基于私募股權投資的科技型中小企業成長性研究

摘要：私募股權投資是伴隨著國外科技型中小企業的成長而興起的一種新型股權融資基金。文章針對我國的日漸興起的私募股權投資現象，首先分析了我國科技型中小企業成長型障礙因素，然后論證了私募股權與提升科技型中小企業成長性的基本路徑，最后給出了一些我國科技型中小企業在運用私募股權投資方式的建議。

關鍵詞：私幕股權投資；科技型中小企業；成長性

一、 引言

私募股權投資（Private Equity，PE）作為一種對私有非上市公司的權益性投資最早興起于美國等發達國家，隨著近些年國內資本市場的深化和發展，在我國也日漸興盛。根據清科中心的統計數據，2010年針對中國市場共新募84只私募股權基金，資金總額達276.21億美元。由于私募股權投資從其成立之時就伴隨著科技型中小企業的成長而不斷發展壯大，因此，厘清私募股權基金對企業成長性的影響和我國科技型中小企業的成長障礙將有助于下一步有效理論私募股權投資為我國科技企業培育和創新活動提供助力。

二、 我國科技型中小企業的成長性障礙分析

根據國家發改委有關數據統計，截止2007年6月底，我國共有4 200多萬戶中小企業，占全國企業總量、國內生產總值、稅收和進出口等方面比重為99.8%、60%、53%和68%；在就業安置方面，中小企業提供了75%的城鎮就業崗位和80%的國有企業再就業崗位。在技術研發和科技方面，中小企業承擔了66%的發明專利和82%的新產品開發。由此可見，中小企業已成為我國經濟發展最有活力的一塊，而其中許多企業由于具有自身獨有的科研技術或專業人才而被劃分為科技型中小企業。通常情況下，科技型中小企業由于具有技術和人才上的優勢，有別于一般傳統中小企業，具有組織結構規范、人才優勢突出和市場成長快速等突出優點。但同時無法回避的現實是融資障礙、公司治理結構、社會資源欠缺是制約我國科技型中小企業發展的主要因素，亟待解決。

1. 融資障礙分析。Myers and Majluf（1984）提出了啄食順序理論（Pecking Order Theory），表明企業在需求新項目融資的過程中會有個優先次序差異，最為優先考慮的是內部融資手段，其次則是債券融資手段，最后才會嘗試股權融資方式。肖作平、吳世農（2002）的實證研究支持企業規模與債務水平是成正相關關系的。因此，往往是那些具有較強的資本和抗風險能力的大企業能夠通過債務方式籌得大量的經營資金。而針對處于大多數處于成長期的科技型中小企業而言，可能并不完全遵循這一融資順序。

（1）有限的內部融資能力無法滿足投資擴張的資金需求。由于中小企業的內部融資來源主要是企業留存利潤、員工集資或親友借款，因此從風險和成本角度衡量，內部融資是一種理想的融資途徑。但是考慮到科技型中小企業往往成立時間較短，因此留存利潤較少，而通過員工或親友等方式借款相對與企業發展需求而言，更是杯水車薪，因此內部融資的方式僅能幫助科技型中小企業一定程度上緩解資金需求壓力，但很難從根本上解決。

（2）規模及償債能力不足阻礙債務融資方式的實現。科技型中小型企業往往規模小，經營和財務狀況不透明，缺乏良好的商業信用，因此很難獲得銀行等商業信貸支持，從而在快速發展中遭到融資瓶頸的制約。我國企業融資80%來自銀行信貸，信貸總量的80%給了大企業，而80%的中小企業從未向銀行貸款過（顧建波，2010）。造成這一現象的原因是多樣的，一方面是當前的國有銀行主導的金融體系更偏愛對大型國企的信貸扶持，另一方面也是因此中小企業的自身制度缺陷和缺乏良好償債能力有關。

