(fā)生1單位的正向貨幣供給沖擊以后，股票收益率在沖擊的當(dāng)期上升0.812 0個(gè)單位以后仍然不斷攀升，并在第4個(gè)月達(dá)到1.965 4個(gè)單位的正向沖擊以后急劇下降，并在第6個(gè)月降至1.246 6個(gè)單位的負(fù)向反應(yīng)后，大約自第12個(gè)月起，沖擊反應(yīng)衰減為零。注意到本文所研究的四個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)變量對(duì)股票收益率的沖擊反應(yīng)持續(xù)期均在一年以上。

三、 基本結(jié)論及經(jīng)濟(jì)政策啟示

1. 從因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果可以看出，名義匯率近似Granger影響股票收益率；脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，股票收益率對(duì)名義匯率單位沖擊的反應(yīng)相對(duì)較弱。因此我們認(rèn)為我國(guó)名義匯率與股票收益率之間的相關(guān)性較低。金融市場(chǎng)能夠?yàn)閰R率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)提供運(yùn)作環(huán)境，是匯率傳導(dǎo)的重要基礎(chǔ)。但是目前我國(guó)金融市場(chǎng)還僅處于起步階段，其交易的資金量較小，信用工具的種類也很少，因此還不能完全適應(yīng)匯率傳導(dǎo)的需要。同時(shí)資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)的一體化程度對(duì)匯率與股票市場(chǎng)之間的傳導(dǎo)也有十分重要的影響。金融市場(chǎng)的分割狀態(tài)使得匯率變動(dòng)對(duì)金融市場(chǎng)的局部效應(yīng)產(chǎn)生差異，甚至扭曲貨幣政策信號(hào)，從而使股票收益不能對(duì)匯率變動(dòng)做出靈活的反應(yīng)。此外我國(guó)的匯率形成機(jī)制也有待于進(jìn)一步完善。一直以來(lái)，我國(guó)實(shí)行的是“有管理的浮動(dòng)匯率制度”，這意味著貨幣當(dāng)局并不承諾明確的匯率目標(biāo)，而是酌情地進(jìn)入外匯市場(chǎng)買(mǎi)賣外匯。在這種匯率形成機(jī)制下，匯率不能由市場(chǎng)供求決定，因此股票市場(chǎng)很難對(duì)匯率變動(dòng)做出及時(shí)的反應(yīng)。隨著我國(guó)匯率體制改革的加快以及匯率波動(dòng)幅度的加大，匯率與股票市場(chǎng)的聯(lián)系將有增強(qiáng)的趨勢(shì)。

2. 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果表明，名義利率近似Granger影響股票收益率；脈沖響應(yīng)函數(shù)說(shuō)明，股票收益率對(duì)名義利率單位沖擊的反應(yīng)非常迅速。因此我們認(rèn)為在我國(guó)雖然名義利率對(duì)股票市場(chǎng)的影響較小，但是這種作用卻相對(duì)穩(wěn)定。自1996年我國(guó)放開(kāi)銀行間同業(yè)拆借市場(chǎng)利率以來(lái)，中央銀行進(jìn)行了一系列關(guān)于利率市場(chǎng)化的改革，積極推進(jìn)貨幣市場(chǎng)的建設(shè)，同時(shí)中央銀行開(kāi)始靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作從而調(diào)控貨幣市場(chǎng)利率。1998年1月l日，中國(guó)人民銀行宣布取消對(duì)國(guó)有獨(dú)資商業(yè)銀行貸款規(guī)模的限額控制，全面放棄曾經(jīng)在我國(guó)實(shí)行了近半個(gè)世紀(jì)的最為主要的貨幣政策工具，這是我國(guó)金融宏觀調(diào)控方式的重大轉(zhuǎn)變，此外同年頒布的《證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)管理規(guī)定》中指出，允許符合條件的證券公司進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)，這為銀行資金通過(guò)證券公司間接進(jìn)入股市提供了合法渠道。隨著間接調(diào)控方式的日益重要，貨幣政策通過(guò)貨幣市場(chǎng)利率對(duì)資本市場(chǎng)的影響逐漸顯現(xiàn)。