（3）上市融資條件苛刻制約其在科技型中小企業早期成長過程中的應用。。根據深交所的統計數據，截止2011年2月11日，我國有541家中小板、173家創業板，共714家中小企業上市公司，其中有為數不少優秀的科技型中小企業，正式通過上市這一股權融資通道為進一步發展提供了堅實的資源支持。但考慮到我國龐大的中小企業基數，可以獲知能夠上市融資僅是屬于少數特別優秀企業的機會，再結合國內上市監管辦法中對企業規模和盈利等方面的規范細則，使得很多科技型中小企業至少在發展初期是無法借助該手段實現融資目標。

2. 公司治理障礙。李維安（2000）認為狹義的公司治理，是指所有者對經營者的一種監督與制衡機制。其主要特點是通過股東大會、董事會、監事會及管理層所構成的公司治理結構的內部治理。根據委托代理理論，在所有權和經營權分離的情況下，在缺乏有效監督和制約的情況下，管理層人員會因為追求自身利益最大化的決策行為代替企業利益最大化決策行為。因此不良的公司治理結構往往會造成管理層通過高昂的職務消費給公司帶來不合理的額外開支，或者因盲目追求實現個人短期利益而使得公司逐步喪失合理發展機會，長期陷入困境不能自拔。

對于大多數科技型中小企業而言，雖然規模偏小，組織結構簡單，但是同樣會面臨著公司治理問題。一方面由于成立時間和規模上的因素，科技型中小企業公司高管往往包括創業者自身，而這又容易造成公司的一切經營決策權都集中在個別企業家身上，由于缺乏合理的權力制衡，一旦該企業家的個人決策錯誤時，就必須整個企業來承擔該決策風險。特別是科技型中小企業的很多管理者是技術出身，個人良好的技術功底和市場觸覺并不能完全保障企業生產經營過程中的決策正確，這也使得很多科技型中小企業在發展初期很容易因缺乏良好的公司治理結構而阻礙快速成長機遇。

3. 關系網絡障礙。社會關系網絡學者認為整個社會就是一個相互交錯或平行的網絡系統，社會成員按照聯系點有差別地占有稀缺資源和結構性地分配這些資源（Lin Nan，1981）。Granovetter，M（1985）更是主張所有的經濟行為都是嵌入與社會結構之中，因此社會結構的核心即使社會關系網絡，而針對經濟領域中的交換關系和行為，信任就成為了先決性條件。Lin，Nan（2001）在Granovetter的理論基礎上提出了社會資源理論，把個人直接（或間接）社會關系看作是獲取社會資源的有效渠道，個體社會網絡異質性、網絡成員社會地位和關系力量差別都決定著特定社會結構中個體所能獲取和擁有的社會資源數量和質量。王海光和劉盛強（2006）更是從社會關系嵌入視角指分析了社會關系資本對創業型企業的重要性，提出在企業的創業期社會關系網絡能夠起到彌補組織存在的貨幣資本、人力資本等方面缺陷，也能夠帶動市場需求上升。

由于深受儒家文化的影響，關系網絡對于我國的科技型中小企業而言作用更為重要。但是考慮到大多數科技型中小企業往往是民營經濟主體，企業家也往往是工程師、科研人員等技術出身，缺乏豐富的政府、商業等重要社會關系資源，關系運作能力不足，因此也造成了企業成長過程中獲取外部資源能力偏弱，單純依賴企業自身資源支撐企業發展，不利于企業的快速成長。

三、 私募股權與提升科技型中小企業成長性的基本路徑分析

作為一種新型的股權投資方式，私募股權投資往往會選擇具有較大增長潛力的科技型創業企業作為投資目標，這些企業往往屬于信息、生物、醫藥、環保等新興行業，規模不大，但由于具有未來較好的成長性而備受私募股權投資的青睞。1946年，美國研究與發展公司（ARD）作為全球第一家私募股權投資公司就是圍繞美國科技型中小企業融資難而應運而生的。后來硅谷以及互聯網產業的興起更是和私募股權投資的發展密不可分。經過60多年的發展，私募股權投資也從風險投資發展出收購投資基金、Pre-IPO投資基金等新的投資類別。隨著私募股權基金的在我國的逐步興起，越來越多的國內外私募股權基金參與到我國的高技術產業發展和科技型中小企業的成長過程。

首先，作為主要的外部融資方式之一，私募股權投資通過在企業成長期注入其急需的發展資金支持，從而使得企業能夠獲取和運用長期穩定的外部資本投入到研發、生產、人才、營銷等各個重要環節，從而把握潛在市場機會成長為行業領導者。近些年例如百度、阿里巴巴、當當網等國內外知名互聯網巨頭都是借助私募股權投資的大力支持而順利度過創業時期的融資瓶頸而獲得超速發展機遇的。對于這些尚未滿足上市條件和銀行信貸要求的科技型中小企業企業，除了通過緩慢的自身留存利潤積累發展外，私募股權投資也逐步成為可行選擇之一。

其次，私募股權投資在選定某一科技型中小企業作為投資目標后，并不僅止步于單純融資方式。為了有效控制投資風險，并為未來上市退出獲取高額收益而高度重視投資公司的公司治理結構工作?；谠撘蛩乜紤]，私募股權投資在進行資金輸入過程中，也會采取改組投資公司董事會、委派董事（或獨立董事）監督公司重大決策或直接委派外部高級管理人員直接參與公司經營活動等手段建立起對原有科技型中小企業管理團隊的有效監督和權利制衡，從而改善公司治理結構，保障自身和其他中小股東的合法利益。

最后由于私人股權投資往往集聚了一批資本運作、行業分析、經營管理等多方面的專家人才，同時私人股權投資的一般合伙人（GP）往往具有較多的社會關系和各方面資源，這一特性在一些知名私人股權投資身上往往更為顯著。因此，當私人股權投資選擇某一科技型企業作為投資目標后，出于未來退出時獲取更大收益的考慮，往往也會運用自己的社會關系網絡，幫助企業拓展經營空間和獲取各種外部資源，從而很大程度上提升了原來科技型中小企業普遍存在的社會關系網絡的強度和廣度。

四、 科技型中小企業運用私募股權投資的建議

作為成熟市場經濟體系中重要的金融服務體系構成之一，私募股權投資的出現對構建多元化資本市場、服務科技創新事業都有著極其重要的意義。從我國的科技型中小企業實際狀況出發，可以看出私募股權投資是解決多種科技型企業成長性障礙的有效方式。大量的理論分析和實證研究表明，私募股權投資通過對科技型中小企業的資本投入，推動企業快速成長壯大，最終獲得高額投資收益。而這一投資過程間接的也通過促進科技創業和產業發展來為社會創造了價值。因此，政府鼓勵私募股權投資的有序發展對于我國科技型中小企業的成長和高科技產業的整體發展都有著積極作用。

但是同時我們也要看到科技型中小企業在借助私募股權投資獲得發展動力中存在一些問題亟待解決。首先是私募股權投資目前在國內的法律正式地位的缺失。雖然有《公司法》、《證券法》等相關法規可以參考，但由于沒有直接針對私募股權投資的法律法規細則，國內的私募股權投資仍然形式多樣，管理混亂，使得科技型中小企業在尋求私募股權投資幫助時還要付出較大的搜尋和識別成本。其次，私募股權投資作為一種股權投資方式，是為了獲取高額投資收益而存在的。因此，科技型中小企業在選擇私募股權投資作為合作伙伴時，也要注重維護自身的合理權益，防止私募股權投資通過董事會改組、對賭或回購協議等手段侵蝕創業者的核心利益，最終造成企業成長了，但創業者被掃地出門的現象。最終，私募股權投資僅是企業外部融資方式之一，因此科技型中小企業在發展過程中要善于分析企業自身實際，合理運用多種融資方式，以客觀務實的態度去選擇和私募股權投資的合作時機與方式，為企業的成長提供穩定可靠的動力支持。

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作者簡介：蔣悅偉，上海交通大學安泰經濟與管理學院博士生。

收稿日期：2010-12-18。