3. 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果告訴我們，工業(yè)增加值顯著Granger影響股票收益率；脈沖響應(yīng)函數(shù)說(shuō)明，股票收益率對(duì)工業(yè)增加值單位沖擊的反應(yīng)較為敏感。因此我們認(rèn)為我國(guó)工業(yè)增加值對(duì)股票收益率具有較為顯著的影響作用。目前我國(guó)正處于工業(yè)化進(jìn)程當(dāng)中，工業(yè)企業(yè)在我國(guó)上市公司構(gòu)成中占主導(dǎo)地位。從直接影響角度來(lái)講，當(dāng)工業(yè)增加值迅速增長(zhǎng)時(shí)，作為股市基石的上市公司將會(huì)直接受益，在公司利潤(rùn)水平不斷提高的同時(shí)股價(jià)也會(huì)迅速上漲；從間接影響角度來(lái)講，工業(yè)增加值的快速增長(zhǎng)將會(huì)直接增強(qiáng)投資者對(duì)股市的信心，從而能夠吸引更多的資金流入股市。因此我國(guó)工業(yè)增加值與股票收益率之間存在著緊密的影響關(guān)系。

4. 因果關(guān)系檢驗(yàn)結(jié)果說(shuō)明，貨幣供給顯著Granger影響股票收益率；脈沖響應(yīng)函數(shù)顯示，股票收益率對(duì)貨幣供給單位沖擊的反應(yīng)相當(dāng)敏感。因此我們認(rèn)為我國(guó)貨幣供給對(duì)股票市場(chǎng)的影響相對(duì)較大，但具有滯后性。自1999年以來(lái)，決策層己先后出臺(tái)了一系列連通貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的措施，譬如允許一部分證券公司、基金管理公司和保險(xiǎn)公司進(jìn)入銀行間市場(chǎng)，隨著這些政策的逐步落實(shí)，貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性增強(qiáng)。此外在中央銀行靈活運(yùn)用公開(kāi)市場(chǎng)操作的基礎(chǔ)上，經(jīng)過(guò)幾年的努力，公開(kāi)市場(chǎng)業(yè)務(wù)操作已成為中央銀行調(diào)控貨幣的主要政策工具。由于資本市場(chǎng)的利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)，使得增加的貨幣供給以各種合法或非法渠道流入股票市場(chǎng)，使得股票市場(chǎng)對(duì)貨幣供給沖擊的反應(yīng)比較明顯，然而由于資本流動(dòng)管制以及法律上、技術(shù)上的阻礙使得這種反應(yīng)相對(duì)較慢。

從理論層面上講，貨幣政策的終極目標(biāo)是保持貨幣幣值的穩(wěn)定和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而股票價(jià)格的變化與實(shí)體經(jīng)濟(jì)的發(fā)展關(guān)系密切，股票價(jià)格過(guò)度波動(dòng)容易引起實(shí)體經(jīng)濟(jì)的損失。在實(shí)際操作中，諸如美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家確實(shí)根據(jù)資本市場(chǎng)的表現(xiàn)來(lái)制定相關(guān)的貨幣政策。本文所得的經(jīng)驗(yàn)結(jié)果表明，我國(guó)貨幣供給量和利率等貨幣政策是股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)行為的重要影響因素，因此面對(duì)近一時(shí)期我國(guó)股票價(jià)格持續(xù)低迷的狀態(tài)，為了避免資產(chǎn)價(jià)格過(guò)度下跌和最終崩潰所帶來(lái)的長(zhǎng)期影響，央行在資產(chǎn)價(jià)格上漲的初期就應(yīng)該通過(guò)調(diào)整利率和貨幣供給量等貨幣政策手段對(duì)資產(chǎn)價(jià)格進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)。此外在確定貨幣政策操作目標(biāo)以后，央行在選擇貨幣政策工具的執(zhí)行和操作時(shí)也應(yīng)考慮工具可能會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)回報(bào)或波動(dòng)產(chǎn)生的其他影響，進(jìn)而決定使用的工具種類以及操作力度。

參考文獻(xiàn)：

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基金項(xiàng)目：國(guó)家社科基金重大項(xiàng)目“‘十二五’期間我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)與宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控模式研究”（批準(zhǔn)號(hào)：10ZD006）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“非線性隨機(jī)波動(dòng)模型估計(jì)方法及應(yīng)用研究”（批準(zhǔn)號(hào)：70971055）；國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目“貨幣政策規(guī)則非線性的理論模型與計(jì)量研究”（批準(zhǔn)號(hào)：71001087）；吉林大學(xué)科學(xué)前沿與交叉學(xué)科創(chuàng)新項(xiàng)目“后金融危機(jī)時(shí)期我國(guó)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)態(tài)勢(shì)與宏觀調(diào)控模式研究”（批準(zhǔn)號(hào)：2010JC026）。

作者簡(jiǎn)介：劉金全，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，教育部長(zhǎng)江學(xué)者特聘教授，吉林大學(xué)商學(xué)院院長(zhǎng)、教授、博士生導(dǎo)師；隋建利，吉林大學(xué)商學(xué)院講師，經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，管理學(xué)博士后；曲國(guó)俊，吉林大學(xué)商學(xué)院數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)專業(yè)博士生。

收稿日期：2010-12-05。